“动荡时代最大的危险不是动荡本身，而是延续过去的逻辑。”

  2021年是中国房地产行业震荡的一年，众多房企在“三道红线”之下艰难去杠杆，债务爆雷的上市公司不胜其数，不少房企延后年报披露，这为2021年房企年报季蒙上一层阴影。

  对于头部房企万科来说，其2021年的“成绩单”就至为重要，不仅仅关乎万科也关乎投资者对行业的信心，这对万科与行业的影响来说，无疑是一个“风向标”。

  2018年喊出“活下去、活得好、活得久”，2019年“聚焦、收敛”，2020年预警行业进入“寒冬”，宣告房地产金融红利时代的落幕，2021年首提房地产市场迈入“黑铁时代”。万科在过去的关键时点能够预判行业风向，已成为观察房地产市场风向的一个窗口，透过万科对行业大势的洞察，能够把握房地产行业在大变局下新的趋势。

  2021年业绩发布，公司盈利大减，是上市31年以来第三次业绩下滑，前两次是1995年、2008年。万科发布《致股东》信超过以往过去几年的篇幅，详细披露了2021年造成业绩下滑的原因以及2022年万科的行动计划。

  “交出这样的成绩单，我倍感压力，内心充满紧迫感。”万科董事会主席郁亮在次日的业绩发布会上向投资者与媒体反思业绩下滑与管理层的得与失。

  诸多媒体用“检讨”一词来形容今年业绩发布会的基调，但事实上在房地产债务去杠杆的背景下，万科2021年最新的分红比例由2020年的35%提高到50%，合计拟派发分红112.77亿元，万科账面现金流的充沛，以及向投资者负责的态度，足以彰显万科经营的稳健与韧性，当日A股、港股均以股价上涨表达了投资者对万科管理层的“投票”。

  从最新公布的2021年房企TOP100来看，万科稳坐榜首。万科在看似业绩下滑背后依然保持上升状态，万科“检讨”的背后似乎传递着“黑铁时代”王者归来的底气。

  向52万股东“道歉”：检讨与反思

  “2021年的业绩表现，对于万科来说敲响了警钟。”郁亮在业绩发布会上说。

  万科2021年报显示，营业收入4528亿元，同比增长8.0%；归属于上市公司股东的净利润225.24亿元，同比下降45.75%，出现上市31年以来第三次净利下滑。

  面对净利润的大幅下降，郁亮在《致股东》信中反思净利润下降，从财务角度看主要是由于毛利率的下降，投资收益减少以及第四季度以来市场下行带来的投资减值。

  其中整体毛利率21.8%，同比下降7.4个百分点。扣除营业税金及附加后的整体毛利率，从2020年的22.8%下降至17.2%，对应毛利总额同比减少176亿元。受按权益法确认的投资收益及股权转让相关收益减少影响，2021年投资收益下降了69亿元。

  由于市场下行，过往拿到的高价地使得万科在去年年末进行的全面减值测试，并对11个项目和个别投资进行了35.3亿元的资产计提减值，存货减值31.2亿元、其他资产减值4.1亿元，其中存货减值部分影响净利润21.4亿元。

  其中，计提金额较大的项目中，佛山顺德万科广场即万科香港城，2020年4月拿地时外界测算楼面价约1.22万元/平方米，目前公寓部分售价1.15万元/平方米左右，该项目计提4.51亿元；廊坊朗润园则是2018年收购华夏幸福资产包的一部分，去年末计提3.3亿元，为此万科为华夏幸福资产包计提了25亿元减值准备。

  “财务数据只是最终结果，要改善结果必须追溯其原由。”郁亮说，开发业务净利润下降对公司的净利润具有决定性作用，一方面行业下行与竞争影响，过去的投资惯性导致追求规模时候过于乐观，一些投资项目高冒进投资预期难以实现。另一方面，万科城市公司能力参差不齐，部分表现较弱的公司和项目影响了整体业绩。

  在业绩推介会上，郁亮丝毫不掩饰财务背后万科管理与公司战略布局面临的问题。“过去一段时间，我一直在持续地复盘和反思，我们为什么会出现业绩大幅度的下降。除了我们在年报《致股东》信中披露的原因外，我想再增加两点。”

  反思之一来自万科管理模式——充分授权导致“离散度”大的问题，在市场非常好的时候能够贴近市场抓住机会，市场竞争激烈时候，市场出现变化时候，导致区域管理公司在大型项目操盘和项目投资上不能集中公司优势，导致丧失机会拉低集团业绩。

  反思之二来自万科多年在多元化赛道的布局，郁亮坦言经营性业务带来的阵痛，“多赛道同时探索让我们所付的成本比我们想象中更要大。”

  由于新赛道试错必不可少，会导致在过往的实际中付出代价更大，这也远远超出了最初的预估。

  针对上述反思，郁亮实际从去年就开始着手万科集团的管理变革，取消了集团合伙人（集团高管）这一层级，要求每个集团高管下沉一线，如郁亮担任首席客户官，万科集团总裁祝九胜兼任长租公寓板块一把手。

  此外，万科所采用成本法会计处理也是财报并不靓丽的原因之一，在香港上市的众多房企会用估值法来做财务处理，这会使得财务数据更为体现公允价值，但也会易受市场波动的影响。万科执行副总裁、财务负责人韩慧华表示，采用成本法会对毛利率、净利率有一定影响，并不如估值法处理能对资产有体现，但是从考虑万科现金流财务原则，成本法会计处理更偏向于稳健。

  “在万科38年的发展史上，并不总是一帆风顺的，中间出现过三次净利润的下降，每一次下降都暴露出万科之前所累积起来的一些短板。”

  郁亮说，这些短板在外部条件发生挑战的时候累积在一起，最后以净利润下降的方式来给我们敲响警钟，给我们警醒始终要对市场保持敬畏之心，正视问题，对症下药，迅速行动。

  万科2022年“止跌企稳，稳中提升”

  “万科今年的工作任务是八个字：止跌企稳，稳中提升。”郁亮说，“稳”是止跌的成功标志，也是回升的基础。

  2022年，万科将采取坚决的、有针对性的行动，解决开发业务存在的问题，巩固在不动产综合发展方面的先发优势，保障财务安全，实现营业收入和净利润的企稳回升。

  郁亮表示，万科今天是开发、经营、服务并重，也就是说万科今天把自己从单一的住宅发展商打造成不动产的综合发展运营服务商，这个变化是非常大的。万科从现在和未来相当长时间内，收入里面相当大的比例会来自于开发业务，盈利目前也以开发业务为主。

  从当前业务重心来看，开发业务无疑是万科业绩增长的核心，开发业务扭转局面成为万科2022年首要工作。

  万科于去年9月设立开发经营本部，“设立开发经营本部一方面反映了市场变化，另一方面一年多前集团就注意到了在开发经营业务上存在的问题。”出任开发经营本部首席合伙人的张海在业绩发布会上说。

  万科设立经营开发本部的目标就是解决项目“离散度”大的问题，通过架设这一层级对开发业务进行集中管控和统筹管理，通过管理红利来提高整体的回报。

  具体措施是以开发经营本部为主导，推进万科“一盘棋”建设。制定关键领域的通用标准，拉通公司内部成熟做法，推动产品的系列化和标准化，全力推动“优点”向“优势”转化，提高资源向业绩转化的质量和效率，稳定项目收益水平。严格投资管理，投资向市场更为稳定、团队操盘能力更强的区域集中。警惕浮躁冒进的情绪，避免超越能力的项目获取。提高投前研判的精准度和投后落地实现程度。

  在拿地层面，万科为此改变了拿地模式。张海介绍，投资从分散拿地改为集中拿地，拿地向市场稳定、安全边际高、操盘能力强的地区倾斜。“新项目的论证，需要在投资逻辑、产品模型、财务表现这三者之间交圈。”

  同时，万科也改变在销售环节预期管控，“销售期和经营期的收益，都要在可控的范围内。”张海坦言在市场不确定性的情况下，以往只注重开盘时间点还是不够，在整个销售期都要关注各项业务的收益在可控范围内。

  在并购层面，郁亮认为需要把握两个原则，首先保证自身的“安全”，不给行业添麻烦，第二在确保自身安全的前提下，去做一些有助于行业健康发展的事情。

  对于判断万科能否“止跌企稳”，张海认为有如下几个标志：第一，开发业务的规模应该保持在行业第一阵营，毛利率稳定在20%左右。第二，要投资获取一批好项目，将投资的增量转化为业绩的增量，从而稳定开发业务的基本盘。第三，在地铁上盖持续做了很长时间的努力，今年以天空之城为代表的轨道综合体项目全面建成交付开业，保持在TOD领域综合开发经营的能力优势。第四，发挥集团各业务协同的优势，从单项目开发模式向区域全周期、全品类的发展模式转变。

  万科以雷霆之势针对开发业务进行策略转变，与其他房企相比，万科经营形势可以说非常乐观。据了解，目前万科在建面积1亿平方米，拟开发面积超过4500万平方米，储备可支持2-3年发展需要。

  截至2021年底，万科已售未结合同金额累计超过7100亿元，是2021年结算收入的1.6倍。这些已售未结资源，将陆续转化为结算收入，对万科的业绩形成有力支撑。“今年实现止跌企稳，未来2-3年储备有保障。”郁亮说，经营、服务类业务正逐步形成新的盈利蓄水池，今年营收已超过400亿元。

  万科多元化业务的长期主义

  多元化向来被房企视作开辟“第二曲线”的战略性布局。

  对于万科来说，万科在多元化业务的探索付出很多教训和成本。“对于新进领域，无论能力建设，还是商业模式的确立，都需要一个过程。”郁亮说，始于2014年的转型，起步之初尝试了不少赛道，万科通过八年时间，完成了对它们的商业逻辑检验和可复制性验证，这个过程并不轻松。新的业务在实践之前，可行或不可行的边界往往并不清楚，公司不可避免地交了一些学费。

  比如万科泊寓进入长租公寓，尝试了该业务所有的可能路径，过程中承受了一定的亏损，但这些努力逐渐开始见到回报。虽然郁亮抱怨泊寓在深圳城中村的二房东业务模式，让万科付出了很大的代价，“如果没有城中村二房东业务,万科的长租公寓业务早就可以赚钱了。”

  事实上，万科泊寓成长迅速，近三年收入复合增速为40%，其中2021年收入同比增长14%，NOI5.25亿元，同比增长193%。至去年底，泊寓开业15.95万间，全年平均出租率95%，还为294家企事业单位的租赁住房项目提供产策、建造和运营管理服务。从行业地位来说，万科泊寓已成为规模最大、运营效率最高的集中式公寓运营商。

  对万科来说，通过八年的摸索和付出“学费”，在当前看来这显然是值得的。

  郁亮表示，万科的经营、服务类业务增速快、营运净收入（NOI）率势头好，正在逐步形成新的利润蓄水池。

  万物云完成“住、商、城”全域空间服务覆盖，2021年收入首次超过200亿元，同比增长32%。同时万物云保持内生稳健增长，其中住宅物业收入增长25%，万物梁行增长35%，万物为家增长45%。

  万纬物流冷链仓储规模国内第一，近三年收入复合增速超过52%，其中2021年收入32亿元，同比增长69%，稳定期项目NOI率达到6.5%，并获得淡马锡、GIC等知名机构战略投资。

  印力管理规模、收入、轻资产管理输出保持业内第一阵营，近五年收入复合增速为20%。其中2021年收入同比增长24%，NOI同比增长17%。在商业最发达的长三角地区，印力展现竞争力，在管面积位于前列，近两年新开业的大型购物中心项目首个完整年整体NOI率在6%以上。

  上述多元化业务漂亮的成绩单，实际是在万科尝试了目前房企所有的经营、服务业务之后脱变而来，万科此前还尝试过在农业、文旅、教育、冰雪等领域进行突破。

  经历了8年实战之后，万科摸索出一条多元化业务的发展逻辑。“对于经营、服务业务投资来说，关键是不是优势的生意模式。”万科执行副总裁刘肖说，万科对于非开发的多元化业务有一个投资要求，即是不是符合万科的战略本身，是否是优势生意模式。

  从比较经营收入和利润，整个多元化业务板块似乎并没有开发板块业务大，但是在郁亮看来，多元化业务代表了万科集团未来发展的空间，开发业务天花板看得见，经营性业务的空间非常大、增长也非常迅速。

  同时，综合运营商企业比单纯开发商的资本市场估值要高很多，美国综合不动产运营商PE有35倍，住宅开发商是10倍。这也代表了同样是一块钱，事实上价值会有不同。

  随着全社会收益率要求和风险偏好的下降，这些多元化业务能够产生稳定现金流的优势开始显现，以其为对象的多种类型的长期股权投资开始增加。以上海七宝万科广场项目为例，万科如果退出，可实现差不多15亿的利润。此外，去年万纬物流通过增资入股方式，引入战略投资者，实现了30%溢价。上述这类合格资产，将对万科未来业绩构成有力支撑。

  此外，以REITs为代表的不动产长期股权投资，也为经营、服务业务提供了很好的资产增值变现出路。未来，经营、服务业务基于现金流的财务价值、基于韧性和细分市场扩展的成长价值，将是万科增长的重要源泉。