重组5年，净利腰斩，市值断崖式下挫，背靠国资的光明地产似乎难言“光明”。

  从最新的财务数据来看，光明地产正迎来重组后的“至暗时刻”。4月30日，光明地产（600708.SH）披露2019年年度报告显示：光明地产全年累计实现营业收入136.10亿元，同比减少33.59%。实现归属上市公司股东的净利润5.70亿元，同比减少59.77%。

  同日披露的2020年第一季报也同样不乐观：2020年一季度实现营业总收入5.9亿元，同比下降81.4%；实现归母净利润-2亿元，上年同期为3.7亿元，由盈转亏。报告期内，公司毛利率为11.3%，同比降低14.3个百分点，净利率为-39.5%，同比降低54.0个百分点。

  尽管自身业绩不乐观，但这家老牌房企却并未停止扩张的步伐。5月7日，光明地产全资子公司农工商房地产(集团)有限公司以2.04亿元人民币收购武汉怡置明鸿房地产开发有限公司34%股权并承担其相应债务。

  对此，上海一家上市房企营销部总经理丁勉（化名）在接受中国房地产报（微信ID：china-crb）记者采访时表示：“并购可以低价增加土储，光明地产应该还是想在规模上有所突破，但以其目前的资金状况，还是有压力的。”

  对于光明地产当年的重组，丁勉感触良多。在他看来：这宗重组从开始就不被业内看好，一方面双方业务协同性并不强；另一方面，注入海博股份的农房集团当时盈利情况不佳，重组后其主营业务变为房地产，估值反而低于物流业。重组前海博股份市值百亿，现在市值跌到只剩下当初资产注入的价。

  一手好牌却命运曲折

  2015年，在进一步深化上海国资改革的背景下，光明集团将旗下农工商房地产(集团)股份有限公司(以下简称“农房集团”)100%股权以及上海农工商房地产置业有限公司(以下简称“农房置业”)25%股权注入上海海博股份有限公司（以下简称“海博股份”），置出海博股份旗下出租车业务及不锈钢器皿业务，保留第三方冷链物流业务，重组完成后，海博股份更名为“光明地产”，公司主营转型为房地产、物流两大业务，控股股东为光明食品（集团）有限公司(简称“光明食品”)。

  重组后的光明地产，可谓拿到一手好牌。从其土地资源来看，一方面保留了海博股份在上海自贸区仓储及冷链物流等优质资产，一方面农房集团所注入的大量农业用地。

  其物流用地主要集中在上海临港地区。上海自贸区管委会保税区管理局官网显示，光明地产全资子公司上海海博斯班赛（以下简称“海博斯班赛”）国际物流有限公司公司占地165亩，拥有自建保税仓库近6万平方米。此外，海博斯班赛还以1.03亿元，在临港保税港区内购置有164亩土地，用于建造汽车零配件物流基地。据记者粗略统计，光明地产在临港地区拥有地块面积各约11万平方米。

  其农业属性用地主要集中在上海地区。据记者梳理，农房集团与光明食品集团旗下上海长江总公司（以下简称“长江总公司”）曾共同出资在上海崇明岛开发2000亩的养老地产项目，长江总公司拥有光明集团在崇明的全部土地资源，约230平方公里。上海市郊的51.3万亩土地中，光明集团及集团所属子公司产权土地约12.2万亩,包括注入资本金土地约9.8万亩和划拨土地约2.4万亩。据光明地产董秘表示：“公司重大资产重组时，注入资产农房集团及下属子公司2011年以来开发的主要房地产项目公司一共有54个。”

  除重组时注入的农业用地，光明集团似乎有意将其旗下其他农业土地资源持续注入上市公司。

  2019年11月13日，光明地产通过上海联合产权交易所，协议收购光明食品集团、上海崇明农场有限供公司所持有的上海东平小镇农场有限公司（以下简称“东平小镇”）70%股权，东平镇包括原市属的四个国营农场（东风农场、长江农场、前进农场和前哨农场），值得关注的是，光明食品集团是崇明农场、光明地产的控股股东，崇明农场、光明地产属于同一集团下的兄弟企业，交易双方互为关联人。

  如此大规模的农业用地，在今年3月12日国务院印发的《关于授权和委托用地审批权的决定》利好下，又给投资者凭添了许多想象空间。同时，其背靠上海市国资委的先天优势也使其在融资方面一路“绿灯”，资料显示，今年2月其发行的一笔期限3年的5亿元中期票据，利率仅为3.70%。

  尽管拿到一手“好牌”，光明地产却未能打出“同花顺”。

  重组后，光明地产营业收入和净利润曾在2016年、2017年实现爆发式增长，财报显示，2015年-2019年，公司分别实现营业收入123.87亿元、207.82亿元、208.11亿元、204.94亿元、136.11亿元；实现归母净利润分别为2.1亿元、10.11亿元、19.47亿元、14.18亿元、5.70亿元；实现净利润分别为5.03亿元、11.53亿元19.88亿元、13.71亿元、8.56亿元。但2017年以后便开始一路下滑。

  “重组时农房集团做出业绩承诺，承诺2015-2017年合计实现扣非后归母净利润不低于35.13亿元，如低于承诺净利润合计数光明地产便可以1块钱直接定向回购应补偿的股份并予以注销。”中信证券上海公司一工作人员在接受记者采访时表示，在他看来，尽管这个对赌协议最终得以达成，却是通过出售资产来勉强达成，据记者统计，2015-2017年，光明地产过亿元的关联交易总额分别为10.09亿元、10.47亿元和3.96亿元，三年数额逾24亿元。加上2018年完成的两笔关联交易，关联交易额达到逾35亿元。

  负重狂奔的“5年”前途不明

  “为完成业绩对赌协议，前两年光明地产过度透支导致业绩下滑，但管理层在完成对赌协议后却未在销售端发力，而是一味的追求规模，这也使其资金进一步承压。”上海某证券分析师在接受本报记者采访时表示。

  据记者观察，在诸房企拿地颇为谨慎的2018年、2019年，光明地产却逆市扩储，财报数据显示，2017年其新增房地产储备面积为94.25万平方米，同比增长78.67%，2018年-2019年，其新增面积达144.52万平方米、192.09万平方米，同比增长53.34%、32.91%。仅2019年通过非招拍挂的新增项目就多达13个另有11个新增的招拍挂项目。

  然而销售乏力，使其只能通过不断融资和出售资产来实现扩张。

  财报显示，2018年8月，光明地产通过设立“上银光明地产购房尾款资产支持专项计划”发行不超过10亿元的资产支持证券。2019年1月，光明地产通过申请发行冷链仓储物流资产支持专项计划（CMBS），发起设立不超过6亿元的资产支持专项计划；1月底发行了2019年度第一期长期限含权中期票据（永续债），实际发行金额为6亿元；2019年2月19日，光明地产2018年度第二期中期票据发行完成，计划发行总额3.25亿元，实际发行总额6.5亿元，发行利率6.25%；2月底，其再次发行了2019 年度第二期中期票据，实际发行金额为8亿元。

  频繁发债的副作用很快体现在光明地产的财报中。截至2019年末，光明地产负债706.39亿元，资产负债率82.30%，比去年同期仅下降了0.08个百分点。现金流方面，截至2019年末，光明地产货币资金为90亿元，流动负债451.89亿元，光明地产的现金缺口达360亿元左右。值得关注的是，自2018年起，光明地产现金流已连续两年为负数，2018年和2019年分别为-87.34亿元、-47.89亿元。

  尽管对于现金流的变动，光明地产方面解释为是本期支付土地款和支付企业间往来减少等所致，但从其财报数据来看，销售端乏力也使其无法完成自我“补血”。数据显示，2017年，其存货周转天数为831.02天，2019年增至2129.08天，2020年一季报这一数据已增至10465.12天。

  “一方面是此前农房集团注入的资产有很多是保障房，旧改项目，开发周期长去化慢，另一方面，这两年其大力扩张也导致其库存增加。”丁勉表示。据记者统计，2015年至2019年前三季度，光明地产存货分别为398.81亿元、368.39亿元、395.61亿元、468.23亿元和607.41亿元。

  颇为微妙的是，在连续业绩亏损之下，光明地产管理层开始发生频繁变动。今年2月，光明地产董原董事张辉明退出光明地产董事名录，吴通红新晋董事。4月底，光明地产党委书记、董事长、总裁沈宏泽辞去总裁，由郭强接任总裁。随后，原光明地产董事会秘书王宏伟辞任，苏朋程接棒。

  “新的管理层能否为光明地产带来根本性变革，还需观察一段时间，但眼下留给新管理层的最紧要解决的问题是如何盘活手中优质资产，通过销售端来改善现金流，调整负债结构，解决眼下资金压力。”上述证券分析师说。