去年4月，一宗上海青浦区宅地的入市，引来了两家房企的垂涎。但谁也没想到，地块由于区位价值优势明显，这场仅有两家房企参拍的土地拍卖会，最终演化成一场艰苦的胶着战。

  竞买双方互不相让，地块的加价幅度甚至两度调整，从200万调至1000万。最终经过80轮的你争我夺，地块以12.8%的溢价率成交。成为当时上海土拍市场罕见的一幕。

  赢家是招商蛇口，那一次，它付出了43.07亿元的拿地代价。

  近一年后，招商蛇口（001979. SZ）便在上述地块匆匆拉来了一位合伙人，以一种“招商蛇口式”的合作方式。

  合作方是华润信托。一年多以前，它曾以信托贷款的形式，向招商蛇口提供过70亿元的帮助。但与那一次不同，华润信托如今要亲自参与进来，在项目中持有24.06%股权。

  业内人士分析称，近年来多家房企为旗下项目公司引入信托、私募等资方，发力股权融资。目的可能有两个，一是以明股实债方式融资；二是直接将项目公司转移至表外；无论哪种，都能帮助房企增加现金流、降低表内负债。尤其三道“红线”出台后，房企急于降杠杆，这种现象很常见。

  事实上，招商蛇口通过转让项目股权，成功救了现金短债比这条“红线”。据乐居财经统计，去年下半年至今，招商蛇口为13家项目公司引入合作方，涉及转让/募资金额就超过115亿元。2020三季末，现金短债比上升至1.02倍，三条“红线”全部达标，成为绿档房企。

  半年115亿转让子公司股权

  2月3日，招商蛇口原100%持股的太仓招盛商务咨询有限公司（以下简称“太仓招盛”）股东方出现变更，招商蛇口从中退出，转而由一家名为上海招弘商务咨询有限公司（以下简称“上海招弘”）的企业接盘。

  这是一次全盘的过户，招商蛇口退出后，太仓招盛由上海招弘100%持有。

  虽然转了一手，但实际上上海招弘与招商蛇口还是有很深的“血缘”关系。该公司最早在去年10月26日，由华润深国投信托有限公司（以下简称“华润信托”）和上海招商置业（由招商蛇口100%间接持有）共同成立。

  当时，上海招商置业持股51%，华润信托持股49%。控股方就是招商蛇口。

  不过，就在太仓招盛股东方变更为上海招弘的2月3日当天，华润信托在上海招弘的持股也由49%进一步下降至24.06%，上海招商置业的持股则由51%上升至75.94%。

  虽然引入了华润信托，但招商蛇口似乎想紧紧抓住上海招弘的控制权。总而言之，通过这一次的转让，上海招商置业、华润信托通过上海招弘分别间接持有了太仓招盛75.94%、24.06%的股权。

  通过让渡项目公司股权引入合作方，是招商蛇口惯有的方式。今年1月19日，北京产权交易所披露，招商蛇口拟为上海翰沣置业有限公司增资不低于5.39亿元，募集资金对应持股比例为49%。

  该公司实际由招商蛇口从上海中虹集团手中收购而来，是“251地块房地产开发项目”的开发主体。由招商蛇口全资子公司太仓嘉睿100%持有，增资后，原股东持股下降至51%，新增股东持股49%。

  业内人士分析称，近年来多家房企为旗下项目公司引入信托、私募等资方，发力股权融资。目的可能有两个，一是以明股实债方式融资；二是直接将项目公司转移至表外；无论哪种，都能帮助房企增加现金流、降低表内负债。尤其三道“红线”出台后，房企急于降杠杆，这种现象很常见。

  而据乐居财经不完全统计，仅去年下半年至今，招商蛇口在公开市场上，通过增资和股权转让方式在长沙懿德、苏州招融致新、太仓商盛、徐州宁盛置业、深圳乐艺置业等13家项目公司引入合作方，涉及转让/募资金额就超过115亿元。

  频繁转让公司股权或与其拯救现金短债比”红线”有关。

  据了解，2020年三季度末，招商蛇口剔除预收款后的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为59.11%、36.83%和1.02倍。前两项距离标准有一段距离，但现金短债比一项，已几乎触达“红线”。

  实际上，这从其近段时间以来挂牌旗下公司股权的做法中，“协调集团内部优势资源”、“优化公司资源配置”、“加速公司资金回笼”都成为最直接的理由。

  数据也显示，这些转让确实为其贡献了大额现金流。

  去年前三季度，招商蛇口通过处置子公司及其他营业单位收到的现金净额2.77亿元，同比大幅增长329.47%。此外，该公司收回投资收到的现金、取得投资收益收到的现金也分别大增2920.39%、226.71%至8.64亿元和3.87亿元。

  而在同期，招商蛇口短期借款、应付票据、一年内到期的非流动负债加起来的短期有息负债707.56亿元，手中现金718.04亿元，现金短债比为1.02倍，“红线翻绿”，2020中期该值为0.97。

  截止2020三季末，招商蛇口剔除预收款后的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为59.11%、36.83%和1.02倍，三条“红线”全部达标，成为绿档房企。

  利润“依赖症”

  如果没有这些子公司股权的频繁转让，会是一番怎样景象？

  2020年，招商蛇口累计实现签约销售面积1243.53万平方米，同比增加6.34%；累计实现签约销售金额2776.08亿元，同比增加25.91%。超额完成2500亿元的销售目标。

  但其主要财务数据却显示，盈利能力却有所下降。

  2020年三季度，该公司实现营业收入501.18亿元，增长96.21%，净利润却下降56.96%至21.92亿元。

  究其原因，招商蛇口称主要受房地产项目结转结构影响，社区业务毛利率同比下降；新冠疫情对租赁物业采取的减免租措施，导致公司园区业务利润同比下降明显。

  更重要的的一点，招商蛇口在上年同期，通过转让子公司股权产生了税后净收益22.26亿元。直观地说，就是去年前三季度子公司卖得少了，所以公司净利润有所下降。

  据了解，招商蛇口在2019年前三季度的净利润为50.93亿元，公司通过转让子公司股权的税后净收益就占了其净利润的近一半。

  数据显示，2020前三季度，招商蛇口产生的投资收益7.63亿元，相比2019年同期的48.19亿元，下降84.17%。原因为项目整体转让收益及权益法投资收益同比减少。

  据了解，此次转让的公司主体太仓招盛，旗下直接持有上海招虹置业有限公司（以下简称“上海招虹置业”）100%股权，这才是太仓招盛最核心的资产，也是这起转让之所以发生的根本原因。

  上海招虹置业便是去年4月，招商蛇口拿下的那宗上海青浦区住宅用地的项目公司。

  据了解，招商蛇口当时以43.07亿高价拿下的这块地，位于青浦区徐泾镇崧泽大道北侧，总出让面积7.31万㎡，分为29-02和32-03两块。其中32-03地块，出让面积4.31万㎡，建筑面积7.75万㎡；29-02地块出让面积3.01万㎡，建筑面积7.52万㎡。

  项目作为上海徐泾招商虹桥公馆二期开发。根据去年5月，上海青浦规划资源局网发布的《青浦区徐泾镇崧泽大道北侧29-02、32-03地块项目设计方案公示》显示，该项目拟规划建设19幢高层，2幢自持住房和1幢20层保障房。

  其中29-02地块主要为17、18层住宅，另有一幢14层住宅及部分1-3层配套；32-3地块主要为10-14层住宅，另有两幢20层住宅及配套。地块要求住宅套数下限1744，自持住房建面2.29万㎡。