中小房企在对接资本市场的路上始终“不抛弃、不放弃”。

  10月12日，四川排名前列的房企领地控股集团有限公司（下称“领地控股”）向港交所提交更新后的招股书文件。

  3天前，领地控股于今年4月提交的首份招股书显示为“失效”。这意味着，在首次赴港上市受挫后，领地控股迅速再次启动了IPO程序。

  实际上，近年来小房企冲击IPO失败的案例并不鲜见。与领地集团同期的有上坤地产、大唐地产、三巽控股，再往前，有万创国际、海伦堡、奥山控股，其中万创国际前后四次地标，冲刺IPO仍然未能成功。

  “房企提交至港交所的招股说明书失效，并不代表企业就不能上市。更新后再度提交招股书，反而说明企业认为其有能力解决当前的问题，”国金证券(香港)执行董事兼投行部董事总经理黄立冲认为，但屡次提交未能通过港交所聆讯，原因就比较复杂了。

  “失效—更新”循环

  与领地控股几乎在同一时间，10月9日，上坤地产集团有限公司（下称“上坤地产”）向港交所递交招股说明书拟主板上市，独家保荐人为农银国际。此次为上坤地产第二次递交招股书，早在今年3月末，上坤地产第一次递交申请，截至9月末，该申请已失效。

  无独有偶，继2019年10月递表赴港谋求上市后，今年5月份，安徽小房企三巽控股选择第二次继续上市。

  2019年10月17日，三巽控股正式向港交所提交了招股书，建银国际担任其独家保荐人。截止到今年4月17日，届满六个月后，三巽控股未获得通过。

  据不完全统计，2019年以来，向港交所递交招股书的房企有上坤地产、领地控股、三巺控股、港龙地产、实地地产、大唐集团、祥生控股、万创国际、海伦堡等，其中多家房企均在招股说明书失效后，再度提交更新后的招股说明书，上市意愿明显。其中，截至2019年12月，安徽房企万创国际在连续4次递表的情况下，仍被港交所拒之门外。

  一位地产金融业人士告诉中国房地产报记者，以领地控股为例，该企业上市被否，主要还是因为负债率高、利润率不高，且拿地范围更多是三四五线城市，未来业绩面临较大的局限性和风险。

  不过，IP Global中国区首席经济学家柏文喜在另一个角度提供了他的观点。他在受访时表示，港交所在对拟上市企业聆讯时，主要关注的是上市企业所递交申请材料形式上的合规性以及程序上的合法性。因此，领地等房企之所以递表失效，更多的是因为企业自身资产确权方面可能存在瑕疵，以及财务方面也可能有一些不太合规的地方，需要调整。此外，企业申报和披露的信息，也可能不够充分和完备，不能满足港交所对拟上市企业的信披要求，所以才被港交所拒绝。

  仍有个别“幸运儿”

  尽管如此，在通往港交所的这条拥挤的赛道上，近期仍有一家房企堪称“幸运儿”诞生。

  今年7月15日，两次向港交所递表的港龙中国地产集团有限公司（下称“港龙中国地产”，06968.HK）正式在香港联交所挂牌上市，但首日即遭遇破发。

  港龙中国地产是今年第二家获批在港上市的内地房企，也是疫情发生后的首家上市内地房企，发售价定为3.93港元/股。

  虽然有恒基地产主席兼董事总经理李家杰全资拥有的Successful Lotus及中逸资本作为基石投资者，两家机构分别认购4000万港元，但发行首日上午港龙中国地产盘面最低跌至3.73港元/股，跌幅为5.08%，午后跌幅收窄，当日收盘价3.92港元/股，跌幅为0.25%。

  上述地产金融人士称，港龙中国地产符合上市条件，但是企业经营规模和利润有限，拿地区域偏于一隅，发展空间不具备较高想象力，因此也不被广大投资者所认可。

  10月14日，一位克而瑞证券分析师在接受采访时表示，“港龙中国地产之所以能登陆港交所，是因为当时在港交所，资本没有更好的标的，没有企业与之竞争，这也导致了它即使能上市，也没有多大的溢价空间。”而近期，蚂蚁集团在港交所上市，将会吸引大量资本，因此对规模较小的房企来说，现在并不是一个好的上市机会。

  柏文喜分析称，目前内地房企“高负债，高周转”的商业模式，已经不被资本市场追捧了，因此很多上市房企的市盈率相对来讲都比较低。

  “中小房企为了解决融资和流动性压力问题，挂牌上市后出现破发现象，这并不是具体哪一家企业的问题，而是目前整个内房股较为普遍的现象，内房股大多数估值都是比较低，基本上股价都低于每股净资产。”

  愈发拥挤的“上市路”

  今年4月9日，领地控股在港交所递交了IPO招股书，首次对外暴露了家底。

  根据招股书，2017年-2019年领地集团收益分别为53.39亿、45.14亿、75.68亿，实现复合年增长率19%。但净利率一路下滑，2017年-2019年净利率分别为12.2%、11.5%、8.9%，盈利能力连续跑输行业平均值，2019年净利润率更低至行业平均水平的一半。

  再来看同样被港交所卡在门外的海伦堡和三巽集团。2016年至2018年，海伦堡溢利分别为28.98亿元、19.8亿元以及22.56亿元；而三巽溢利分别为5599万元、-387.5万元、4499万元。可以看见这两家企业三年间，溢利均有增有降，且后两年均不如第一年，其中三巽集团经营不稳的情况尤为明显。

  而债务方面，逐年启高的负债已经成为领地控股继续扩张的负担。根据招股书，2017年-2019年，领地净负债率分别为60%、110%和140%。；而海伦堡净资产负债率持续走高，分别为69.4%、83.4%和133.7%。此外，海伦堡在招股中还预期，未来“将继续保持相当高的借贷水平”。

  中小房企急于登陆资本市场，用较为“便宜”的资金来“救命”，但目前这条上市之路已经愈发拥挤。

  上述证券分析师表示，若中小房企未能闯关IPO，也意味着将来的生存环境会愈发艰难，“老板自己圈子再大，也是有限的；靠股权融资，也不是长久之计。”

  中小企业要提升估值和股价，需要在商业模式方面进行一些必要的创新，赋予企业以新的价值；另外，可能还要在衍生收入和附加收入方面，给资本市场提供更多的想象空间；第三，还需要塑造一个高成长的概念，至于怎么样去讲好这个高成长的故事，则要看众企业各显其能了，柏文喜认为。