任涛 澳门国际银行总行发展研究部副总经理，国家金融与发展实验室特聘研究员

  值此关键之期，房地产企业融资环境有关的任何政策调整均会引发市场关注与热议。近日，部分头部民营房地产企业被监管机构选定为示范房企，获准通过信用保护工具的方式发行人民币债券，表明部分民营房地产企业的融资渠道在政策层面获得了一定支持，有望在一定程度上改善整个地产行业的融资环境。

  一、市场暖意渐显：部分民营房地产企业获准试点“债券发行+信用保护”方案

  （一）2022年5月16日，碧桂园、龙湖、美的置业、新城控股以及旭辉等5家民营房地产企业相继被监管机构选定为示范房企，获准通过信用保护工具的方式发行人民币债券，这是历史上信用保护工具首次被用于地产企业。

  这里的信用保护具体是指，创设机构通过发行信用违约互换合约（CreditDefaultSwap，简称CDS）或信用风险缓释凭证（CreditRiskMitigationWarrant，简称CRMW）等工具的方式，帮助民营房地产企业以更低成本顺利发行债券。

  （二）五家示范房地产企业目前均已完成相关债券的发行。具体情况如下：1.2022年5月16日，由中证金融运用自有资金与中信证券联合创设，支持以重庆龙湖作为核心企业的供应链ABS发行（即中信证券-联易融-信联1号2期供应链金融资产支持专项计划）配套成功完成发行，标志着市场首单民营房地产企业信用保护工具业务正式落地。其中，本次龙湖供应链ABS发行总额为4.02亿元，发行期限为1年，优先级资产支持证券利率为3.50%，认购倍数达2.36倍，对应信用保护凭证名义本金为4000万元。

  2.2022年5月20日，碧桂园和美的置业分别完成2022年第一期公司债券簿记建档工作。其中，碧桂园发行规模为5亿元（债券简称为22碧地01）、期限为3年（1+1+1）、票面利率为4.50%；美的置业的发行规模为10亿元（债券简称为22美置01）、期限为4年（2+2）、发行利率为4.50%。

  3.2022年5月26日，新城控股发行了2022第一期中期票据的发行，发行规模为10亿元、期限为3年（2+1）、发行利率为6.50%。

  4.2022年6月24日，旭辉完成了2022年第一期公司债券的发行（债券简称为22旭光01），发行规模为5亿元、票面利率为5.50%、期限为4年（2+2）。

  （三）至此，五家试点民营房地产企业均在信用保护工具的支持下，完成了相关债券的发行工作，发行规模合计34.02亿元，发行利率在3.50%~6.50%之间。从发行成本来看，在信用保护工具的支持下，民营房地产企业的信用水平得到一定提升，融资成本相对可控，对市场信心的修复有一定帮助作用。

  二、何为信用保护工具？以及如何保护？

  近期，五家民营房地产企业能够以相对合理的成本成功发行人民币债券，一定程度上得益于信用保护工具的支持。那么，什么是信用保护工具呢？

  （一）本质上看，前面提及的CDS或CRMW，均属于信用风险缓释工具或信用保护工具的一种，其产生具有特定的历史背景。整体上看，信用保险工具体的创设，主要是通过风险分担的方式为受到冲击的行业与企业合理融资提供信用保护支持，如2016年为了民营企业融资提供支持、近期为民营地产企业提供支持。

  2010年10月，交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，推出信用风险缓释合约（CreditRiskMitigationAgreement，简称CRMA）、信用风险缓释凭证（CreditRiskMitigationWarrant，简称CRMW）及其他用于管理信用风险的基础性信用衍生产品等，标志着信用风险缓释工具正式进入我国市场。

  （二）2016年9月，交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，在原有的两类信用风险缓释工具基础上推出了信用违约互换（又称信用违约掉期，CreditDefaultSwap，简称CDS）和信用联结票据（Credit-linkedNotes，简称CLN）两类新的工具。

  2021年4月，交易商协会进一步对《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》《信用违约互换业务指引》《信用联结票据业务指引》进行了修订。

  （三）也即，目前我国共有CRMA、CRMW、CDS和CLN等四类信用保护工具，它们之间的差异主要体现在合约类型与保护标的不同，如CRMA和CDS属于合约类保护工具（双方合意达成、不可流通转让），CRMW和CLN则属于凭证类保护工具（由创设机构创设，可进行流通转让）。

  再比如，CRMA和CRMW的参考标的为具体债务（即仅当合约标的债务出现违约等约定事项时，信用保护买方才能获得保护），而CDS和CLN的参考标的则为特定主体（即某参考主体触发信用保护事件时，信用保护卖方为相应买方提供风险损失赔偿）。

  （四）此次示范房企所采取的信用保险工具主要为CRMW和CDS两种，前者为凭证类保护工具（参考标的为具体债务），后者为合约类保护工具（参考标的为特定主体）。从具体实现方式来看，主要是通过中国证券金融与债券承销机构合作创设信用保护工具的方式来发行。

  从信用保护的角度来看，若发行主体或债券出现违约，则信用保护买方有权将债券按约定价格卖给信用保护卖方，而前者则需要按约定向后者支付一定信用保护费用，也即信用保护工具相当于给投资者投资地产企业债券上了一层保险。

  三、政策渐趋友好：示范房企名单的选择有一定深意

  此次入选的五家示范房企体现出政策渐趋友好的导向，实际上也有一定深意。

  （一）碧桂园、龙湖、美的置业、新城控股以及旭辉均为头部房地产企业，开发运营能力较强、财务相对稳健、市场认可度尚可、信用保护工具创设相对容易等，比较符合“示范”二字的定位。

  （二）入选的五家头部房地产企业均为民营背景，且目前均未出现违约事件，在地产行业中整体上较为优质，体现出政策层面尝试通过优质民营地产企业以引导整个地产行业融资回归正常轨道的信号。

  （三）通过信用保护的方式为五家民营头部地产企业融资提供支持，不仅能够从实质上提升发行主体的信用等级，降低优质地产企业的融资成本，还能够在一定程度上减少投资者的一些顾虑，从根本上缓解市场当前的低迷预期，帮助地产行业融资环境尽快修复到正常轨道。

  （四）虽然本次政策支持的地产企业较为特定，但从实际层面来看，目前筛选出还未出现风险的民营地产企业并不是一件容易的事，因此入选的这五家地产企业应也属无奈之举。

  （五）还需要关注的是，本次政策支持的融资方式为公开市场直接融资。这里面的背景是，出现地产企业无法通过公开市场融资既有市场层面的原因，也有政策层面的约束，也即目前只有未出险的地产企业才能从公开市场融资。具体看：根据最新的《证券法》第十七条的规定，存在“对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实，仍处于继续状态”情形的，不得再次公开发行公司债券。

  考虑到目前绝大部分民营地产企业存在上述情形，意味着真正具备发行债券的民营地产企业并不多。

  四、房企近期公开市场融资情况剖析

  数据显示，房地产企业的公开市场融资情况并不乐观，债务到期压力依然较大，市场神经仍比较敏感和脆弱。

  （一）境内房地产债券整体上呈萎缩态势截至目前，房地产行业的境内债券余额达到19049亿元、数量为2079只，存量债券余额较2020年底、2021年6月底与2021年底分别变动-4.46%、-2.24%和1.28%，存量债券数量较2020年底、2021年6月底分别变动-166只和-34只，可以看出境内房地产债券整体上呈萎缩态势。

  特别是，今年以来，房地产行业在境内累计发行317只债券，发行规模合计达到2794亿元，同比分别下降26.62%和25.89%，表明地产企业在境内公开市场的融资渠道受限非常明显。而从发行主体来看，除上述五家通过信用保护工具发行的主体外，主要包括保利、万科、华润、招商局、中海、华远、北京首都开发、北京住总房地产开发、杭州滨江房产集团、建发、金茂、苏高新、金地、金科、金融街、绿地、格力地产、珠江实业、安徽高速地产集团、北京共泰房地产开发、佳源、成都兴城人居地产投资集团等主体。

  （二）中资地产海外债到期压力较大截至目前，中资地产海外债存量达到618只、规模达到1897亿美元，较2021年底分别增长9.19%和5.10%。

  从发行主体来看，今年成功在海外发行债券的地产企业主要有领地控股、力高地产集团、旭辉控股、正荣地产、荣盛发展、景瑞控股、银城国际控股、金茂、龙光、绿城、景业名邦集团等地产企业。

  不过，对于中资地产海外债来说，更需要关注接下来几个月的债务到期压力。具体看，2022年7-12月，中资地产海外债分别有60.54亿美元、31.89亿美元、40.29亿美元、55.36亿美元、35.83亿美元以及14.71亿美元的到期量，可以说每一个月份都很关键。

  五、下一阶段的政策期待（一）虽然，对于缓解地产行业融资困境方面，信用保护工具是一个不错的尝试，并有可能带动更多优质民营地产企业参照此种方式进行融资，以打破政策约束以及市场风险偏好低迷带来的融资困局。

  （二）当然，通过信用保护工具来扩大对民营地产企业的救助范围不仅受到《证券法》等政策层面的客观约束，也存在效果打折扣以及市场体量偏小的局限性。从这个角度看，无论是金融给予特定支持还是信用宽松给予救济，抑或是信用保护工具的加持，均非根本解决之道，而只是应急之需。

  （三）同时，在目前地产行业拐点仍未呈现、市场约束力量依然较大以及风险偏好没有得到实质性提升的背景下，更多的民营地产企业仍将难以享受到政策支持，部分优质地产企业融资环境的一定程度修复很难带来地产行业融资环境的全面改善，这意味着地产行业困局警报的解除仍有赖于房地产市场的真正回暖，而这里的真正回暖重在销售端。

  （四）不过，需要认识到政策支持的力度是渐进的，方向是明确的。尽管，此次政策支持的地产企业较为特定，支持的融资方式为公开市场融资，但某种程度上已经意味着后续的政策支持将更可能立足于优质地产企业公开融资渠道的畅通，形成以点带面的示范效应，以带动直接融资、间接融资在内的更多渠道畅通，从而推动地产行业融资环境回归正常。当然这个过程会比较缓慢温和，需要视楼市真正回暖的时间和可持续性而定，这方面政策似乎有一定耐性。

  （五）我们相信，随着疫情形势的整体好转以及政策约束的渐进放开，地产行业的销售端在各地因城施策的支持下，应会有一定改善，并带动融资需求出现一定程度的回升。而与此同时，金融体系通过对存量地产债务进行展期或续贷以及主动对接优质地产企业融资需求的环境正在酝酿之中，主流民营地产企业的生存问题应能够得到一定程度的解决，也即保房企本身也会成为当前及下一阶段的主要政策导向，让主流地产企业活下去已成为各方共同期待，而让主流地产企业活得更好则需要各方共同努力，但并非当务之急，也非政策部门急切之需。