四川蓝光发展股份有限公司（600466.SH以下简称“蓝光发展”）的债务违约正在不断发酵，仅仅是8月18日，该公司就有4起案件开庭，其中3起的上诉人为金融机构。2020年，蓝光发展的销售额迈入千亿大关，背后闪现着大量金融机构身影的少数股东对此作出了不少贡献。

  这些机构以债权或股权的投资形式助推了蓝光发展的规模壮大，上交所在6月份的问询函里便着重关注了该公司的少数股东权利中是否存在“明股实债”等问题。当时蓝光发展表示，不存在与少数股东方约定有关固定收益退出等兜底条款。

  虽然否认了“明股实债”，但如何应付少数股东的退出需求，对当前的蓝光发展而言，也是一个挑战。1个多月前，几家私募基金把蓝光发展告上了法庭，要求其子公司支付股权回购价款，总涉案金额约为4.58亿元。

  2020年，蓝光发展收购子公司少数股东股权支付款项同比增长355.51%至45.46亿元。对于2021年公司回购少数股东股权的预算，以及少数股东权益中有多少包含回购协议等问题，蓝光发展的相关人士表示没有信息可披露，但强调这并非主流的合作模式，占比应该不会很高，不影响公司正常经营。

  股权回购纠纷

  8月18日将开庭的4个案件都属于债权纠纷。其中，安徽绿城佳园置业有限公司要求蓝光发展归还履约保证金以及相关的利息、违约金，涉案总金额约1.25亿元。华夏银行股份有限公司武汉经济技术开发区支行的诉求是要求蓝光发展及其子公司支付4000万元的商业承兑汇票和利息。浙商银行股份有限公司天津分行与蓝光发展及其子公司也是金融借款合同纠纷，中航国际租赁有限公司则被拖欠了约1909万元的租金。

  7月31日，蓝光发展曾主动披露一份公告，透露由于公司出现阶段性流动性紧张及债务风险，部分金融机构及合作方向其提起了诉讼或仲裁，涉案金额累计21.12亿元。公告中提到的18个案件大部分为债权纠纷，但也有几个股权纠纷案件值得关注，因为原告均为私募基金。

  嘉兴乾悦股权投资合伙企业（有限企业）将四川蓝光和骏实业有限公司、成都均钰企业管理有限公司、重庆炀玖商贸有限公司、重庆灿瑞置业有限公司告上法庭，要求他们支付违约股权转让对价款，包括投资本金约1.23亿元，截至2021年6月7日的投资收益约9794.5亿元，以及投资收益（暂计为约200万元）。公开信息显示，嘉兴乾悦股权投资合伙企业持有重庆炀玖商贸有限责任公司25.82%的股权。

  另外的4个案件更具代表性，因为涉及了回购协议。案件虽然分为4个案号，但实为2个投资合同纠纷。其中，嘉兴鼎航投资合伙企业(有限合伙)等5只私募基金，要求西安和骏置业有限公司、西安烨坤置业有限公司等公司支付股权回购价款、逾期回购违约金等约3.17亿元。嘉兴信俊投资合伙企业(有限企业)的诉求是让郑州蓝光和骏有限公司支付股权回购价款、逾期回购违约金等约1.4亿元。

  2020年，蓝光发展全年新设纳入合并范围的子公司有263个，西安烨坤置业有限公司便在其中之一。业绩报告显示，蓝光发展持有西安烨坤置业有限公司100%的股权。而根据企查查的信息，截至8月17日，西安烨坤置业有限公司仍是由蓝光发展旗下的西安和骏置业有限公司持有51%的股权，5只私募基金共持有49%的股权。这意味着，原定的49%股权回购计划，并没有如期落地。

  “明股实债”之辩

  在蓝光发展的股票论坛中，有投资者将这些带有回购协议的股权投资，解读为“明股实债”。而之前，因为2020年增幅明显的少数股东权益等问题，蓝光发展也收到了上交所的问询函。

  据了解，2018年，蓝光发展的少数股东权益为113.3亿元，低于157.6亿元的归属母公司股东权益。2019年，这两项指标的差距开始拉近，分别为199亿元、192亿元。到了2020年，少数股东权益大幅增长39.97%至278.6亿元，而归属母公司股东权益则同比下降了3.54%，仅为185.32亿元。同期，该公司的归母净利润同比下降4.54%，少数股东损益同比下降46.57%。权益和损益之间的较大差距引起了上交所的关注，蓝光发展因此被要求说明相关项目是否存在利润非同比例分配等安排。

  在回复函中，蓝光发展表示，公司的少数股东主要包括其他房地产开发企业、被收购子公司的原股东、财务投资者以及物业板块在香港上市的战略投资者等。在新获取项目时，少数股东通常直接投资于四川蓝光和骏实业有限公司下属的项目公司或者项目公司的上层拿地壳公司，针对单一项目。公司下属各子公司均按照各股东占实收资本的比例享有各子公司的可变回报份额，不存在利润非同比例分配安排的情况。

  2020年，蓝光发展收购子公司少数股东股权支付款项45.46亿元，同比增幅达355.51%。上交所认为，该公司有必要说明与少数股东的合作，是否涉及股份回购、强制/优先分红、对赌等相关安排，以及与少数股东方是否约定了有关退出、固定收益等兜底条款。

  对此，蓝光发展承认有部分合作开发协议约定，当项目销售达到一定比例以后，少数股东可提出作价退出，公司按照项目公司在该时点的公允价值收购少数股东股权。但在公司合并财务报表列示的少数股东权益，不存在与少数股东方约定有关固定收益退出等兜底条款。

  对于“明股实债”，业内并没有明确的区分标准。在中债资信看来，投资方以股权形式进行投资，但以回购、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益，以与融资方约定投资资本金远期有效退出和约定利息（固定）收益的刚性实现为要件的，便可认定为“明股实债”。而上交所的问询函围绕的也是这几个核心要点。

  “如果股权回购有刚性兑付，通常认定为隐性负债。”一位投行分析师表示，即便少数股东为金融机构，但只要没有刚兑，就不能视为“明股实债”。

  8月16日，蓝光发展的相关人士表示，不清楚上述股权回购案件的详情，可以明确的是，案件所涉项目不存在固定收益兜底等协议。而该公司大部分项目都是在项目清算后，按照股权比例分配投资收益，少部分有回购约定。“这在项目层面很常规，不影响公司正常经营。”

  虽然不被视为债务，但从2020年的数据来看，回购少数股东权益对蓝光发展而言也是一笔不小的资金支出。更重要的是，该公司并未披露2020年278.6亿元的少数股东权益中，有多少是存在回购协议的，若是集中到期，是否将加重公司的债务负担也是个未知数。