[克而瑞]绿城中国：轻资产助推规模再上台阶，绿城如何走出低利润之困？

  代建销售占总金额近三成

  存量房拉低去化率

  2017年上半年绿城中国实现总合约销售金额595亿元，总合约销售面积346万平米，同比分别上升了31.06%和47.23%。其中，代建业务收效显著，贡献了153亿元和141万方的销售份额，金额占比高达26%，较2016年末增长了10个百分点。截至2017年6月30日，绿城管理集团管控项目合计达165个，规划总建筑面积约4965万平米，预计总可售金额约人民币2801亿元，预计后期代建业务对整体销售的贡献度也将进一步加大。

  上半年，绿城投资的项目的整体去化率仅为49%，在规模房企中处于较低水平，其中新增房源的去化率为79%，主要是存量房去化问题拉低了企业整体去化率。上半年末绿城投资项目存量货源可售金额约474亿元，下半年还将新增可售货源372亿元，总可售货源达846亿元，其中一二线城市的可售货源为603亿元，占比高达71%。加上代建项目，下半年绿城总可售货源达超过千亿，在充足的货源支撑下，2017年全年绿城的合约销售有望再创新高。

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  拿地总量激增

  多元化拿地方式助力扩张

  2017年上半年绿城新增项目12个，新增计容建筑面积为294.52万平米，相比2016年同期的27.44万平米大幅增长了973%，拿地金额为245亿元（权益金额为161亿元），占到了签约销售额的41%，拿地节奏明显加快，同时也为未来销售增长补充了足够的资源。

  就拿地方式而言，与目前龙头企业纷纷加大收并购拿地力度不同，2017年上半年绿城仍以招拍挂为主，12幅新增地块中仅有2幅为收购所得，其一还是海外的雅加达项目。随着行业集中度的不断提升，并购已是一种趋势，绿城未来还需加大相关力度。

  此次，绿城也表示，除了招拍挂外，企业也会充分利用中交资源，以多元化的拿地策略降低运营风险，会积极尝试收并购、产城融合、轨道交通物业、城市三旧改造等多元化获取土地的方式。以其目前参与的雄安新区建设为例，涉及的内容便涵盖了保障房、公租房、县城改造、城镇基础建设、产业投资、特色小镇等多个层面，随着绿城在此方面经验的不断积累，后期这类“曲线拿地”的比例有望进一步提升。

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  布局深耕长三角进军东南亚

  企业土储结构持续优化

  从区域分布来看，绿城秉持着坚持聚焦15个核心城市，同时重点布局三大城市群（京津冀、长三角、珠三角）的优质三四线城市的拿地策略。2017年上半年，主要加大了在长三角的拿地力度，斩获了杭州、无锡、义乌等多宗地块，拿地总建面约155.45万平米，占比高达52.8%。

  此外，“扬帆出海”也是绿城未来发展方向之一，2017年上半年绿城成功收购雅加达项目迈出了进军海外实质性的一步，通过大股东中交拿地，绿城占股仅为10%，主要负责承建销售。

  截止2017年上半年，绿城拥有土地储备约3057万平米，总可售面积为2215万平方米，基本可以支撑未来3~5年的发展需要，城市分布主要集中在长三角和环渤海两大区域，且一二线城市的土储占比也由2017年初的43%增长至47%，土储结构的优化也为后期的业绩增长提供了坚实的支撑。

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  盈利：利润率处于较低水平

  后期有望“触底反弹”

  从盈利角度来看，营业收入虽然稳步增长，但毛利率和净利率依然较低，企业整体盈利能力仍然有待加强。2017年上半年绿城营收达到了104.49亿元，同比上升了7.92%，毛利率为19.6%，较去年同期下降了4.95个百分点，主要源于企业结转了部分三四线低毛利的项目，后期随着这部分老旧项目去化完成，企业的毛利率也会持续改善。

  此外，绿城的净利率为12.15%，较2016年同比增长了3.75个百分点，这主要是源于其在上半年处置了两家附属公司的股权，包括位于北京的一幢酒店式公寓和两幅尚未开发的地块，因而其出售联营和附属公司净收益也由2016年中期的0.03亿元上升至16.32亿元，若撇除这部分影响，企业盈利能力并未有所改善。

  而就成本控制而言，营销费用和行政管理费用均有了不同程度的下降，其中行政管理费用由2016年中期的10.9亿元下降至2017年中期的9.25亿元。下降原因主要是集团落实全面预算管理，进一步优化费用标准和管控举措，日常运营费用显著下降。

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  净负债率微降
　　多元化融资方式拉低融资成本

  从偿债能力来看，绿城的债务结构基本保持稳健。截至2017年中期，长短期债务比2.34，现金短债比为2.04，虽然较2016年末均有所下降，但短期偿债压力基本不大，资金较为充沛。净负债率由2016年末的58.14%下降至57.94%，持续优化。

  值得关注的是，2017年中期绿城的平均融资成本已由2016年末的5.9%进一步压缩至5.6%，在国内融资环境趋紧的背景下，取得这样的成效着实不易。一方面，绿城于2017年累计发行了89亿元的中期票据，利率最低达到了3年期5.19%；另一方面，在中交的支持下，集团在境外成功发行4.5亿美元永续三年可赎回高级永续证券，得到全球投资者14倍的认购覆盖，初始分派率仅为5.250%，创下本集团境外永续证券和债券类融资利率的历史新低。此外，绿城还积极的进行应收房款ABS和酒店资产CMBS的探索，不断的展开融资创新，相信随着融资渠道的逐步拓宽，绿城的融资成本将维持在较低水平。

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  总结：在确立了“五位一体”的发展架构（以绿城中国上市公司为主体，构建了“绿城房产、绿城管理、绿城小镇、绿城资产、绿城生活”五大业务平台）后，绿城也开始开发专业化-地产金融化-服务平台化的多元化发展，但是就目前的现状来看，仍有以下几方面需要引起关注：首先，代建业务主要是依托于企业的品牌形象，受负面新闻影响较大，应不断提升后期的服务保障，才能提升企业口碑效应；其次，在发展多元化的业务时，也应有所侧重，扬长避短，这样才能更好的发挥协同效应，实现利润最大化；最后，在规模不断增长的同时，也应保障足够的利润空间，关注财务结构的稳健，确保高质量的增长。