万达商管重回港股又多了一个猜想。

  4月20日，乐山万达商业投资有限公司（以下简称“乐山万达投资”）参与了港股上市公司中国新城镇大股东29.17亿股受让计划，并缴纳了缔约保证金。如果成功便持股29.99%，成为中国新城镇控股股东。

  紧接着关于“大连万达计划为旗下商业地产管理业务融资200亿元，目标年底前赴港上市”的消息在地产圈不断发酵。

  万达商管经历了上市、退市、再上市曲折过程，如今长达6年回A之路在3月24日被划上句号，王健林确有重回资本市场的计划。

  万达集团内部人士对中国房地产报记者表示，万达商管独立IPO主体是珠海市国资委出资30亿入股的万达轻资产商管公司（以下简称“万达轻管”）。这跟乐山万达投资入股中国新城镇是两码事，乐山万达投资是万达地产旗下公司的投资，此举更多倾向于财务投资，以万达地产的体量，后续上市还是走IPO路子，没必要借壳。

  对赌逼迫，转战港股

  从宣布撤销A股上市申请，到敲定万达商管与珠海国资合作，王健林最近动作频频，剑指港股上市。

  这一切缘于2016年那份“对赌协议”。

  万达商业首次登陆资本市场是在2014年12月23日，并成为当年港交所最大IPO。但不到两年时间，王健林认为万达商业价值被严重低估，于是在登陆港交所600多天后的2016年9月20日，宣布正式从港交所退市，同时推动万达商业A股上市。

  彼时，万达商管退市时其同投资者立下“对赌协议”，如不能在退市满两年或2018年8月31日之前未能在内地主板市场上市，万达集团将回购全部股份，并支付10%-12%利息。

  尽管在2018年初，腾讯控股作为主发起方，联合苏宁、京东、融创与万达商业签订战略投资协议，投资约340亿元收购万达商业H股退市时引入的投资人持有的约14%股份，相应地为万达商业退市时签订的对赌协议买单，缓解了万达商管当时上市压力。

  在新的投资股东加入后，万达商业完成了从“商业地产”到“商业管理”的转型，同时市场上一份新的“对赌协议”也被传的热火朝天。

  这份对赌协议是什么呢？四巨头要求万达商管在2023年10月31日前完成上市，且协议对万达商管有净利润的业绩要求。首先是不能变更主营业务且2019年净租金收益不低于人民币190亿元，如果低于这个数值，投资方有权要求万达方面给予其现金补偿。

  财报显示，2019年万达商管的净利润为250亿元，其中有120亿元是因持有性物业资产增值产生的公允价值变动收益，如扣去这部分盈利，净租金利润为130亿元，没有达成对赌协议要求的业绩。

  2020年因疫情影响，万达商管的业绩更是雪上加霜，实现营业收入391.3亿元，同比下降50%；实现净利润138.30亿元，同比减少44.89%；归属股东净利润135.22亿元，同比减少44.58%。

  “对赌协议”始终悬在头顶，成为王健林心中的一根刺，距离对赌协议规定的上市时间只剩2年多，于是重新推动万达商管赴港IPO，成了万达最佳选择。

  万达集团内部人士表示，万达商管不持有重资产项目，只负责万达广场管理运营，所有重资产都划到万达地产下面。当前香港资本市场对轻资产商管类企业比较青睐，这也是万达商管联合珠海国资进行轻资产重组，将万达轻管定为上市主体的初衷。

  负债变重，资产变轻

  一切又回到原点。

  2021年3月24日，万达集团宣布撤销万达商管在A股上市申请；5天后，王健林率队参观珠海横琴新区，宣布万达商管将引入珠海市国资委30亿元战略投资，将重组后的万达轻管落户珠海横琴，同时计划推动万达商管旗下轻资产平台赴港上市。

  自1989年创业以来，这是王健林第一次将万达旗舰公司引入国有资本。万达商管虽业绩一般，但却是整个万达目前最核心的资产。

  一位接近万达集团的相关人士认为，万达这几年发展始终是想甩掉地产帽子，王健林也不断强调万达地产不追求销售额，主要服务于万达商管，对外展现出轻资产和剥离房地产形象，但万达商管回A还是无望，又迫于“对赌协议”压力，引入国资，重启赴港IPO。

  与此前不同，万达本次计划上市的主体改为了万达商管重组后轻资产运营管理公司。根据万达集团公告，拟重新上市的轻资产平台不持有物业，全面负责已开业的368个万达广场、在建的155个万达广场以及今后发展的所有万达广场的运营管理。业务范围包括向不同的万达广场业主收取管理和服务费，还将着重研究万达广场巨额线下流量变现的盈利模式，向万达广场中小微企业开展金融服务和提供数据支持，同时创新开展万达广场、酒店、影城、文旅等生态系统的大数据服务、新能源服务、广告经营服务等业务。

  根据王健林2016年底表述，目前万达商管有两种轻资产模式：第一种是投资类万达广场，即投资者“拿钱下订单”，万达商管负责找地、建设、招商和运营。第二种是合作类万达广场模式，投资者出地又出钱，万达出品牌，负责设计、建设、招商、运营，净租金七三分成，投资者占七成，万达商管占三成。

  某券商分析师表示，轻资产模式是商业地产的风口，资本市场的估值会高。万达商管营收一直处于滑坡状态，全面轻资产化有助于降低负债，提高经营效率。万达轻资产是输出品牌和商业管理经验以及庞大的实体商业资源，这是投资者愿意买单的前提。

  公开数据显示，万达商管负债压顶且手中现金逐年减少。过去三年，万达商管现金流出近1000亿元，在手现金从2017年1150亿元下降至2020年末的406.5亿元；一年内到期非流动负债480.36亿元，应付账款117.25亿元，其他应付款184.07亿元。

  中国国际科促会理事布娜新认为，不管是直接IPO还是借壳，都有利于万达在未来时点寻找更快捷的上市之路。既可以先通过收购实现第一步财务投资，也不排除核心资产未来IPO可能性。

  此前，王健林曾提到，香港估值低并不是退市的主要原因，主要是香港市场没有流动性。他说：“万达只拿出14%的股份在香港上市，这意味着86%的股份是没有流动性的，也不好拿出来当抵押品。这意味着我们并不是真正的公众公司。”

  如今重回港股IPO，降负债、去杠杆以及全面轻资产化已成为摆在万达商管面前的主要任务，还是老王的那句话：“富贵险中求，敢闯敢干竞风流”，全面轻资产战略后能否顺利完成IPO，仍有待观察。