历时一年多，禹洲集团终于抛出了一份初步债务重组方案。

  8月6日晚间，禹洲集团发布有关债务重组及业务发展的更新资料，拟向68亿美元债务持有人提供3种转换新票据的选择，包括将现有债券转换为短期、中期的美元债或者公司新发行的普通股。

  值得一提的是，该份境外债务重组方案主要是禹洲集团与优先票据本金约29%的持有人组成的债权人小组进行沟通协商得出，目前禹洲与债权人小组之间尚未订立最终协议，且与债权人小组仍存在分歧。

  对于禹洲的这份境外债务重组方案，资本市场并未给予正面反馈。截至8月8日收盘，公司股价报收0.216港元，下跌4.85%，禹洲集团已连跌6个交易日。当前公司总市值约14.13亿港元。

  “债务重组计划不仅要拿到债权人的高支持率，而且具体偿债方案还要看实操阶段是否能行之有效，并不是靠一纸‘空想’去拖延。”某房企内部人士表示，在偿债态度和诚意方面禹洲还有努力空间，能否成功化债还充满未知。

  禹洲集团认为，境外债务重组若得以成功落实，将使资产负债表规模达致合理水平，并使其资本结构恢复到稳健、可持续水平，从而使得公司业务能够持续经营并自此蓬勃发展。

  债权人的三个选择

  在禹洲集团的这份境外债务重组方案中，其将债权人分为两种类型，包括持有优先票据的计划债权人（以下简称“第一类债权人”）和持有高级永续证券或有担保票据的计划债权人（以下简称“第二类债权人”）。

  禹洲给债权人提供了三种选择，债权人可以根据其偏好，三选一。

  选项一为短期票据，将较其他新票据优先获偿。禹洲集团将新发行最高3.8亿美元、年利率6%、期限3年的优先短期票据，每半年末支付利息，转换比率为10美元本金转换为3美元新票据（第一类债权人），或10美元本金转换为0.92美元票据（第二类债权人）。

  选项二为中期票据+长期票据+新股。包括发行4只4年～7年、总额19.03亿美元、利率4%～5.5%的不同中期票据；公司新发行转换价格为3.78港元的普通股和长期票据。中期票据偿息方式包括现金或实物形式，转换比率为10美元本金转换7美元新中期票据及2美元新股（第一类债权人），10美元本金转换为2.15美元新中期票据及7.85美元新股（第二类债权人）。

  选项三为长期票据。计划债权人将获得零息长期票据，期限为重组生效日后10年，转换比率为1美元本金转换为1美元长期票据。所有应计及未支付利息将获豁免权，但不会扣减现有票据项下，将兑换为长期票据的未偿还本金额。

  值得注意的是，如计划债权人未有效提交相关文件以表明其对新票据选项的偏好，选项三将成为计划债权人的默认选项。

  另就短期票据及中期票据持有人而言，禹洲集团将以增信措施一揽子计划为增信，其中对16家外商独资企业项目公司的股份作出的一级质押及二级质押，预计将产生3亿～3.6亿美元不等的杠杆自由现金流。短期票据还将进一步以重组后公司控股股东持有的公司10%股权的股份质押作为额外增信。

  同时，禹洲集团还对短期票据及中期票据持有人设置了现金清偿机制，包括出售33项投资物业所得款项净额的70%，以及公司附属公司持有的5家外商独资企业项目公司股东的分派及或变现所得金额的70%。预计将产生19亿美元的杠杆自由现金流。

  但这份方案遭到了债权人小组的反提案。

  在反提案中，债权人要求自2022年5月禹洲集团违约以来优先票据的所有应计及未付利息应于重组中与优先票据的未偿还本金以相同方式处理；就短期票据而言，减少计划债权人选择转换为该司短期票据的现有票据本金的减记，并由该司支付若干预先协议的第1天摊销款项；增加整体应付票息（连同实物支付利息）及紧随重组生效日期后开始的每半年摊销；增加指定外商独资实体项目公司的分派、变现中用于现金清偿的百分比，其所得款项将用于按面值加上应计利息赎回短期票据。

  就中期票据而言，降低中期票据的债转股转换价格估值，使得中期票据的持有人获得重组后该司经扩大股本的大部分；增加前两只中期票据的规模并减少第三只中期票据的规模；增加每只中期票据的票息。

  禹洲集团表示，将继续与债权人小组沟通，以解决上述待解决事宜，在实际可行的情况下尽快落实重组方案的条款。

  “至少需要75%以上的债权人同意才可执行。”IPG中国区首席经济学家柏文喜表示，影响重组方案获得通过的主要因素是公司当前的实际经营状况与行业形势，以及债权人对此形成的认知判断、诉求调整等。禹洲债务重组大概率还需要经过多轮沟通与博弈之后才能达成各方都能满意的方案。

  化债难

  去年3月7日，禹洲集团有一笔于2023年到期、票面利息为8.5%的美元债券，在宽限期过后仍未能如期支付2125万美元利息，自此开启债务违约之路。

  在公告中，禹洲集团坦承了自身债务情况。

  截至2022年12月末，禹洲集团有关境外债务的计息负债总额（不包括应计利息）约为68亿美元，其中未偿还的优先票据本金额约55亿美元，高级永续证券未偿还本金约3亿美元，票据（由本公司担保）未偿还本金约7亿美元，以及其他有质押无抵押银行债务约3亿美元。

  境内债务方面，禹洲集团未偿还本金的计息负债总额约人民币123.1亿元，其中包括银行及其他借款约74.6亿元、公司债券48.5亿元。截至2022年末，该司境内债务占其总债务约20%，目前没有违约。

  中指研究院企业研究总监刘水认为，禹洲债务重组方案中披露的未来可用于偿还债务的累计现金流约为38亿～46亿美元，不能完全覆盖债务规模，这意味其境外债务偿还存在一定缺口。债务重组只是将偿债时间延后，实质债务并未减少，所以禹洲需要在约定时间内恢复足够的流动性，接下来在销售、出售资产等现金流回款上较为迫切。

  其实在境外债违约之前，禹洲就曾采取多种途径缓解公司的债务压力。

  和大多数出险房企一样，禹洲首选的是债务展期。去年1月，禹洲分别对一笔2022年到期、利率6%的优先票据及一笔2022年到期、利率8.625%的优先票据进行了交换要约，两笔票据未偿还本金额约5.82亿美元。高比例通过美元债展期协议的同时，禹洲另外12只票据交换的征求也全部获得通过，涉及未偿还本金合计约49.15亿美元，到期时间为2022年至2027年。

  此外，禹洲也做了部分资产处置。2021年12月，禹洲将深圳总部大楼质押，获得一家中资股份商业银行提供的约11亿元贷款。

  去年2月，禹洲以3.05亿港元的价格，将持有的健采有限公司85.64%权益转让给泰捷有限公司。一个月后，禹洲向华润万象生活出售禹洲物业的全部已发行股本，成交价约10.58亿元。出售完成后，禹洲在2022年内获得收益约6.93亿元。

  “禹洲处理资产也是让债权人看到希望，不是诚意不够，是确实缺资金。”某出险房企内部人士表示，偿债方案的实操性仍是破题关键，但民营房企融资端和销售端的双重困境并未好转，要保交付、要维持正常经营，还要支付境内债务利息，现金流不堪一击。禹洲也是群体性危机中的一员，还能有多大自救能力呢？

  在本次公告中，禹洲对未来10年的现金流情况进行了预测：于2023年～2032年期间，现有物业开发项目所产生的累计无杠杆现金流总额预计为人民币400亿～500亿元，物业开发项目及偿还境内债务所产生的累计现金净额约为人民币150亿～200亿元。

  此外，禹洲还持有41处投资物业，主要包括购物中心和写字楼。其计划于2023年～2027年逐步出售部分投资物业，预计所得款项净额约人民币110亿元～170亿元。

  在5月召开的2023年股东周年大会上，禹洲集团董事会主席郭英兰表示：“在行业面临震荡发展期，禹洲人于艰难环境中决不放弃、绝不躺平的决心，必定会使我们在变局中迎来新的生存和发展机遇，破局而出。”当下来看，禹洲的化债之路或将是道阻且长，博弈已经开始。