同一天，绿城服务（02869.HK）的股价下跌了9.75%，报收10.18港元，3天前的7月2日，该公司被瑞银降级至“沽售”。瑞银的解释是，虽然绿城服务仍是行业之首，但在未来业务发展上有下行危机。高盛也表示，上市以来，华润万象生活的股价已经涨了138%，跑赢其他物业股，但相信估值溢价未来会收窄。

  据了解，绿城服务在6月30日的一次电话会议中，对投资者强调，营业收入5年增长5倍的目标保持不变。

  “市场对物业股的估值出现分歧，主要还是觉得公司给的增长指引有压力。”一位投行分析师表示，不少物业上市公司对未来的增长都抱着乐观的预期，但其实有一些可能无法达成，因为这种增长很依赖收并购，而收并购市场的不确定性已越来越高。

  估值的分歧开始出现

  2020年12月9日，华润万象生活在香港联交所主板挂牌上市，发行价为22.3港元。以6月30日53.15港元的收盘价计算，其股价涨幅已经达到了138%。高盛认为，这个价格相当于预测市盈率为54倍，或2021年每股盈利复合增长1.6倍，相比碧桂园服务有142%溢价，与同业相比也有110%溢价。在该机构看来，华润万象生活的高溢价主要来自其零售物管市场的领导地位，建立综合服务平台的长期潜力，母公司华润集团的跨行业资源与华润置地的多元化物业开发。

  高盛表示，相信这个较高的估值溢价可以维持一段很长时间，但是溢价未来会收窄。因为华润万象生活2021年至2023年的增长前景符合行业平均水平，进一步延期公布并购目标或执行扩张计划，将影响市场对其短期前景信心，因此，下调其评级至“沽售”，目标价维持在39港元。

  以6月30日的收盘价计算，高盛给的目标价相当于是打了73折。

  绿城服务也被下调了评级。7月2日，瑞银将绿城服务的评级自“中性”降至“沽售”，目标价下调至9.6港元。瑞银的理由是，预计未来数年第三方住宅物业管理市场将萎缩，同时市场竞争将越趋激烈，绿城服务虽然仍是行业之首，但在未来业务发展上有下行危机。该机构还调整了绿城服务2021年至2023年的盈利预测，比市场预期的要低3%至12%。

  如果以6月30日12.06港元的收盘价为基准，瑞银认为绿城服务的合理价格应该是打8折。

  据了解，绿城服务2020年的营业收入已突破百亿元，位列行业TOP3，而作为商管龙头的华润万象生活也备受资本青睐，动态市盈率至今仍高达约110倍。

  在此之前，这些头部物业公司均是投资者眼里的香饽饽，唱多声浪不绝于耳。例如，第一上海证券在6月28日发布报告，宣布给予华润万象生活2023年45倍市盈率，得出目标价为68.26港元，评级买入。野村证券也很看好绿城服务，7月2日表示维持“买入”评级，目标价16港元。

  并购难度上升 高增长的持续性存疑

  2020年是物业管理行业的大年，据中指研究院统计，2020年全年共有18家物业服务企业成功上市，17家公司通过IPO从香港资本市场融资约695.37亿港元，远超之前历年的融资金额总和。站在风口之上，物业股的股价扶摇而上，部分公司的年内涨幅超过200%，截至2020年12月31日，38家在香港上市的物业股平均市盈率达到了38倍，远超恒生指数10.8倍的平均市盈率。

  支撑高估值的是物业公司出色的业绩表现和对未来增长的乐观预期。绿城服务在3月份的业绩会上提出了未来5年的增长目标，其中整体营业收入保底增长5倍，即到2025年超500亿元。截至2020年底，该公司的总在管建筑面积为2.51亿平方米，管理层的目标是未来5年要新拓展8亿平方米，到2025年实现在管面积达到9亿平方米。

  5年5倍的营收增长，意味着要实现38%的复合年增长率。而绿城服务2020年的营收增速是17.75%，2016年上市以来，只有2018年达到了38%的增速。

  对于这个增长规划，市场显然是有疑虑的。即便给出了“买入”评级，但野村证券也表示对绿城服务的五年计划看法谨慎，因扩展目标看似过于进取，而相关业务的收购仍具不确定性。大和证券则直言，鉴于采购新项目的竞争日益激烈，对该公司完成激进增长目标持保留态度。

  规模对于物业上市公司维持高估值至关重要。中指研究院发现，物业公司的管理规模每提升1亿平方米，市盈率能够提高约6.5倍。收并购是迅速扩大规模的捷径，据统计，2020年百强物业企业发生的并购案超百余起，交易金额超百亿元，涉及面积超3亿平方米。2021年上半年，物业服务企业的并购案例也已超40宗。

  资金的蜂拥而入令并购标的估值水涨船高，也给物业上市公司埋下了经营风险。7月5日，绿地控股宣布向花样年转让子公司上海绿闵物业管理有限公司100%股权，股权转让对价为12.6亿元，而2020年，上海绿闵物业管理有限公司的净利润仅为237.61万元。

  最早采用大规模并购策略奠定行业地位的彩生活还在消化当初收购的几百个标的，2020年，该公司的营业收入、毛利分别同比下降6.46%、10.89%。吸收合并了中航物业后，招商积余2020年的毛利率创下了13.6%的新低。

  有鉴于此，部分物业上市公司对收并购的态度已有所转变，雅生活便透露今年将进行投资并购的第二次转型，从扩大规模调整为在产业链上下游、创新领域进行延伸，要算账，衡量收回来的标的到底划不划算。华润万象生活的管理层也表示大物管板块是资本市场的风口，收购估值有点高，今年并购市场非常火热，在这样的环境下，更应该保持理性状态，希望对内部毛利率不要产生太大影响。