5月10日，克而瑞研究中心“数智洞见 疫中探市”——疫情下住宅市场趋势线上发布会圆满举行。克而瑞研究中心联合八城机构，携手基金券商、业内企业高管共启线上论坛。

  圆桌论坛议程《疫情‘自救’之下，房企发展新模式与估值‘保卫战’探讨》，克而瑞研究中心总经理林波先生作为主持人与来自开发企业的代表融信集团副总裁张银女士、中奥地产副总裁李光先生以及克而瑞证券资产管理部副总经理孙杨先生参与对话，围绕市场、营销、融资、股票债券等内容分享了专业观点和洞见。

  张银：经过这轮调整后
能生存下来的房企都进入新发展阶段

  虽然市场面临挑战，但融信集团保持零违约。

  融信早在2019年就开始了降负债的举措。由于融信的项目大多布局在长三角，如上海、杭州、苏州等一线或强二线城市，所以去化率比较高，回款能力也比较强。鉴于高成本、高杠杆的经营模式无法持续，融信在2019年上半年开始调整拿地节奏，账面上留存200多亿资金，用来调整融资结构，归还信托、资产管理等融资成本高的产品，降低融资成本。

  从2019年开始，融资部门就一直以融资成本为考核标准。2019-2021年上半年，整个融信集团的融资成本一直处于下降态势。正是由于这些举措的实施，融信的融资结构就比较简单，项目端由开发贷组成，资本市场端由美元债和小公募组成，没有信托、股权融资、商票融资。当国家推出三道红线融资标准时，融信就直接进入绿档了。截至目前，融信有息负债已经降至500亿以下，处于行业较低水平。

  目前市场压力仍然较大，公司保持零违约，但市场信心没那么快恢复。希望国家出台更多措施，帮助民营房企脱离困境。当然融信自身也会加强开源节流，积极开拓融资渠道。目前五大资产管理公司也在和融信积极沟通，盘活一些存量资产，为企业补充流动资金。加快销售回款，确保债务刚性兑付。在还款端，对到期的非刚性债务，努力和金融机构做好沟通，调整还款计划，在不违约的情况下度过困难期。

  虽然采取了很多手段，但应对短期现金流仍然会有压力。融信呼吁积极支持民营房企在资本市场信用的恢复，只有这样才能快速助力企业在融资端的恢复和良性循环。

  在当前行业的背景下，从融资财务角度来看地产新模式，经过这轮调整后，能生存下来的房企都进入了新的发展阶段，以往的高负债、高杠杆、高周转模式已经完全改变。在新模式下，对于企业自有资金的要求会比较高。项目端只能做一些开发贷，资本端会给一些适当的融资手段。融信也会确保销售额权益回款能覆盖有息负债 1.1-1.3倍，这样可以用销售回款应付极端情况。

  李光：对于未来城市选择
更需要注意流速及现金流

  面对疫情的不利影响，中奥主要从以下几个方面来应对。在公司经营方面，主要围绕营销转和营销围绕客户转的思路;在项目展示方面，对于项目进行了交付大区的升级与提前展示，同时在交付端，做了详细的铺排，提升客户购买信心；在服务方面，中奥地产一直致力于运动健康社区的打造，在疫情时代提供不出小区的健康生活方式。

  在营销方面，通过加强三方面工作来促进销售。首先提振内驱力，加强营销人员的专业能力，更好地感受客户需求，提升客户体验。其次，在疫情常态化下，持续开拓线上新媒体。中奥认为线上与线下结合销售是未来大势所趋。最后，坚持管理层下沉一线，始终坚持聚焦业务、聚焦管理。

  从行业角度来看，房地产短期看政策，中期看土地、长期看人口。2022年前4个月，全国百城利率下调，90多次调控放松政策出台。受利好政策影响，最先回暖的一定是产业基础好、经济实力强、库存较低的城市。

  另一方面，从中长期看，土地和人口流向成为重中之重。五月，国家发布的《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》中提到，到2025年，以县城为重要载体的城镇化建设取得重要进展，与临近大中城市的发展差距显著缩小，支撑城乡融合发展作用进一步彰显。中奥的理解是接下来全国1335个县城会出现发展的加速分化，全国的百强县、都市圈内的和一些资源特色县将迎来历史性的发展机遇。

  目前，“高负债、高杠杆”运行模式因为三条红线与银行两条红线制约已成过去时，企业保持稳健增长只能依靠良好的经营兑现能力。此外，拿对地、做好产品、卖好房子成为新形势下房企不变的追求。

  对于未来城市选择更需要注意流速及现金流，投资既要分散又要集中。过于集中容易受单城市封控影响导致无法销售，但过于分散导致管理成本增加，未来更需要精总部强区域。

  从产品方面看，疫情使大家待在家里的时间更长了，并对现有居住条件都有更进一步的改善需求。未来疫情常态化对户型功能的需求、对于小区的配套需求都将成为未来社区升级的着力点。

  孙杨：原有相对估值标准
不断被市场实际表现打破

  从融资角度来看，目前资本市场上的融资表现冰火两重天，今年以来境外发行了约60亿美金的地产类债券，但民企在境外资本市场融资基本停滞，个别国企、优质的民企，也是在银行的备证下，美元债才得以发行成功的。

  同期境内债券发行金额近4200亿，其中主要是国企、城投、平台类公司发债，民企寥寥无几。境内流动性相对宽松，但民企在债券融资市场上依旧承压。

  从项目端融资的角度看，已经暴雷的企业银行对其再融资都是审慎的，可以做到不抽贷、不断贷，但也很难继续审批新的项目。

  总的来说当前的国企、央企在融资端实质上是大大优于民企的，民企面临的压力仍是十分巨大的。

  从房企估值角度来看，市场原有的估值体系更多的是相对估值，根据房地产行业公认的优质头部企业当前的价格，作为其他标的定价的参考、根据一个市场上公认的标准，如三大评级，在该标准下针对标的处于不同的位置给予定价、根据行业政策、市场舆情、公司管理层变动等做市商进行正向或反向的试探性价格调整。下行市场没有参考标的，评价标准失真、财务优化失真，相对估值是黑匣子，容易被舆情操纵。

  当前房地产市场暴雷频出，信用危机频现的情况下。原有的行业信念、相对估值标准不断被市场实际表现打破。

  在此基础上，克而瑞证券同境内外投资机构做了大量的调研、研讨之后，研发了绝对估值体系，从单一项目资产维度出发，评估资产质量，计算资产价值和房企的清算价值。上述资产可以分成住宅和非住两大类，销售型物业根据房企拿地的质量和其周边市场进行测评其资产价值，持有型物业根据当前的经营情况，租金水平，未来发展潜力等进行测评。在资产研判的基础上，根据报表优化的方式进行反向工程，脱水三道红线，重塑评价标准，同时测算不能再融资的情况下，房企的偿债能力，这些指标在已经暴雷的企业中，我们多数提前一个财季发现风险，在绝对估值的基础上叠加房企的整体表现，最终给到一个公允的、可量化的房企估值参考体系。