“谁知资本市场那么复杂！”
2019年1月17日，佳源国际(02768.HK)股价闪崩，并引发连环暴跌；四天后，在香港半岛酒店举办的投资者午餐会上，董事局主席沈天晴发出一声感慨。
复杂也迷人。1991年下海的沈天晴，纵横商海半个多世纪，在资本市场沉浮多年，已手握5家上市公司。近日，他将盼来名下第二家港股上市公司。
耗时近五个月，佳源国际分拆物管公司佳源服务(01153.HK)于11月24日通过港交所聆讯。11月27日，佳源服务宣布启动招股；预计12月9日，正式挂牌上市。
同侪与后辈，正前赴后继奔向物企资本市场。透过招股书，审视佳源服务的发展能量：在管规模体量小、囿于长三角地区、母公司依赖、成本焦虑、增值服务“短板”……
在物业股估值泡沫持续消散，分化现象显现之下，“很会游泳”沈天晴，风口追逐，难言会顺风顺水。
小型物企的困境
从体量上看，佳源服务仍属于小型物业公司。
招股书显示，截至2020年6月30日，佳源服务的合约总建筑面积约为4030万平方米，涵盖中国42个城市及16个省份，涉及在管项目154个，在管总建筑面积约2760万平方米。
其中，约84.5%的在管面积位于长江三角洲地区，物业管理服务占总收入的82.5%。
2017-2019年，佳源地产品牌贡献给佳源服务的收入分别为1.63亿元、2.35亿元及2.90亿元，占当期总收入比例的96.3%、90.8%及79.4%。截止2020年6月30日，佳源服务在管面积来自佳源地产占比约68.8%；同期，关联方收入占物业管理服务收入的70.2%。
来源：招股书
从数据上看，佳源服务对关联方的依赖在减弱；但佳源服务的收入增量实际上更多来还是自关联方。若以关联收入占比减去关联面积占比，以此来衡量关联方对佳源服务财务业绩的影响，2017年-2019年分别录得差值为2.6%、6.8%及9.4%，呈现出不断上升的势头。
据招股书信息，目前佳源服务项目布局，北至辽宁、西至新疆、南至海南，但项目数量皆为1。业内人士认为，如此分散的布局，对企业管理成本较高，难度也较大。
来源：招股书
为冲击IPO，佳源服务收购了湖南华冠、嘉兴星洲、杭州民安及重庆中农四家物业公司，来自第三方的在管面积得以扩大。
但其第三方扩张似乎并不顺利。2017年、2018年及2019年以及截至2020年6月30日，佳源服务就第三方物业开发商开发的物业合共投标13项、34项、47项及17项，有关中标率分別为61.5%、38.2%、38.3%及41.2%。
佳源服务表示，中标率降低最主要原因就是投标竞争日趋激烈，越来越多房企重视物业板块。换句话说，佳源服务第三方外拓，或竞争力不足。
毛利率隐忧
如何平衡企业经营创收与成本之间的关系，也成为佳源服务亟需破解的重要问题。
2017年-2019年，佳源服务整体毛利率分別为21.8%、23.8%、23.9% ，均低于上市物企均值。
2020年上半年，佳源服务的整体毛利率攀升至30.6％，超过行业平均毛利率28.69%。招股书披露，其有一方面原因是地方政府应对COVID-1疫情，出台监管扶持政策，减免社会保险费。
若排除这一因素，佳源服务的毛利水平维持难度或较大。
首先，随着公司发展，劳工及分包成本的持续增长。
一方面，人力成本持续上涨。招股书显示，2017年、2018年及2019年以及截至2020年6月30日止六个月，佳源服务人工成本分开支分别为1.22亿元、1.82亿元、2.6亿元及1.49亿元，分别占公司服务成本总额的74.4%、72.0%、75.1%及76.7%。
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另一方面，包干制收费下收入不增加，成本反而在提升。据招股书披露，佳源服务大部分收益主要来自包干制物业管理服务。2020年上半年，其分包成本17.1百万元，较同期提高3.1%。
2017年—2019年，其分包成本分別约为14.4百万、23.5百万、33.9百万，分別约占服务成本总额的8.8%、9.3%、9.8%。同期，分别有8项、7项及6项按包干制进行管理的物业产生了亏损，亏损额分别为190万元、100万元及70万元。
佳源服务表示，为避免此类亏损，可尝试增加物业管理费或缩减物业管理成本，不过这些措施也面临着诸多不确定性。
其次，作为真正能拉升毛利率的增值服务，是佳源服务的业务“短板”。逐渐成为物管企业的核心业务之一的社区增值服务，在佳源服务总营收占比却长期处于4.7%左右的低值；而本该有的高毛利率，在其业务发展中也不出彩。
来源：招股书
2020上半年，其社区增值服务收入占总营收4.7%，毛利率为40.4%。同期，碧桂园服务社区增值服务占总营收9.6%，毛利率高达65.9%。
此外，尽管其平均物业管理费已由2017年的每月每平方米1.05元增加至2020年上半年的1.43元，但仍然低于百强物业均值。
同时，其物业管理费收取率逐年下降，或反映其用户满意度也在降低。2017年、2018年、2019年，及2020年上半年，其收取率分别为90.5%、95.6%、87.6%及63.5%。
