胡葆森终于带着他的第四个上市平台登陆港交所了。

  5月31日，中原建业有限公司（09982.HK，下称“中原建业”）于香港联交所主板上市，这家由河南建业地产分拆出的企业，成为继绿城管理后，在港交所上市的第二家代建股。

  数据显示，中原建业在香港公开发售项下初步提呈发售的香港发售股份，此前已获适度超额认购，认购合共1.64亿股香港发售股份，相当于香港发售股份总数约4.99倍。

  不过，中原建业开盘价报2.190港元，较最终发售价跌27%。此前中原建业最终发售价已厘定为每股发售股份3.00港元，每手2000股。

  汇生国际融资总裁黄立冲对记者表示，代建公司本身并不是一个吸引人的商业模式，它能获取市场认可的前提是，地方政府、地产商以及市场有充裕的资金，但是当前各方的情况显然并不符合条件。

  可以作为比较的是，2020年7月10日，作为代建行业第一股，绿城管理控股（09979.HK）登陆港交所，上市当天就已经实现了30%的涨幅。上市至今，绿城管理控股股价已实现翻番，涨幅超过110%，总市值达107.3亿港元，市盈率为20.58。

  一位前绿城管理人士告诉记者，“主要是业务结构的差异以及不同的品牌影响力所致。”

  平均净利率达60.4%

  此次在港交所上市，中原建业全球发售中每股最终发售价为3.00港元，拟全球发售3.28亿股，其中香港公开发售3281万股，国际发售2.95亿股，至多募资10.50亿港元。

  募集资金中约14.0%用于进一步提升信息技术系统及基础设施；约10.0%用于一般公司及营运资金用途。

  从中原建业披露的财报来看，其盈利能力强劲，甚至领先其母公司建业地产数十个百分点。

  2018-2020年，中原建业的净利率分别为59.7%、62.3%及59.2%，平均净利率达60.4%。净利润由2018年的4.04亿元增至2019年的6.41亿元并进一步增至2020年的6.82亿元。

  而同期，其母公司建业地产的毛利率仅分别为34.44%、26.02%和19.85%，近三年逐步走低。

  不仅如此，中原建业的盈利能力还强于绿城管理控股。2018年-2020年，后者分别实现收入16.85亿元、22.22亿元、19.16亿元，年内持续经营业务的利润分别为3.35亿元、3.25亿元与4.39亿元。

  随着房地产行业逐渐从土地红利、金融红利向管理红利转化。房企单一高投资、高负债的重资产模式已无法适应新的金融和政策环境，轻地产代建成为许多房企多元化发展的主要路径之一。

  作为其中的一员，中原建业已经足够优秀。

  资料显示，中原建业的收入由2018年的6.76亿元增加至2019年的10.29亿元及进一步增加至2020年的11.52亿元，主要由于在管项目数量及总合约建筑面积增加所致。

  2018年、2019年及2020年，中原建业的新签合约建筑面积分别为460万平方米、830万平方米及860万平方米，分别较年初在管总建筑面积增加39.9%、55.3%及40.6%。

  在2018年、2019年及2020年，中原建业的平均管理服务费水平为在管项目总合约销售的约3.6%、3.5%及3.4%，与同行处在同一水平。

  不过，即便如此，代建除了承担很高的回款风险和大量的应收账款外，其商业模式并没有特别吸引投资人的地方。黄立冲认为，“一旦开发商和地方融资平台违约，代建企业是首当其冲的。”

  应收账款激增

  此次“开局”不利，也令中原建业的投资者们蒙受损失。

  以基石投资者祥来有限公司为例，按中原建业每股定价3.0港元、每手2000股计算，其每手亏1000港元（不计手续费）。同样地，认购4660万港元的祥来有限公司以及其实际控制人楼公望则亏损约780万港元。

  作为基石投资者，2020年7月，祥来有限公司还曾参与对绿城管理控股的投资。同样是投资代建市场内的强有力竞争者，投资者们的结局不尽相同。

  2020年度，中原建业已售面积570万平方米，占全国代建市场总份额的29.2%，位居行业第一位。2020年的新增合约建筑面积约860万平方米，占全国总市场份额的10.6%，行业排名第二。若按2019年收入计，中原建业则排名第三，所占市场份额为11.4%。

  根据招股书，2018年-2020年，中原建业的现金及现金等价物分别为8338万元、3.45亿元、3.85亿元，同期应收账款分别为1771万元、3436万元以及1.42亿元。

  黄立冲认为，如果一家企业做代建业务，愿意先垫资，关键点是要看资金能否收回，“中原建业的应收账款在2020年大幅度上涨，由此可以看出它的盈利模式就是靠提高应收账款，从而获得利润的增长，而且它的部分应收账款还可能会隐藏在其他应收款项里。”

  “除此之外，还要看它在帮谁代建，如果是以自己母公司为主，这没有什么意思，只是左手换右手而已。”黄立冲称。

  过去三年里，中原建业产生的房地产代建服务收入及管理服务费，主要由其在河南省管理的项目贡献，分别占相关期间收入的100.0%、99.4%及96.6%。

  自2015年获得首份房地产代建合约，建业地产从此开启房地产代建业务，并凭借代建首次走出河南市场。

  截至2020年12月31日，中原建业累计订立246个项目，在管项目为206个，在管建筑面积约2554.3万平方米。

  虽然公司正在试图改变区域布局单一的局面，但结果并不理想。据招股书显示，截至2020年底共签约13个省外项目，分布在海南、新疆、山西等6个省份，占项目总数比例较低。

  如今，代建业务的赛道正变得愈发拥挤。头部房企如恒大、万科等纷纷“抢食”，中小企业也进入赛道。例如，5月24日，中交地产对外称，未来公司将积极开拓代建等新兴业务，促进公司产业链的延伸。

  2021年初至今，中原建业新增29个项目，新增在管面积323.7万平方米。