“三道红线”，意味着未来房地产融资将更多从负债与资金监管思路进行约束管理，也促使房地产私募基金从债性投资转向真股权投资。

  “三道红线”之下，房地产行业风声鹤唳。

  8月20日，住建部与央行针对房企出台新的资金监测和融资管理规则，被业内称为“三道红线”政策，根据对房企“剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍”三个指标划线，切分为“红、橙、黄、绿”四档，以有息负债规模为融资管理操作目标，分档设定为有息负债规模增速阈值，红档有息负债规模不得增加，每降低一档，上限增加5%。

  如果三道红线全部触及即为红档，房地产企业的有息负债就不能再增加;触及两条即为橙档，有息负债规模年增速不得超过5%;触及一条即为黄档，有息负债规模年增速不得超过10%;均未触及即绿档，有息负债规模年增速不得超过15%。

  据悉，新的监管措施从9月1日起在12家房企试点实施，包括碧桂园、恒大、万科、融创等。9月14日，央行副行长潘功胜在国务院政策例行吹风会上表示，针对房地产企业的资金监测和融资管理规则，前后差不多酝酿了将近两年的时间。下一步，央行将会同住建部以及其他相关管理部门，跟踪评估执行情况，不断完善规则，稳步扩大适用范围。

  “这一规则是房地产市场长效机制建设的重要内容，也是房地产金融审慎管理制度的重要组成部分。”潘功胜说，构建这一制度的目的是增强房地产企业融资管理的市场化、规则化和透明化。

  与此同时，证监会发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定(征求意见稿)》，明确私募基金管理人“十不得”，引导私募基金回归投资本质，重申投资活动“利益共享、风险共担”的本质，重申私募基金不能从事明股实债、投资类信贷资产等事项。

  房地产新的金融监管方向，核心是要控制有息负债、控制房企过高的债务扩张速度，意味着未来房地产融资将更多从负债思路进行约束管理，房地产私募基金在房地产政策调整与基金强监管下，促使从债性投资逐渐转向真股权投资，驱动行业回归本源，走向股权管理时代。

  蛰伏与兴起

  改革开放以来，国内房地产私募基金主要以外资为主导。肇始于上世纪90年代，直到2010年本土房地产私募基金崛起，这一期间外资房地产私募基金与中资房企合作开发住宅、商业地产项目，到收购成熟商业物业、写字楼、工业地产。

  以中国入世为节点，政策上降低门槛、享受“国民待遇”等利好，众多外资地产投资机构开始涌入。2001年荷兰国际集团与首创置业合资设立第一只中国房地产开发基金。在2006年“限外令”出台之前，洛克菲勒、麦格里、摩根士丹利、渣打银行、新加坡GIC、法国SEB等诸多投资机构纷纷扎堆投资北京、上海等一线城市。

  中国本土房地产私募基金是以2002年为标志正式启航，上海中城联盟投资管理股份有限公司成立，成为本土第一家房地产私募基金公司。但是此后本土房地产私募基金发展缓慢，直到2008年金融危机，外资房地产基金撤出中国之后，以及2010年房地产调控影响，中国本土房地产私募基金开始呈现爆发式增长。

  2010年“国十一条”明确要求央行及银监会加大对金融机构房地产贷款业务的监督管理和窗口指导，以及4月要求上市房企进行股权融资要经过证监会和国土部联合审核，上市房企融资重创。房企在融资受限、库存高企、债务攀升的压力下不得不寻求多元化融资渠道。

  2010年5月，国务院批转发改委《关于2010年深化经济体制改革重点工作意见》的通知，在“深化金融体制改革”中提到，加快股权投资基金制度建设，出台股权投资基金管理办法。这对房地产私募基金的发展创造了有利条件，房地产私募基金逐渐成为新型地产融资业态的合适载体。2011年8月26日全国房地产投资基金联盟正式成立，联盟创始发起人有盛世神州、河山资本、德信资本、首创华夏基金等成员。

  从投资额来看，由2010年的1444亿元增长到2013年的6316亿元，房地产私募基金迎来快速发展时期。然而这种宽松的周期并不是很长，房地产市场从2016年调控开始进入到新一轮调控周期。

  房地产调控和金融监管政策的出炉，进一步严控资金流入房地产，推动房地产回归其居住属性。这也促使房地产私募基金进入萎缩通道。房地产私募基金在2017年首次出现募集规模和基金数量的下降，2018年大幅萎缩，2019年延续这一趋势，新增基金的数量和规模均有较大幅度的下降。

  根据诺承投资的统计，截至2019年12月底，中国人民币地产基金市场已有2752只基金实体，由755家管理人发行管理，管理资金规模接近1.7万亿元。根据基金业协会数据统计，2019年全年共新增283只已备案地产基金，承诺募集总规模为2000亿元人民币左右。

  诺承投资董事总经理曹龙对《中国房地产金融》表示，针对房地产调控与房地产私募监管，迫使行业开始反思转型。从过往“舒适”的通道型业务转型私募基金本身的投资业务，这就要求私募基金管理人提升应对行业变化的能力，提升资产运营和管理水平，寻求从被动的债性的投资向以股权投资为核心的主动管理转变。

  监管“收紧”期

  从中国房地产私募基金所处的环境来看，“4号文”发布预示着行业进入到强监管时期。

  2017年中基协下发《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》(以下简称“4号文”)这对房地产私募基金来说是最为严苛的约束，“4号文”坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”这一定位，将规范重点聚焦在直接或间接投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的产品，基金业协会明确暂不予备案此类产品;同时,禁止私募产品向房地产开发企业提供融资用于支付土地出让价款、提供无明确用途的流动资金贷款，以及直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利，在监管口径方面与其他监管机构保持一致。

  2019年，银保监下发《中国银保监会关于开展“巩固治乱象成果，促进合规建设”工作的通知》(以下简称“23号文”)，通知明确以下不能:表内外资金直接或变相用于土地出让金融资;未严格审查房地产开发企业资质，违规向“四证”不全的房地产开发项目提供融资;个人综合消费贷款、经营性贷款、信用卡透支等资金挪用于购房;资金通过影子银行渠道违规流入房地产市场;并购贷款、经营性物业贷款等贷款管理不审慎，资金被挪用于房地产开发。

  “‘4号文’限制房地产私募基金在16个热点城市融资和限制拿地、补充流动性融资等事项。房地产开发商缺少资金，尤其在拿地阶段，所以业务受影响，以前融型的基金比较普遍。”国浩律师事务所合伙人邹菁接受《中国房地产金融》采访时表示，投向房地产的资金受到了宏观调控的影响，信托、银行的政策都在收紧和调控，尤其在“23号文”推出以后。

  2019年12月23日，中基协发布新版《私募基金备案须知》(以下简称“《备案须知》”)。《备案须知》明确，私募投资基金的管理人不得超过一家。但单一管理人多GP(普通合伙人)的基金结构仍具有操作的空间，需要注意的是，在多GP的基金架构下，不担任基金管理人的GP不得以管理费的名义向基金收取费用;对于不直接投资于底层房地产开发项目的地产基金，中基协提出了强制托管的要求，在实操的房地产私募基金结构设计中需根据资金安排予以考虑。

  《备案须知》提出，房地产私募基金如涉及募集机构与管理人存在关联关系、关联交易、单一投资标的、通过特殊目的载体投向标的、契约型私募投资基金管理人股权代持、私募投资基金未能通过协会备案等特殊风险或业务安排，管理人应当在风险揭示书的“特殊风险揭示”部分向投资者进行详细、明确、充分披露。

  “新《备案须知》推出之后，带来的影响主要在于单一项目、先募集后备案、扩募方面。单一型项目的融资是有限制的，不能超过200人;其次单一项目不允许扩募。新《备案须知》推出后，基金扩募有一定的要求:扩募规模不得超过备案规模的3倍，2个以上项目，必须要托管，只能是公司型或者合伙型基金，而且必须符合基金内部的流程。”邹菁表示，扩募对盲池基金影响更大，盲池基金核心考验GP的管理能力，对团队要求较高。

  针对过往的投资案例，邹菁分析说:“盲池基金在国内房地产私募基金界是非常少的，大部分投资人是看准了项目才投资。而房地产私募基金以项目型为主，当前90%的房地产私募基金都是项目型的。”

  《备案须知》还对私募基金的投资设立给出指引，要求“先备案、后投资”。邹菁表示，先募资后备案再投资，增加了备案的时间成本和不确定性。从目前备案的时间看，基本上需要1-2周时间，需要把握更高的备案确定性。备案完成前资金要留在账户上，只能做现金管理。同时，增加了一些备案的不确定性，投资人可能会担心投资基金后，备案未达成。不过也可以走中基协“绿色通道”，这取决于管理人是否资质良好并被纳入中基协的快捷核准名单中。

  2020年9月11日，证监会就《关于加强私募投资基金监管的若干规定(征求意见稿)》(下称《若干规定》)公开征求意见，这是证监会继2014年发布《私募投资基金监督管理暂行办法》之后，在基金业协会颁发的相关规定以及自律规则基础上，再一次对私募基金行业监管颁布规范性文件。

  《若干规定》指出，有必要重申和明确私募基金监管的底线要求，让私募行业真正回归本源，实现优胜劣汰，促进行业规范可持续发展。主要内容包括规范私募基金管理人企业名称和经营范围、从严监管集团化私募基金管理人、牢牢守住私募基金向合格投资者非公开募集的底线、强化私募基金管理人从业行为负面清单、明确私募基金财产投资的负面清单，形成了私募基金管理人及从业人员等主体的“十不得”禁止性要求。

  对于房地产私募基金来说，《若干规定》再次重申禁止明股实债、控股股东或实控人自融、投向类信贷资产或其收(受)益权。监管机构明确引导私募基金真正回归“私募”和“投资”的本源，实现行业优胜劣汰的良性循环，促进行业规范可持续发展。

  多位行业人士向记者表示，《若干规定》的出台，给行业一剂强心针，加速房地产私募基金行业向“真股权”基金转型。

  “真股权”投资时代

  国内房地产私募基金，大部分是以住宅开发前融型私募基金为主，存量型以投资物业为底层资产的房地产私募基金近年开始涌现，这在过往主要是外资布局的市场。

  “中国房地产私募基金发展历史并不是很长，过往的道路上主动管理角色并不明显。”邹菁认为，中国房地产私募基金管理能力，与中国房地产商的“开发+融资”能力密切相关，“双强”才能成就一个大开发商。在这种背景下私募基金是作为房地产开发商辅助的角色，所以从性质上看，前融型基金为主，股权基金为辅。

  “前融型房地产私募基金单个项目的融资周期是1-2年，只有组合型基金可以循环投资。真股权投资期限一般为3-5年。总体来说，基金的投资策略不是由管理人决定的，而是由中国的房地产市场的发展阶段来决定。”邹菁表示，目前，中国的城市化进程还在进行中，城市化率未达到70%，在当前背景下，地产开发是批发型业务，地产商处于主导地位。

  “在以开发为主的阶段，房地产私募基金是配套型服务，发展到城市化后期，开发商会退化为加工承揽的管理型服务，主要注重于城市更新。此时资金方崛起，私募股权投资会成为主流。”邹菁表示。

  近期有关部门推出的“三道红线”，重点针对房企资金监测和融资管理，这直接限制了房企的负债融资，也影响私募基金业务的发展。邹菁表示，“三道红线”会是新的调控要求，把市场一部分融资需求挤压到房地产私募基金这边，房企会有更多的股权合作需求，从而把负债率降下来。不排除更多资金通过股权非债权的方式进来，规模会增加，这也会让真股权投资基金的业务大大增加。

  从投资人角度来看，中国的私募基金投资人，普遍偏好短期高收益的投资，目前房地产私募基金的回报率普遍在10%以上，期限以1-2年为主，在邹菁看来，短期收益高的只有前融型基金，期限1-2年;组合型基金期限4-5年;持有型基金期限超过3-5年，收益率在10%-20%。

  “由于近两年基金产品爆雷较多，前融型基金风险较大，而持有型物业风险低(已建好、带租约)，收益也会变低。现在投资人更看重团队和项目，10%的回报率可以满足一部分投资人的需求，投资人会越来越注重安全性问题。”邹菁说，目前许多基金托管人不接受超过20个自然人的基金，小型的基金管理人很难找到托管机构做契约型基金托管，托管难给高净值客户的募集带来新的障碍。

  2020年基础设施REITs试点落地，给私募基金退出增加了一份信心。在过往的十多年时间中，房地产私募基金扮演了一个辅助、配合、通道型的角色，REITs的落地无疑给主动管理增加一份信心，从固定收益的债权投资，向真股权切换赛道。

  邹菁指出，基础设施REITS好比是资产的IPO，对于房地产私募基金而言打通了退出通道，可以吸引更多的资金往房地产私募基金领域投资，房地产私募基金+REITs的架构，将大大促进持有型物业地产基金的发展。

  十年磨一剑，房地产从增量开发向存量管理过渡之际，房地产私募基金再回原点，真正回归真股权投资，是实现房地产高质量发展和私募股权投资行业良性发展的必由之路。