资基金（下称“公募REITs”）试点一周年，不仅仅是达到了试点预期目标，首批试点所带来的REITs效应正在显现。

  公募REITs试点一周年，现已上市12只REITs，由11家基金管理人管理，项目合计募资458亿元。首批试点REITs底层资产涵盖了高速公路、水务、垃圾处理等基础设施，及产业园区与仓储物流等新基建领域，项目覆盖京津冀、长三角、粤港澳等国家重点区域。

  截止到6月17日，上市12只REITs平均涨幅超过22%，9只产品实现正收益，其中富国首创水务REIT(508006)、红土盐田港REIT(180301)分别以涨幅39.99%和34.40%排名第一、第二位。上市一年来，市场交易平稳，逐渐受到投资人的认可，特别新发售的公募REITs在市场获得强烈追捧。

  公募REITs试点一年来，对资本市场和不动产行业带来哪些影响？公募REITs的投资价值如何判断？商业地产纳入公募REITs前景如何？中国公募REITs未来将会呈现怎样的发展趋势？近日，上海高级金融学院学术副院长、金融学教授严弘接受《中国房地产金融》专访时表示，中国版的公募REITs的推出为原始权益人提供了一条可行的融资途径，为投资人带来了新的投资工具。短短一年来，试点REITs表现强劲，可以看出投资者对REITs投资的热度。

  严弘表示，中国的公募REITs市场的发展潜力巨大，但需要配套的法规和税收制度安排，以保证这一市场的健康、可持续发展。未来随着REITs的扩募，底层资产的范围或将预计在三五年之内或能实现十倍的增长，REITs市场规模达到5000亿元，未来七八年的时间里可期实现万亿元人民币的市场规模。

  公募REITs试点一周年有何看点？

  《中国房地产金融》：公募REITs试点一年来，您认为对不动产行业及资本市场带来哪些重大的改变?

  严弘：2021年公募REITs试点第一批9只产品一上市，便在市场上引起很大波澜。REITs的推出对于不动产界的意义不言而喻，大家翘首以盼希望通过REITs帮助不动产企业实现轻资产运营的目标。

  海外REIT市场以商业地产为主要基础资产，而我国公募REITs以基础设施为主要标的，背后是监管层深思熟虑的结果。一方面通过金融市场的力量，完善国内基础设施建设；另一方面，选择有品质的底层资产，通过试点对市场结构、定价机制、准入门槛进行完善，让投资者更好地了解和理解REITs，从而稳步推进公募REITs市场发展。

  从市场反应来看，上市后的头两个月里，市场还处在一个熟悉和摸索期，REITs收益并不理想，交易也不活跃。但去年8月后到今年2月，公募REITs股价表现非常亮眼，这段时间收益超过了40%，也超出了很多人的预期。在今年2月后，不少公募REITs管理公司发布风险警示，希望投资者认清相应的风险。所以在3月后，伴随A股市场的波动和下跌，REITs市场有了一些调整，公募REITs收益也有一定程度的下降。

  从上市数量来看，目前共计有12只产品在市场中交易，总市值超过五百亿元。预计在未来两三年之内，市值可以达到数千亿元的规模。随着产品数量的增多，发行速度的加快，未来会有一个相当活跃和收益可观的公募REITs市场。只有这个市场达到一定的规模和容量之后，它才能充分体现出来该市场本身所具有的特征。

  从底层资产范围来看，首批试点范围基于基础设施，也扩大到保障性租赁住房、长租公寓等方向。未来市场会逐步通过扩大基础设施的范畴，逐渐向全市场包容的方向来运作。

  中国公募REITs与海外REITs有什么不同？

  《中国房地产金融》：中国版的公募REITs与成熟市场的公募REITs有什么不同，为何会有这种设计?

  严弘：成熟市场主要是指以美国市场为主的REITs市场形态。成熟市场中的REITs结构非常简单，REITs相当于是一个资产的组合，里面可以有很多不同的资产。REITs信托机构，相当于公司，拥有并管理这些物业资产，其发行的REITs份额，相当于一只股票一样，投资人买入的是这个公司的股份，而运营产生的现金流大多数都作为分红分配给投资者。

  中国版的公募REITs是由公募基金发行了一只基金。公募基金专门为此成立REITs基金，然后去发行这个份额。而REITs基金所持有的并不是直接的底层物业资产，而是由底层物业资产通过资产证券化形成的证券形式的股权。

  假如底层资产是两幢大楼的话，那这底层资产实际上是实物资产，而实物资产的所有权具有股权性质。如何把这个股权证券化，并不是直接去上市，就需要通过一个证券化的流程。

  在中国资本市场，资产证券化后一般还不能直接发售给一般的投资者，只能通过私募模式出售给符合条件的投资者。

  另一方面，基金法现行规定公募基金只能投资到证券产品，不能直接投资到实物资产。所以这里面就需要多一层产品的设计，先把底层资产证券化，然后把证券化的股权份额让公募基金来持有。公募基金就可以通过发售基金募资来购买这些证券份额。

  我们目前不能有美国那样的公司形式的REITs，是因为这种形态要上市的话跟目前公司法的要求是相悖的。

  作为一个公司要上市的话，需要满足一系列的上市要求，比如盈利、收入、市值规模等，以及对整个公司治理架构和底层资产的要求。目前REITs不能满足通过公司形式上市的要求，只能通过公募基金的形式将REITs作为基金份额卖给广大投资者，并将份额在交易所挂牌进行交易。

  总结来看，中国版公募REITs设计架构和海外设计有所区别。公募REITs所持的资产实际上是证券化了的底层资产的股权，而资产证券化的底层资产才是真正的基础设施类不动产资产。这是一个比较复杂的产品架构。

  从组织类型上来看，美国REITs是公司型的，中国公募REITs是契约型的。从收入来源来看，在海外市场里面，大多数是权益型的，但是也有一些抵押型的。中国的公募REITs是以权益型为代表的，目前还在起步阶段。此外，公募REITs出台之前，市场上就有很多私募的类REITs的产品。

  实际上，类REITs产品就是一种抵押型的或者混合型的产品。

  《中国房地产金融》：从审核发行的数量来看，中国公募REITs上市的要求似乎更为严格，您如何看这种审核程序?REITs如何定价?不同类型资产的REITs有什么差异?

  严弘：从审核发行的数量来看，目前只有12只正式上市，整个市值刚超过五百亿。REITs试点初期，一般会对底层资产的要求比较苛刻，毕竟监管机构希望通过较为严格的审核，保障市场能够运行平稳。

  公募REITs发行方式目前是以审核制为主，未来发行模式或将出现一些变化，趋向市场化。现在股票市场发行制度推行的是注册制，这是更加市场化的一种发行制度。但是在REITs市场还没有成熟之前，市场化发行不可能一步到位。

  公募REITs的定价方式，上市交易前后有所差别，在没有交易之前只能用估算方式定价；上市之后，REITs作为公开市场交易的证券或者产品，就有其市场价格，而市场定价的基本原则是以收益法为主。

  什么是收益法？实际上是把未来的现金流（资产的未来预期收益）折算成现值，借以估算REITs资产价值。

  这其中涉及到未来现金流如何去判断的问题，需要预测未来现金流的不确定性，以及未来现金流的风险因素对折现率的影响的问题。

  比如，长租公寓的租金未来现金流预测可能相对比较稳定，而高速公路的收费现金流则受影响因素就比较多，如区域经济发展是否稳定，类似新冠疫情的出现会有多大程度的影响，而预测时间选择上，三年、五年甚至十年、二十年。当然，这个时间越长就越难做预测。

  这也是为什么在市场里REITs价格会出现波动，就是因为未来现金流的不确定性与风险事件可能带来的影响，只要预期有一点点差别，就会引起这个价值的波动。

  此外，对于同一类资产，REITs的定价模式基本上没有太大的差别，但不同类别的资产定价可能会很不一样。比如说仓储物流和园区，仓储物流的现金流与园区依靠租金的现金流相比，形态和特征都会很不一样，所以其风险也不一样。因此，仓储物流类REITs定价与园区类REITs定价就有所差别，主要体现在现金流的形态和可预测性的差别上。

  投资者对REITs需求强劲

  《中国房地产金融》：从投资角度看，中国公募REITs投资和收益表现怎样?您如何看公募REITs的投资前景?

  严弘：公募REITs短短一年时间的试点，还很难看清整体市场的稳定的收益和风险表现。整体而言，公募REITs在过去一年表现强劲，市场反馈正面，12只产品的整体收益可观。

  大家对公募REITs产品的投资热度高涨，今年4月份发出的第12只产品，公众投资者有效认购申请确认比例为0.84%，刷新了公募基金产品配售比例的历史最低纪录。

  公募REITs在过去一年或者过去大半年的表现非常的强劲，还有个原因是公募REITs和其他资产的相关性较低，这样能够突出REITs的避险属性。从整个A股市场的表现看，在今年3月份之前，公募REITs收益与沪深300指数的相关系数为0.16。4月份起相关性有所提高，近期中国公募REITs收益与沪深300指数的相关系数也只升至0.39。

  在整个A股下跌的过程中，REITs产品整体下跌的幅度低于A股大盘约10%。因此，在投资者的资产配置中，公募REITs能够起到风险分散的作用，可以帮助投资者更好地构建其投资组合。这方面，REITs的作用是非常正面、稳健的。

  这样一来市场对REITs的投资需求就非常强劲，市场热度自然就不会低。今年6月底在一年解禁期到来之际，并没有出现机构大幅抛售的情景，市场并没有感受到太大的波澜。对于很多投资者来说，公募REITs不是短线交易型的产品，而是值得长期拥有的资产，即使到了解禁期，很多机构投资者也是选择继续持有，可以看出市场对公募REITs的前景充满期待。

  《中国房地产金融》：对于原始权益人而言，选择REITs进行退出，这种方式与IPO等其他方式有什么区别?有哪些利弊?

  严弘：公募REITs的推出，为原始权益人提供了一条可行的融资途径，为投资人带来了新的投资工具。对于原始权益人来说，公募REITs是非常好的融资形式，可以帮助其实现轻资产运营的业务模式。

  目前公募REITs试点要求原始权益人必须要保留20%的基金份额，拥有一定持股比例，也能保证原始权益人的利益与投资者的利益一致。原始权益人作为资产的运营方和管理方，可以开展运营资产的业务。加上他们对底层资产的特征和运营规律有更深入的了解，可以通过轻资产运营的模式实现更好的发展。

  由于目前国内公司法的限制，REITs的原始权益人公司一般很难直接IPO。因为这个公司的上市涉及将其所有资产打包上市，这对大多数原始权益人来说是不可能的。

  国内很多基础设施底层资产是地方政府的融资平台在经营管理。地方政府融资平台不能通过IPO进行上市，但可以通过REITs进行融资，而这种独特的融资方式可以让原始权益人有更多的资金来做新的基础设施投资，对于地方而言这是一种促进区域经济发展的可行模式。

  公募REITs万亿市场可期

  《中国房地产金融》：中国公募REITs未来扩募的方向会是什么?您认为商业地产何时会被纳入?

  严弘：公募REITs未来扩募的方向，一种角度理解是资产类别的扩大。

  从国务院和有关部委的文件中可以看到，公募REITs入池资产的范围已从过去交通、环保、新基建领域扩大到保障性租赁住房等领域。

  另一种角度理解是现有的公募REITs基金如何扩大规模。扩募的资产并购一般是同类资产，例如工业园区要扩募，其资产范围一般是新的园区物业，目前可能不会是仓储物流。

  现时的公募REITs每单的发行规模并不大，资产积聚于同一个区域，存在一定的地方性或区域性经济风险的影响。扩大底层资产规模与区域分布，对公募REITs而言，是提升风险抵抗能力的一种重要举措。

  从海外REITs市场的底层资产来看，商业地产是最为普遍的一类。目前涉及房地产类的资产，如长租公寓与保障性租赁住房已经在试点了，下一步中国REITs纳入商业地产应该是时间问题。

  至于商业地产REITs试点的信号，需要等待公募REITs的试点达到较为成熟的阶段，如资产评估机构能够对基础设施底层资产做出公允评估，市场也能具有对运营公司、底层资产或者原始权益人起到有效的监督作用的机制，使得整个公募REITs市场形成较为成熟的运作形态。

  《中国房地产金融》：在公募REITs推出1周年之际，您会如何展望中国REITs未来发展前景?

  严弘：整体而言，我们终将会宣告公募REITs市场的胜利，但目前还不能提前宣告胜利，因为很难通过短短一年的试点就宣告公募REITs市场的胜利。虽然这一年市场体验反馈是正面的，但我们对公募REITs市场的了解还不够深入，还需要更长时间去理解和监管公募REITs市场，更好地实现这个市场的有效定价。目前的市场定价机制还在形成过程中，同时也需要监管层面与时俱进，不断调整相应的监管模式和产品审批模式，使得公募REITs市场能够发展得更大。

  目前，美国REITs市场的规模大概在1.4万亿美元，中国的公募REITs规模市值才500多亿元。中国目前虽仍处于起步阶段，但有政策的支持和市场的热情，相信在三五年之内可以实现十倍的增长，规模达到5000亿元。

  预计未来七八年的时间，中国的公募REITs市场或能实现万亿人民币的规模。

  中国的公募REITs市场的发展潜力巨大，但需要配套的法规和税收制度安排，以保证这一市场的健康、可持续发展。中国版的公募REITs目前聚焦基础设施不动产，受到不少地方政府的支持,还没有涉及海外市场中常见的商业地产和住宅地产，相信随着市场的成熟，这类资产的纳入将推动中国REITs再上一层楼。