房企发债规模又多了几笔。

  11月17日，绿地控股170亿元公司债获上交所通过；万科成功发行19.81亿元公司债；招商蛇口完成10.4亿元公司债发行；万达商管发行25亿元中期票据；印力商置15.79亿元ABS获深交所通过……

  “11月以来，房企融资需求仍然保持高位，最近新发的很多公司债是因为房企偿债高峰逼近，用来借新还旧了。”某房企内部人士说。

  8月份“三道红线”监管新规对房企杠杆水平做出限制，再到11月房企通过股权融资吸引险资入局受控，对融资凛冬已至的感受已经不止一次在地产行业内发酵。

  市场普遍观点认为，房地产行业面临的融资环境已经趋严且更加规范。企业债券融资、银行融资以及非标融资渠道等正在逐步缩紧。

  但在此间数月，房企还是迎来了密集发债期，整体融资金额甚至刷新了同期历史纪录。

  贝壳研究院统计数据显示，2020年1-10月房企境内外债券融资累计约10283亿元，融资规模占比达到2019年全年87.1%。另据中原地产研究中心数据显示，9-10月房企境内债券发行规模超过1000亿元，比2019年同期的673亿元上涨48.6%。

  正如万科集团董事会主席郁亮所言，“监管是穿透式的，无论房企做多少层架构，明股实债、表内表外全覆盖，之前的财务技巧是没有任何作用的，这对所有开发商都是挑战。”

  越来越多的房企开始意识到加杠杆空间的收窄，抓紧在监管靴子正式落地前扩大融资规模和渠道。

  具体来看，前10月TOP50房企中，恒大发债最多，为592亿元；碧桂园次之，发债428亿元；首开、旭辉、金融街、华发、融创这5家房企发债规模都在200亿元以上；正荣、佳兆业、阳光城、龙湖等11家房企发债规模在150亿元以上；发债规模最少的是路劲、中建、珠江实业、滨江、首创这5家房企，约50亿元左右。

  中南财经政法大学数字经济研究院执行院长、教授盘和林认为，房地产行业整体融资难度其实不大，金融体系依然喜欢房地产作为抵押品，但部分房企自身资产负债率过高，导致新增债务融资难度加大，也就是“越缺钱越贷不到钱。”这类地产企业只能通过加快周转降杠杆，回归红线以内。

  某房企融资中心负责人表示，“三道红线”新规控制的是债务总量，从今年实际发债规模来看基本与去年同期持平，所以债务规模并不会有大量新增。关键还是要看销售，如果销售没有恢复正常，房企现金流压力仍然很大。

  始于2015年的房企发债窗口期受益于当时发行主体扩容和审批机制改革，房地产公司债规模曾一度迎来井喷，其中大部分公司债年限是“3+2”或“2+2”。

  华泰证券统计结果显示，2020‒2022年，房地产境内债券到期量分别为4316亿元、6212亿元和3764亿元。2020年下半年开始进入偿债高峰期，连续6个季度到期量超过1200亿元。

  在“去杠杆”绝对压力下，融资变难叠加偿债高峰到来，房企日子并不好过。

  旭辉控股董事局主席林中认为，“三道红线”对大型央企、国企有利，对民企不利。对大企业有利，对中小企业不利。对领先的企业有利，对追赶的企业不利。因为未来不再是靠负债驱动，而是靠资本驱动，中小民营房企补充资本的难度要大得多。

  这一点也直接反映在房企融资利率上。从目前实际发行情况看，房企发债平均票面利率约在4%-5%左右，低于去年同期的6%-8%，但利率差异化非常显著。

  贝壳研究院高级分析师潘浩表示，10月境内债券融资平均票面利率为4.76%，国资背书、信用良好的全国性房企更具优势，中小规模的地方型房企则付出更多的融资成本，高位利率在8.5%-9%区间。境外债市利率差异分化更为严重，头部房企碧桂园融资利率为3.87%，而百强尾部房企佳源国际融资成本为12.5%。

  “主要还是市场流动性充裕，投资人也认可房地产公司债的价值，所以利率有所下降。多重因素影响下，房企融资手段应该从传统的债券融资转向股权融资、供应链融资，从传统非标融资转向标准化融资。”某地产股分析师说。

  “三道红线”的穿透式管理下，效果已初显。

  透过A股房企三季报发现，已有多家房企通过债务结构优化，实现“降档”。比如首开、电建等房企“红转橙”；建发、招商蛇口分别实现“橙转黄”和“黄转绿”等等。

  “短期内改善现金短债比的可行性最高，多数房企以此来实现‘降档’，而净负债率与剔除预收款后的资产负债率两项指标则需要更长期的调整改善。”潘浩提到，房企在融资新规后，加速旗下公司分拆上市、子公司股权转让、加大促销力度、调整拿地节奏等方面都有所体现。长期看“三道红线”对行业的影响力度较大。

  野村发表研究报告认为纳入“三道红线”的12家内房股于中国银行间市场申请发债，有助改善它们的债务结构，集资成本下降，特别是高度杠杆的内房股，亦认为放宽银行间市场发债或为首个正面政策讯号。

  11月17日，央行行长易纲发表政策研究文章《再论中国金融资产结构及政策含义》提出，要管理好房地产市场风险，建立长效机制。加强房地产市场融资状况的全面监测，按照“因城施策”原则，强化对房地产金融的逆周期宏观审慎管理。

  那么，在房地产融资监管长效机制下，谁会是最终赢家？