研究团队：《中国房地产报》城市与区域治理研究院

  柴    铎  中国房地产报城市与区域治理研究院执行院长、中央财经大学政府管理学院副教授

  苏志勇  中国房地产报编委、城市与区域治理研究院副院长

  王    澈  中央财经大学会计学院；城市与区域治理研究院研究员

  赵友禾  中央财经大学金融学院；城市与区域治理研究院研究员

  一、房地产市场发展环境与形势

  1.政策回暖，效果差异较大。2022年两会提出，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。年初以来，各地因城施策政策密集出台，但从政策效果看差异较大，呈现区域分化、城市分化、片区分化、社区分化、项目分化。

  2.销售下滑，市场尚未出现拐点。全国房地产销售与开发规模继续下降，楼市利好政策加码的5月份，市场并未出现拐点，楼市销售仍面临不小的压力。

  3.资金面承压，房企拿地意愿减弱。2022年，土地市场供应端以“二连降”态势开场，3月集中供地城市土地供应规模较上月几近翻倍，4、5月份挂牌活动逐渐减少，土地供应规模也随之下降。前5个月，百强房企拿地总额4681亿元，同比下降64.7%。

  4.商品房销售价格同比涨幅回落或降幅扩大。2022年5月，70个大中城市中新建商品住宅和二手住宅销售价格同比下降城市分别有46个和57个，达到近三年来最大值。2022年1~5月新建房和二手房销售价格同比城市分化较明显：一线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别上涨4.1%和2.9%；二线城市新建商品住宅销售价格上涨1.5%，二手住宅销售价格同比下降0.3%；三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别下降0.8%和1.9%。

  二、房企经营稳健性评价指标体系构建

  （一）指标选取思路

  本次上市房企经营稳健性评价，本着企业盈利规模与经营管理效率并重、平稳成长与风险控制并重的原则，报告从盈利稳健性、营运稳健性、成长稳健性和财务稳健性四个维度，全面客观地评估2022年上市房企的经营稳健性，旨在全面考量房企未来稳健、可持续、高质量发展能力。

  盈利稳健性：衡量企业经营规模、盈利质量以及现金流创造能力；

  营运稳健性：衡量企业经营效率与运营管理能力；

  成长稳健性：衡量企业增长速度与发展潜力；

  财务稳健性：衡量企业资本结构、长短期偿债能力以及融资实力。

  （二）研究特色

  1.A股和H股上市房地产企业全覆盖，最终上榜企业A股100家，H股54家，共154家。

  2.上市房企的全面体检报告：4个维度、19项测评指标全面测度，“不以规模论英雄，不受传统印象左右”，发现中小房企亮点。 

  3.企业所有指标的横向对比：指标得分逐一分析、对比、排名，全面公开、树立标杆、洞悉差距。 

  4.严格基于经审计公开的年报数据，直击企业真实账面信息，去除宣传泡沫。 

  （三）评价指标体系（见下表）

  三、A股上市房企指标分析

  （一）盈利稳健性

  1.主营业收入

  A股上榜房企主营业收入的平均值和中位数分别为3,757,776.08万元和724,838.97万元。高于平均值的企业只有18家，代表企业包括建发股份（600153.SH）、绿地控股（600606.SH）、万科A（000002.SZ）、保利发展（600048.SH）等，多为龙头房企。建发股份营业收入居榜首，主要源于公司2021年开拓多项业务，以及房地产业务销售结算规模增加；绿地控股和万科A营业收入领先于其他A股上榜房企。 

  2021年A股上榜房企营收规模较上年有所提升，主要源于上半年房地产市场供需两旺，推动全年营收增长。

  2.主营业收入增速

  A股上榜房企2021年主营业收入上升的共65家，下降共35家。平均收入增长率为26.66%，较2020年的7.02%上升幅度较大；中位数为16.42%，较2020年的6.22%上升幅度较大，行业整体主营业收入增速提高。

  大部分Top房企主营业收入同比增速持续两年为正，包括华侨城A、招商蛇口、绿地控股、万科A等。 

  3.净利润

  A股上榜房企净利润平均值和中位数分别为89,781.18万元和22,052.59万元。有26家企业净利润位于均值之上，主要为龙头房企，代表企业为万科A（000002.SZ）、保利发展（600048.SH）、招商蛇口（001979.SZ）等。 

  2021年大量企业出现亏损，如华夏幸福（600340.SH）、泛海控股（000046.SZ）、蓝光发展（600466.SH）等，这些企业普遍在偿债指标、盈利质量等方面表现欠佳。 

  4.净利润增速

  A股上榜房企2021年净利润上升的共34家，下降共66家。2021年A股上榜房企平均净利润增长率为-0.31%，较2020年的-180.03%上升幅度较大；中位数为-0.85%，较2020年的-18.92%上升幅度较大。其中，荣丰控股这一指标领先，主要源于公司2021年确认处置重庆荣丰股权投资收益，归属母公司净利润增速大幅提升。 

  整体来看，2021年A股上榜房企净利润延续2020年以来的下降趋势，归母净利润增速远不及营收的主要原因在于毛利率水平大幅下降，以及少数股东损益占比的提升。房企结算毛利率的下滑是对过去几年地价抬升但销售端受限价影响，以及去年下半年以来市场快速下行的反映；少数股东损益占比的提升显示出房企间的合作逐步深化。

  5.销售净利率

  销售净利率=净利润/营业收入。该指标衡量企业销售收入的利润转化水平。

  A股上榜房企销售净利润率的平均值和中位数分别为-0.02和0.05。76家企业销售净利润率高于平均值，高于平均值的企业中典型企业如荣丰控股、海南高速等，多为发展规模不大且业务丰富度较高的中小型房企，且波动较大。

  2021年，受疫情、调控政策趋严等因素影响，上市房企销售净利率较上年下降。中天金融、泛海控股等销售净利润率较低，主要由于受新冠肺炎疫情等外部冲击、计入当期损益的财务费用增加，净利润均为负值，持续经营能力存疑。荣丰控股这一指标表现突出主要源于公司本年度确认处置重庆荣丰股权投资收益，净利润大幅上升。龙头房企如保利发展（600048.SH）等营业收入较高，但各项费用较多，故销售净利润率在10~30名之间。 

  6.净资产收益率

  净资产收益率=归母净利润 / 股东权益总额。该指标反映股东投入企业资本的收益率，指标值越大，说明股东的投资收益越大。

  A股上榜房企净资产收益率平均值和中位数分别为-8.14%和3.70%。净资产收益率高于10%的企业有18家，79家企业净资产收益率高于平均值。分值较低企业虽然数量较少，但亏损严重，资产收益率很低，拉低了上榜企业均值。

  7.投入资本回报率ROIC

  投资回报率ROIC=息前税后利润/（股东权益+有息负债）。ROIC反映股东和债权人总体资本创利能力的大小。ROIC较高意味着该企业实际的创利能力较高。A股上榜房企ROIC的平均值和中位数分别为0.01和0.02，行业整体ROCI相差不大。

  63家企业ROIC高于平均值，既包括如荣丰控股（000668.SZ）这类盈利质量较高的中小房企，也包括保利发展（600048.SH）和万科A（000002.SZ）等龙头房企。 

  新城控股、保利发展等龙头房企这一指标表现较好，表明其对于负债的运营能力较好，利用资本产生利润的能力较好，利息保障倍数高，投入资本得到了有效利用。

  8.利润含金量

  利润含金量=经营活动现金净流量/净利润。表示企业每一块钱的净利润收到了多少现金，反映企业的现金回款速度。

  A股上榜房企利润含金量平均值和中位数分别为1.71和0.19，行业整体差距较大。33家企业利润含金量高于平均值。其中北辰实业这一指标表现突出，主要是由于公司2021年销售商品、提供劳务收到的现金增加，使得本期经营活动现金净流量较上年增加2658%；电子城2021年房款收现同比增加，且工程付现同比减少，使得公司经营活动现金净流量较大幅增长。低于平均值的企业多数经营性现金流为负，说明企业的销售和盈利并不能很好转换为能够收到的现金。 

  9.利润含金量

  利润含金量=经营活动现金净流量/净利润。表示企业每一块钱的净利润收到了多少现金，反映企业的现金回款速度。

  A股上榜房企的利润含金量平均值和中位数分别为1.71和0.19，行业整体差距较大。33家企业利润含金量高于平均值。其中，北辰实业这一指标表现突出，主要是由于公司2021年销售商品、提供劳务收到的现金增加，使得本期经营活动现金净流量较上年增加2658%；电子城2021年房款收现同比增加，且工程付现同比减少，使得公司经营活动现金净流量较大幅增长。低于平均值的企业多数经营性现金流为负，说明企业的销售和盈利并不能很好转换为能够收到的现金。 

  10.融资-经营效率 

  融资-经营效率=经营活动现金净流量/筹资活动现金净流入。表示企业融资的现金回流效率，指标越高说明现金回流效率越高。 

  A股上榜房企融资-经营效率平均值和中位数分别为0.22和0.15。41家企业融资-经营效率高于平均值。排名前列的企业中，中天金融、泛海控股、粤泰股份等本年经营性现金流较高，具有一定偶然性。津滨发展这一指标表现较好，主要源于公司本年度取得借款较上年减少，同时本年度销售房屋回款增加，支付贸易货款减少。

  （二）营运稳健性

  1.存货周转率

  存货周转率=营业成本/平均存货。反映存货的流动性和企业建设、存货管理能力，存货周转率越高，表明企业存货资产变现能力越强，以及占用在存货上的资金周转速度越快。

  A股上榜房企的存货周转率平均值和中位数分别为0.34和0.26，行业差异不大。34家企业存货周转率高于平均值。绿地控股（600606.SH）等龙头房企存货周转率高则表明土地储备、建设、开发等运营上效率较高。房企资产端主要为存货，所以存货周转率整体较低。但房地产行业普遍都有较高的经营杠杆，“三条红线”压力下，未来经营应尽量提高存货周转率，规避风险。

  2.预收收入保障倍数

  预收收入保障倍数=预收账款/营业收入。衡量下一年度可用于结转收入的预收账款对当前收入的覆盖比率，该指标越高，意味着当年企业可以实现的收入增长速度越高。 

  A股上榜房企的预收收入保障倍数平均值和中位数分别为0.31和0.00，行业差异不大。24家企业预收收入保障倍数高于平均值。荣丰控股这一指标排名前列，主要是由于公司营业收入规模相对较小。

  3.存货去化压力 

  存货去化压力=存货/平均预收账款。衡量以本期的预收规模计算剩余货值的出清周期。存货去化压力能够反映房地产企业的销售能力，该数值越低说明库存压力越低，销售能力越高。 

  A股上榜房企存货去化压力平均值和中位数分别为9.04和2.99。80家企业存货去化压力低于平均值，说明多数房企存货去化压力处于可控区间。存货去化压力若低于1，则可能说明企业预售过多，存在交付落地风险；房企存货去化压力过高则说明存货运营的效率不足。 

  4.一般费用占比

  一般费用占比= (营业费用+管理费用+研发费用+财务费用)／营业收入。该数值越低说明企业管控能力越强，除去营业成本外其他经营费用越低。A股上榜房企一般费用占比的平均值和中位数分别为0.17和0.12，行业整体控制能力较好，但不同企业间控制费用能力有一定差异。

  房产企业研发费用一般较低，但部分销售、管理费用占比较高。若期间费用率过低，可能说明企业投入有限、在未来年份的成长性受限，或者企业利润存在操纵行为。低于均值的企业中，典型企业为泛海控股（000046.SZ），财务费用很高，两年一般费用率均超过100%，应警惕债务风险。 

  2021年A股上榜房企一般费用率较去年有所下行，行业快速下行期，房企更多费用投入于销售端推动去化，同时主动优化总部人效、提升管理效率以节约管理费用。

  （三）成长稳健性

  1.净资产增长率 

  A股上榜房企净资产增长率的平均值和中位数分别为-0.01和0.02。有60家企业净资产增长率高于平均值。龙头房企如新城控股（601155.SH）、金地集团（600383.SH）、保利发展（600048.SH）等排名前列。

  净资产增长率一定程度上反映股东对公司的认可程度以及公司业绩。该项指标为负则可能说明经营不善，股东信心不足。疫情压力下，2021年A股上市企业净资产平均增长率-0.01，与2020年0.08相比有所降低。 

  2.投资性房地产 

  投资性房地产主要是企业用于出租、增值出售等用途的房产，也在一定程度上反映企业未来变现、获取经营资源的成长性。 

  A股上榜房地产企业的投资性房地产的平均值和中位数分别为896,434.60万元和148,813.90 万元。投资性房地产高于均值的企业共有22家，龙头房企排在前列。

  3.存货减值率 

  存货减值率=存货减值跌价准备/存货。存货减值率反映企业存货质量，若减值准备过高可能说明房企存货房源质量较差、销售前景不佳。房地产行业该指标较小，故精确至四位小数。 

  A股上榜房企存货减值率的平均值和中位数分别为0.0314和0.0096。有75家企业存货减值率低于平均值。房地产行业的存货跌价准备整体偏低，因为通常企业取得土地以成本法入账，保值效应强。存货跌价准备主要来源于在建项目。 

  （四）财务稳健性

  1.调整后资产负债率

  调整后资产负债率=（总负债-预收账款-合同负债）/（总资产-预收账款-合同负债）。预收账款（新准则加上合同负债）作为房地产企业负债中占比最大的科目，其实质为营业收入的过渡性科目，将其剔除之后才能真实反映房地产企业的负债水平。

  A股上榜房企调整后资产负债率的平均值和中位数分别为0.64和0.68。其中59家企业调整后资产负债率低于监管要求的0.70，龙头房企资产负债率一般较高。资产负债率较高的典型企业包括云南城投（600239.SH），从2019年起一直居于高位。 

  2.净负债率 

  净负债率=（有息负债-货币资金）/净资产。表明企业无法立即偿还的负债占权益的比重。A股上榜房企净负债率的平均值和中位数分别为1.07和0.65。19家企业净负债率小于0；有73家企业净负债率低于平均值；有68家企业低于监管要求的1。与2020年相比，2021年房企净负债率整体数值没有太大变化，疫情影响下降负债压力较大，2022年随着房企有息负债融资趋降、加快销售回笼资金，该项指标有望明显降低。 

  3.现金短债比

  现金短债比=货币资金/短期有息债务。现金短债比过低说明企业的流动性储备不足，很难应对一年内的短期债务突发情况。A股上榜房企现金短债比的平均值和中位数分别为1.59和1.15，企业间现金短债比差距不大。有26家企业现金短债比高于平均值；有44家企业高于监管要求的1倍。三条红线对比来看，净负债率满足的公司家数最多，其次为调整后资产负债率，最后为现金短债比。

  4.长短债比

  长短债比=长期有息债务/短期有息债务。这一比值在合理范围内越高，整体债务结构越趋于合理。A股上榜房企长短债比的平均值和中位数分别为2.86和1.60，企业间现金短债比差距不大，有24家企业现金短债比高于平均值。房企在控制总有息债的同时，应当积极调整长短债结构，通过减少短债，适当增加长债，构建更健康的债务结构。

  5.自由现金流创造能力 

  自由现金流创造能力=自由现金流/总资产。自由现金流=息税前利润-所得税-营运资本的增加-资本性支出。自由现金流是企业估值的重要指标，是除去营运资本增加和资本性支出的企业能够支配的现金流。

  A股上榜房企现金流创造能力的平均值和中位数分别为0.03和0.03。行业企业间现金流创造能力差距不大。A股上榜房企中，50家企业现金流创造能力高于平均值，现金流创造能力较高的企业一般创利能力也较高。房产企业总资产较高，资本性支出较高，平均现金流创造能力较弱。（未完待续）