在中资地产美元债市场，一股信用危机正在蔓延。

  导火索是花样年。10月4日，花样年公告称公司于10月4日到期的2.06亿美元票据未能如期偿付，并自爆“流动性受市场环境困扰”。此前花样年公司股价从6月份的1港元/股暴跌至停牌前的0.56港元/股。

  这仿佛是一个催化剂，将内房企信用危机引爆。10月11日，当代置业宣布，10月25日到期的2亿美元债券余额延期兑付，目前正在寻求投资人谅解和同意。此前一个交易日，当代置业发行的5笔美元债全线下跌，其中3笔跌幅超过30%，2笔跌幅超过10%。

  接踵而至的还有中资房企美元债大面积暴跌。进入10月以来，已先后有绿地控股、阳光城、佳兆业、雅居乐、绿城中国、合生创展、新城发展、禹洲集团等多只地产美元债出现大幅下跌。

  这是一个天量的债券市场。开源证券研报数据显示，截至10月初，中资房企离岸地产债存量达2118亿美元，占全部离岸债券比重达22%，仅次于金融机构离岸债规模。将于2022年上半年到期的离岸地产债规模达2150亿元，超过在岸债到期的1716亿元，其中，民企、中小企业居多，占比分别超66%和70%。

  “如果局面长时间无法扭转，未来不排除有更多房企债务违约。”多家房企高管认为。

  汇生国际融资总裁黄立冲对中国房地产报记者表示，2021年上半年房企海外发债已相当不容易，未来一个季度将更加困难。同时，房企销售回款也越来越困难。除非国家出台一些非常进取的政策，否则地产海外债违约事件还会持续蔓延，且会不断扩大。但一旦放松，又可能导致过去对房地产调控改革所作努力功亏一篑，“很难想象国家会这么做，但也不排除。”

  从债务违约到整体信用危机

  花样年债务违约让市场更为看清了房企资金压力。

  10月4日晚，花样年控股自爆其于2021年10月4日到期的2.06亿美元票据未能如期偿付。此前直到国庆节前，花样年都在释放“保兑付”信号，这一违约事件令市场颇为意外，并开启了中资地产美元债市场的大幅震荡。

  翻看其2021年半年度财报，花样年控股净负债率为74.8%，剔除预收款后资产负债率为72.7%，现金短债比为1.59，“三道红线”踩中一条，属于“黄档”房企。截至2021年6月底，其银行结余和现金（非受限）为271.78亿元，但却无法覆盖2亿美元债务，这引发了投资者对房企财务数据质疑。

  10月11日上午，当代置业发布两则公告，都是和现金流相关。一则是该公司希望将一笔即将到期的2.5亿美元债进行展期，另一则是该公司大股东向当代置业提供8亿元人民币贷款，并预期在未来两至三个月内完成。

  Wind显示，和此次展期后到期日不远，当代置业2022年2月26日还将有一笔2亿美元债务到期，利率为11.8%。

  10月11日晚间，新力控股亦公告称，此前一系列问题已经导致境外融资安排出现技术性违约，且目前没有资源可用于偿还本月18日到期应付的2.5亿美元债本金及利息，在补救措施上尚未制定任何具体方案，接下来将继续短暂停牌。

  几日前，鑫苑置业在新交所披露了针对10月15日即将到期的2亿美元票据的要约交换计划，并以少量现金+新票据形式提供两种选项。该交换要约备忘录还指出，公司已经聘请一名重组顾问，如果无法完成交换要约，可能无法偿还现有票据。

  这些企业均在近期被国际评级机构下调评级展望。惠誉将鑫苑置业长期外币发行人违约评级下调至“C”，称一旦交换成功实施将进一步下调评级至“RD”（限制性违约）。穆迪则将当代置业企业家族评级由“B2”下调至“Caa2”，将该公司发行债券高级无抵押评级由“B3”下调至“Caa3”，并将上述评级列入下调观察名单。

  在此之前，包括建业地产、富力地产、新力控股、花样年控股、融信中国、海伦堡在内的多家企业均相继被评级机构下调信用资质。这意味着市场认为企业偿债能力及风险变大，一定程度上会影响房企进一步融资。

  据机构统计，接下来一周还有超过20家房企债即将到期或付息，包括恒大、万科、弘阳、海伦堡、阳光城、雅居乐、正荣、新城发展等。

  一位机构投资者认为，部分企业延迟兑付概率还会上升，尤其对于高负债率、弱现金流、外部融资能力差的民企地产商更是如此。

  天量到期地产离岸债如何化解？

  海外融资曾被房企视为融资利器，尤其在2016年房企境内发债受限后，纷纷转向境外发行美元债。来自机构数据显示，2017年地产美元债发行规模大幅攀升至565.43亿元，同比增速高达260.51%。美元债由此繁荣。

  据机构数据，截至2021年9月30日，地产美元债存量规模为2215.45亿元，占中资美元债24.29%。存量地产美元债以高收益为主，规模为1348.49 亿元，占比高达60.87%。

  从发行主体来看，目前地产美元债存量规模较高的房企有恒大、碧桂园、佳兆业、融创中国、世茂、禹洲集团、万科等。其中，恒大、碧桂园、佳兆业存量规模均逾百亿美元。

  在美元债普遍2-5年期限下，近几年境外债也迎来偿债潮。从到期情况看，未来15个月内（2021年四季度至2022年全年）将有近637.11亿美元（约合4105亿元人民币）境外地产债务面临到期。其中，今年四季度共有92.95亿美元（约合599亿元人民币）地产美元债即将到期。

  根据久期财经统计，2022年地产美元债总到期规模达614.97亿美元，约合人民币3973亿元；2023年总到期规模510.18亿美元，相当于人民币3295亿元。

  虽然不同机构统计数据稍有出入，但都足以说明即将到期的地产美元债会是个天量数字。

  从具体房企来看，恒大即将面对的到期债券最多。久期财经数据显示，明年3月、4月、10月、11月，分别有20.25亿美元、14.5亿美元、20亿美元、6.45亿美元到期；后年，于1月、4月、6月、10月、11月，分别有10亿美元、8.5亿美元、13.5亿美元、20亿美元、5.9亿美元债要兑付。这些债券评级均为C级。

  花样年面临压力同样非常大，今年12月有两笔美元债即将到底，合计5.5亿美元；明年有3笔，合计11.5亿美元；2023年还有4笔，分别达到4.5亿美元、4.5亿美元、3.5亿美元、3.2亿美元。这些债券评级为C级或CC级。

  此外，2022年，世茂、佳兆业、融创、海伦堡、建业等房企到期美元债规模均较大，其中世茂到期规模为8.2亿美元。

  如何化解风险？按照之前思路一是“借新还旧”，二是通过销售回款获得现金流。但现在，两条路子都愈发艰难。

  据机构数据，1-9月，房企海外债和信用债融资金额为7189亿元，同比减少19.3%。其中，海外债融资2524亿元，同比下降31%。

  9月以来，共有包括雅居乐集团、正荣地产、金辉控股、弘阳地产、禹洲集团、正商实业等在内的12家房企发行14只境外债，其中，多家房企发行美元债都是用来“借新还旧”。

  花样年债券违约事件发生后，海外债市场变得不再友好。10月5日开始，中资房企美元债出现一轮轮普跌，多家房企美元债甚至创发行以来最大单日跌幅。

  一位海外投资机构人士称，中资美元债下跌意味着资本市场对行业或是对某些房企偿债能力信心并不充足，甚至产生了担忧情绪，进而造成市场恐慌，“最直接的影响就是导致房企发债进一步困难。”黄立冲判断。

  艰难时刻，也有一大批房企通过密集回购希望能稳住市场信心，这其中包括中梁控股、禹洲集团、德信地产、金辉控股、弘阳地产、融信中国等房企。但市场亦不乏质疑，在目前形势下想要遏制市场恐慌情绪，恐怕只做这些还不够。

  市场更寄望于政策层面适当援手。国君宏观首席分析师董琦认为，地产政策不会全面放松，但在行业债务有所出清后，前端融资（开发贷）和房贷政策可能加速趋松；货币政策上，央行流动性对冲大概率将“配合式”加持。