对于平安不动产有限公司（以下简称“平安不动产”）与雅居乐控股有限公司（下称“雅居乐”，03383.HK）之间的项目合作，2020年12月28日，美银证券称其有助去杠杆，并给予14.4港元目标价，但雅居乐截至中午收盘依然下跌0.5%，报9.97港元。

  此前2020年12月24日，雅居乐拟就囊括了名下7个开发项目的资产包，与平安不动产展开合作。从双方的合作内容来看，由雅居乐向平安不动产让出资产包内7个开发项目35%-50%的股权，但仍由雅居乐负责操盘。在此之前，雅居乐对名下这些开发项目的持股比例介于70%~100%。

  据了解，平安不动产将先行向雅居乐支付逾70亿元的诚意金，以期锁定双方在各个项目层面的合作。

  一位地产股权投资人士告诉中国房地产报记者，“房地产发展到现在的阶段，项目挣钱不挣钱，财务投资人一看就明白了，他要投你，其实就已经知道这项目大概的利润情况，不过双方应该会预先设置一些对赌条件。”

  平安不动产是平安集团在不动产领域投资与资产管理的主要渠道和平台。早在2018年年末，平安就已经开始参与到雅居乐的项目中，两年来，双方合作逐渐紧密。作为财务投资人，平安有投资获利的需求，而对于合作的另一方雅居乐来说，在“三道红线”有息负债被限的情况下，寻求权益类融资也是个不错的选择。

  三年四次援引平安

  根据公告披露的内容，这次交易，双方筛选了雅居乐名下位于海南的万宁山钦湾项目，位于粤港澳大湾区的中山东城麓峰、清远清城区新美居、惠州仲恺项目，以及位于江苏的扬州江都项目（二三期）、位于天津的宝坻津侨国际小镇、位于河南的郑州巩义罗曼小镇等7个开发项目。

  据初步统计，雅居乐这7个开发项目总计占地面积高达2524亩（约168.27万平方米）。双方展开合作的资产包内，包括天津宝坻津侨国际小镇、郑州巩义罗曼小镇项目分别处于前期设计及部分在建状态，中山东城麓峰、清远清城区新美居项目最后一期开盘时间至晚将在2025年。

  值得注意的是，平安不动产先行支付的70亿元诚意金，并非最终交易对价。双方暂未就资产包合作确定具体交易对价，但根据过往双方类似交易来看，预计平安不动产取得资产包内7个开发项目35%~50%股权均有溢价。

  雅居乐与平安合作的历史已有数年。双方的第一次交集是发生在同处大湾区的惠州市场。

  2018年12月，雅居乐与平安达成合作协议，平安旗下深圳喻创公司出资9.88亿元，收购雅居乐旗下惠州市惠阳雅居乐房地产开发有限公司22%股权，双方将对惠阳雅居乐旗下部分地块进行投资及开发，同时向惠阳雅居乐投入9.88亿元。

  据悉，双方合作地块的总用地规模为59.37万平方米，地块总计容可售面积170.88万平方米。

  后于2019年2月份，双方将转让股权由22%调整至34%，同时收购代价相应调整至13.94亿元，投入则调整至5.81亿元。

  时间到了2019年12月18日，雅居乐、平安就惠州土储项目再次达成协议，平安旗下深圳盛露将出资7.33亿元以收购雅居乐旗下惠州白鹭湖旅游实业开发有限公司15%股权，并向其出资9.33亿元。

  根据合作协议，雅居乐与平安将按51：49的比例共同对七块合作地块进行投资及开发，合作地块的总占地面积及总建筑面积分别为58.05万平方米及69.39万平方米。

  2020年7月7日，中山翠亨新区马鞍岛科学城首宗公开挂牌的综合地块竞拍出让，计容建筑面积上限达92万平方米。

  这宗巨无霸综合体地块，因与深圳前海一桥之隔备受瞩目，而光是起拍价38.8亿也已是中山拍地史上的总价地王，超过恒大去年35.89亿摘得的另一宗马鞍岛地块。

  中山市公共资源交易中心显示，该G26-2020-0053地块事实上并不是由雅居乐一家吞下，实则由广西北海中雅投资发展有限公司、深圳恒创投资管理有限公司两家公司联合摘得。工商信息显示，前者为雅居乐旗下公司，后者则是平安不动产100%持股公司。

  据记者粗略统计，加上此次合作的70亿元，自2018年12月平安与雅居乐首次合作以来，双方通过股权建立的合作资金近百亿元。

  净负债率超130%

  对于本次交易的影响，雅居乐在公告内提到，包括有利于短期和长期优化集团资产，加深和加强集团和平安之间的合作，增加集团2020年12月31日的现金流增加，出售合作项目有利于改善集团截至2021年12月31日止年度的财务状况等。

  平安旗下的资金对房企来说并不陌生，包括碧桂园、旭辉、华夏幸福、金茂等的第二大股东都出现平安的身影。而接连与雅居乐在项目层面的合作，也侧面显示出雅居乐“钱紧”的一面。

  随着杠杆的扩张，近五年来，雅居乐的负债率不断攀升。2015年—2019年，雅居乐除了2016年净负债率同比降低14.9%，此后三年是节节攀升。尤其是2017年，曾经以稳健著称的雅居乐净负债率71.4%，同比增长22.3个百分点。2018年雅居乐的净负债率继续提升至79.1%。

  到了2019年，雅居乐总借款增至966.7亿元，其中一年内需偿还的短期借款为422.97亿元；同时持有现金约426亿元，加之受限制现金扩大至90.04亿元，可动用资金难以覆盖短债。

  此外，雅居乐净负债率升至82.8%，且若考虑过去一年雅居乐永续债的影响，有机构估计其净负债率或将超130%。

  值得一提的是，近年来永续债成为雅居乐常用的融资工具。公开信息显示，截至2019年年末，雅居乐存续的永续债数量为5只，债券余额为135.67亿元，较上一年同期增加62.77%，其7.95%的平均利率，高于普通债权融资成本。

  由于永续债是企业的 “无期借款”，在会计处理中计入企业的股东权益而非负债，因此，发行永续债的企业会在表观上降低偿债指标。但永续债的利率要远高于普通融资，并影响企业的利润。

  “企业发行的永续债，因为跨期跳涨的利率机制，公司的财务成本和现金流压力没有下降甚至还会上升”，一位熟悉企业融资的人士此前告诉记者。

  从有息负债规模及结构来看，截至2020年6月末，雅居乐的有息负债规模为989.39亿元，较2019年同期增长5.74%，增速相对较为平稳。但负债结构相对不算合理，短债占比达到40.74%。截至6月末，公司的现金短债比为1.15倍，虽无短期偿债压力，但若考虑开发投资等需求，这一现金水平也不算充裕。

  wind数据显示，截至2020年6月末，雅居乐的资产负债率为76.26%，而剔除预收款后的资产负债率为72.79%，触及监管给出的不超70%的红线。

  2020年下半年横空出世的“三道红线”融资新规，限制了房企有息负债增长的规模，类似雅居乐与平安不动产的股权合作或将成为房企融资的常态，有业内人士判断。