随着房地产行业调控政策不断加码、融资政策不断收紧及“三道红线”的监管，加之新冠疫情的冲击，以高杠杆、高周转、高负债模式运行的房地产企业面临巨大的现金流压力，债务违约风险凸显。2021年以来，多家房地产企业陷入债务危机，面临债务重组或破产重整的生死关头。本文将从房地产企业的境内融资、境外美元债、内部资金安排、债务清偿顺位等方面，提示存在的法律风险及解决建议。

  一、“金交所”融资，合法性存疑

  近几年，随着房地产融资的全面收紧，不少房地产企业通过在各地金融资产交易市场挂牌产品以向投资人募集资金并投向房地产开发项目或其他用途。金融资产交易市场包括区域性股权交易所、产权交易所、金融资产交易所、金融资产交易中心等，统称“金交所”。较为常见的模式是，房地产企业通过体系内公司或关联公司作为产品发行人，在金交所发行定向融资计划、债权投资计划等多类产品，向员工和/ 或其他投资者募集资金，并承诺到期兑付投资本金及收益。由于房地产企业此前总体处于景气周期，该等产品收益可观，参与该类产品的投资人数不少。

  然而，各类“金交所”的属性不一，部分“金交所”本身的合法性可能存疑。部分是早在2011 年即经有关部门批准成立的金融资产交易所，该等交易所经过 2011 年国务院发布的国发〔2011〕38 号文要求的交易场所整顿行动后得以保留并逐步规范化运营。随着2018 年中国人民银行《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（俗称“资管新规”）的实施，以及信托、银行资管、券商资管等投融资渠道全面加强监管、禁止或限制投资债权类非标产品等多重影响下，各类基金、资管公司原开展的非标投资业务受限。近两三年市场上出现一批新设的地方金交所（通常冠名为金融资产服务中心有限公司、信用资产登记备案中心有限公司、资产登记服务有限公司等）。国发〔2011〕38号文规定：“从事保险、信贷、黄金等金融产品交易的交易场所，必须经国务院相关金融管理部门批准设立。”各类金交所发行的定向融资计划、债权收益权计划等产品的底层标的资产涉及股权、债权收益权或者更宽泛的“金融资产收益权”，但该等交易场所未经国务院相关金融管理部门批准设立，其是否有权从事相关产品的挂牌、提供交易服务不免引起疑问。

  新成立的地方金交所的股东中不乏私募基金公司、投资咨询公司、信托公司，并由私募基金公司、投资咨询公司担任各类金交所产品的管理人、收取管理费，背景方面与传统私募、资管存在相似性。通常情况下，向特定对象募资并开展投资的活动应由持牌机构开展，比如：由经基金业协会登记备案的私募基金管理公司发行产品并募资。然而，由于基金业协会对于私募基金投资“债权”产品有严格限制，原则上要求私募基金不得从事借贷业务，各类备案基金难以合规地投向债权收益产品。而新一批“金交所”的出现，迎合了绕开监管限制的投融资需求。

  并且，由于各地“金交所”缺乏统一的交易规则、缺乏严格的合格投资者准入标准，对投资标的合规性亦未设定严格门槛，地产公司发行产品及募资的门槛低，现存的产品数量、规模可能亦不小。其募集方式上，可能存在公开性、不特定性等特征，若出现兑付危机，是否会像P2P 一样被认定为非法集资进行处置，值得实控人、相关高管及从业人员高度关注。

  二、境内公司债及ABS风险如何处理

  房地产企业发行公司债券以自身信用为担保，向投资人允诺到期还本付息，除此之外通常无其他担保措施。为弥补公司债券增信措施存在的不足，在相关交易文件中通常设置交叉违约条款与加速到期条款。若发行人及合并范围内子公司出现债务违约情况，公司债券可能因交叉违约而触发加速到期条款提前清偿。此外，评级机构下调公司债券评级，亦可能导致交易方式变更或者债券停牌，进一步加剧信用危机。因此，就公司债券违约处置而言，由于债券持有人往往拥有较大的自由裁量权限，需尽可能避免召开债券持有人大会，可以借鉴的一种处理方式是，配合在场内补充增信与担保措施，让渡一定发行人利益换取公司债券展期；在场外回购债券，与债券持有人签署和解协议并与证券交易所积极沟通实现摘牌。

  房地产企业发行的资产证券化（“ABS”）产品，其基础资产主要包括保理融资、购房尾款、租金收益权等。其中，以保理融资为基础资产的供应链ABS 是房地产企业证券化的热门产品，尤其近年来发行单数成倍数增长。针对该等 ABS，根据不同的交易结构及基础资产类型、评级，房地产企业通常会提供差额支付、股权质押或项目抵押等担保措施，在相关交易文件中，通常会设置加速清偿、提前终止等条款，但一般未约定交叉违约条款。由于ABS 产品的本息兑付主要依赖于基础资产本身提供的稳定现金流，若房地产企业自身陷入债务危机，并不会直接、绝对导致 ABS 产品违约。但如果房地产企业陷入债务危机，出现工程款欠付、楼盘销售困难等情况，导致基础资产无法提供稳定的现金流，且房地产企业无法承担担保责任的，则可能导致ABS 产品的违约。从化解 ABS 信用危机角度，房地产企业应尽早建立应对机制，做好和投资者的关系处理，处理好舆情，同时可以考虑通过处置计划资产、补充增信、展期、回购ABS 证券、和解摘牌等方式处理解决。

  三、境外美元债与清盘的不确定性与难度

  境外发行美元债券是地产公司，特别是红筹上市的地产企业，十分常用的融资渠道，因此，地产企业的债务危机处理中，美元债违约是一重要课题。地产企业的美元债一般由其红筹架构中的境外控股公司作为发行主体，受限于内保外贷的复杂手续，一般不会以境内资产提供担保，而是以其红筹架构下的境外中间层公司提供保证、股权质押，同时，部分债券还会由境内实体运营控股公司提供维好协议。但是，在境内司法程序中，维好协议是否被法院认可存在不确定性。

  相对于境内债券，美元债券的利率较高，由于缺乏足够财产担保措施，债券发行文件一般均设计交叉违约、加速到期等保护投资人权益的条款，在出现债务危机的情况下，往往因为交叉违约而导致全部美元债券集中到期，加剧地产企业的资金困难。同时，美元债券的投资人多为境外金融机构或基金，其具有充分的违约处理经验和较强的风控意识，往往会诉诸法院、发起清盘以解决债务违约问题。由于不同债权持有人的投资策略差异，投资人的诉求往往存在差异，当出现债务危机时，如何协调处理各方诉求、达成债务化解方案，存在不小的难度。因此，美元债券违约的处理对于房地产企业，甚至中国企业在国际金融市场上的形象密切相关。

  在美元债券违约的情况下，境外债权人的主张权利方式包括在境外直接接管抵质押财产、在境外提起司法诉讼、在境外提起对境外核心公司的清盘等方式，而红筹架构下，境外接管与清盘将对房地产企业产生重大影响。在接管的情况下，境外债权人可以接管被抵质押的境外财产或质押股权的境外公司，接管后，境外债权人可通过处置/ 出售被接管公司的可变现资产实现债务清偿。同时，还可以层层更换董事、高管的方式，掌握公司的管理与控制，并通过更换 WFOE法定代表人、董事与高管以及要求WFOE移交公章、营业执照等方式，将接管渗透进境内，逐层实现对境内企业的控制。在此情形下，国内公司可能亦会被迫进入司法重整程序。

  四、实质合并问题，存在不确定性

  鉴于房地产行业的资金密集型属性，随着宏观调控的深入，房地产企业通过外部渠道进行融资受限，因此大部分房地产企业通常由集团统一调配各区域公司、项目公司的资金，以满足高周转模式的需求。

  地产公司资金调动的方式不一而足，例如通过设立集团结算中心或设立财务公司的方式构建资金池、内部企业拆借、统借统还等，实践中还存在表外公司向第三方借款并将资金提供给集团使用（由集团提供担保）的融资方式。

  因地产企业普遍存在大范围的关联企业资金调动、交叉担保问题，在此情况下，在破产重组中能否进行实质合并审理，值得探讨。这对于系统性解决房企的债务危机可能带来积极意义。根据《全国法院破产审判工作会议纪要》（“《破产会议纪要》”），当关联企业成员之间存在法人人格高度混同、区分各关联企业成员财产的成本过高、严重损害债权人公平清偿利益时，可适用实质合并方式审理破产案件。被认定实质合并后，各关联企业成员之间的债权债务归于消灭，各成员的财产作为合并后统一的破产财产，由各成员的债权人在同一程序中按照法定顺序公平受偿。目前关于实质合并，除上述《破产会议纪要》确立的原则外，尚缺乏更具体的适用规则。并且，实质合并的适用门槛高，在房地产企业的破产案件中如何适用仍存在巨大不确定性，亦缺乏成熟案例。

  五、破产程序下债务清偿的多种利益冲突

  与其他行业企业相比，房地产企业的负债结构更为复杂，除银行等金融机构债务、职工债务、税款债务外，还包含工程款、材料款等经营性负债、预售购房款、明股实债等；金融债务除一般银行贷款外，还包含信托贷款、保理融资、委托贷款等。此外，在开发贷融资模式下，为获取项目开发资金，房地产企业通常会将房地产项目的土地及在建工程抵押给金融机构。因此，一旦房地产企业进入破产程序，债权申报主体将更为繁杂，同一债权上也可能存在多种利益冲突。

  根据《中华人民共和国企业破产法》及相关司法解释等规定，房地产企业一旦进入破产程序，各类债权在破产程序中的清偿顺位依次为：消费者购房人优先权、建设工程款债权、有特定财产担保的债权、破产费用、共益债务、职工债权、税款债权、普通债权。需注意的是，消费者购房人享有优先清偿权需同时满足以下三个条件：一、已签署合法有效的书面买卖合同；二、所购商品房系用于居住且买受人名下无其他用于居住的房屋；三、已支付的价款超过合同约定总价款的百分之五十。

  但是，在房地产的破产案件实践中，如涉及旧改拆迁，被拆迁人的债权大部分都被确认为优先债权进行清偿，部分地方法院在破产案件审理指引中亦肯定了被拆迁人的债权应作为优先债权最先清偿，且优先于消费者购房人的债权。同时，考虑到项目的竣工验收以及设计、监理、供应商等配合等因素，诸如政府规费、配套费等普通债权以及设计、监理以及供应商等债权通常亦会优先于共益债务偿还；考虑到生存保障以及维稳等因素，职工债权以及与民生相关的一些小额债权亦会优先偿付。

  此外，需注意的是，一旦人民法院裁定受理破产申请，所有债权应通过破产程序按比例清偿，同一顺位受偿的所有债权人地位平等，若房地产企业对个别债务进行清偿，则违反了全体债权人公平受偿的原则，个别清偿无效。在人民法院受理破产申请前六个月内，若房地产企业具备破产原因，仍然对个别到期债权进行清偿的，管理人有权申请撤销该清偿行为，但是，个别清偿使债务人财产受益的除外。

  （本文仅为作者个人观点，不代表作者所任职机构的立场）