[中房研协]用财务创新修正偿债能力评估指标，穿透房企资产负债真相

  一、政策全面收紧叠加偿债高峰，行业融资压力增大

  5月银保监会发文之后，国内融资环境收紧，之后对海外发债进行规范管理，外部融资受到阻碍，从两头限制了房企融资输血的通路。一系列监管措施收紧开发商“钱袋子”，是对“房子是用来住的，不是用来炒的”政策的具体践行。

  中信建投发布数据房地产债2019-2023年分别有3711.93亿元、4026.04亿元、7479.55亿元、2518.99亿元和2846.26亿元到期，加上回售规模后，2019-2023年分别有4804.81亿元、2559.80亿元、2032.93亿元、68.20亿元和82亿元房地产债可能被投资者选择回售，2019年为房地产债偿还压力高峰。政策全面收紧叠加偿债高峰，地产行业融资压力将进一步增大。本文基于公开报表数据对规模房企的偿债能力进行大致筛查，同时也对几个负债指标进行简要的讨论，从外部融资和内生资金两个角度来进行风险识别和分析。

  房地产企业资金支出压力大，多依靠银行，信托，债券等外部融资，形成较大的负债规模，房企的财务整体负债水平及短期偿债能力反映了房企资金链的安全程度。本文主要通过资产负债率，速动比率，现金流动负债比率，现金类资产对短期偿付义务的覆盖倍数几个指标来对规模房企的偿债能力进行大致筛查。

  需要注意的是，房企外部融资能力的评估，除了用定量指标，也包括其他定性指标，比如企业性质，央企和国企的外部融资能力好于民企。另外对于房地产行业，销售额和存货能在一定程度上反应企业在行业中的的地位，销售额靠前的企业融资能力更强。同时，全文中没有涉及到隐性债务，明股实债等融资方式，这些融资在报表上可能隐匿在其他股东权益等科目里，或者完全不在报表中反映，使企业负债水平被低估。

  二、长期偿债能力

  （一）资产负债率整体偏高，区分度低

  样本房企2018年资产负债率多数在70%到85%之间，整体区分度低。资产负债率上四分位数为84.59%，共有10家资产负债率超过85%，其中中梁控股和中南建设超过90%，分别为95.85%和91.69%。造成的房企资产负债率高的主要原因包括期房预收账款较多，处于战略扩张期的房企高负债购地等因素，在房地产市场景气度承压时，高负债房企将产生较大的融资压力。

  （注：样本选取上，以克而瑞研究中心发布的《2018年中国房地产企业销售排行榜》为样本来源，选择45家房地产企业为研究对象。主要有三个考虑：一是出于研究数据可得性，分析样本必须是房地产上市公司。二是销售金额超过500亿元的规模房企。三是为了保证选取的上市公司具有可比性，剔除了由于资产重组而指标数据缺少的上市公司。）

  （二）调整后的资产负债率情况，真相浮出

  预收账款作为房地产企业负债中占比最大的科目，其实质为营业收入的过渡性科目，将其剔除之后能更真实的反映房地产企业的负债水平。负债里减了预收账款相当于预收款结转了收入，随着预收账款结转至销售收入，相应的存货也会随之结转至销售成本，企业的资产相应减少，存货成本率60%。计算公式为：调整后资产负债率=（总负债-预收账款）/（总资产-预收账款*60%）*100%。

  剔除预收账款后，资产负债率上四分位数下降为69.90%。资产负债率排名靠前的泰禾，融创和绿地，调整后的资产负债率仍排在前列，均超过70%，中梁控股和中南建设，调整后的资产负债率明显降低，说明企业杠杆率可能被高估，泰禾调整后的资产负债率最高，恒大第二，在当前融资环境收紧，偿债高峰来临的大环境下，杠杆偏高的企业需要承受较大的资金压力。

  三、短期偿债能力

  （一）规模房企基本无虞，泰禾恒大相对“缺钱”

  速动比率衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。相比于流动比率，速动比率在流动资产上去除了流动性较差的存货，但同资产负债率一样，没有不能排除预收账款的影响，因此对房企短期偿债能力的判断仍存在一定的偏差，若将预收账款从流动负债中剔除会更准确。调整后的速动比率 =（流动资产－存货）／（流动负债-预收账款）

  速动比率一般在1左右比较好，偏离太多则会存在一定的问题，一般说来，速动比率越高，说明企业资产的变现能力越强，短期偿债能力亦越强，反之则短期偿债能力越弱。

  45家规模房企中15家调整后的速动比率大于1，债权人权益有保障。中梁控股，迪马股份调整后的速动比率大于1，只有7家调整后的速动比率小于0.8，恒大和泰禾速动比率排名靠后，调整后仍小于0.5，短期偿债能力存在一定的压力。

  （二）恒大泰禾短期债务的及时偿付存在压力

  短期债务在偿付时具有较强的刚性以及时间要求，因此我们从流动性最强的现金类资产，对短期债务的覆盖角度来衡量企业短期债务的即时偿付能力。同样在流动负债中剔除预收账款的影响。样本房企中远洋集团，碧桂园，龙光地产，新城发展和蓝光发展现金类资产对短期偿付义务的覆盖倍数相对较高，泰禾的覆盖倍数最低，短期债务的即时偿付存在压力。

  四、规模企业整体自身“造血能力”偏弱

  不同于以上指标察某一时点企业短期偿债能力，现金流动负债比率从期间的角度，以期间经营现金流量来反映企业当期偿付短期负债的能力。调整后的现金流动负债比率=经营活动现金流入/（流动负债-预收账款）。

  样本房企中现金流动负债比率较低，调整后仍然没有一家现金流经额能完全覆盖流动负债，说明规模企业整体造血能力比较弱。样本房企中有13家经营活动产生的现金流量净额为负值，资金来源只有举债、融资等筹资活动，这就要求企业有较强的融资能力，否则后续发展可能出现问题。

  五、规模房企偿债能力排名

  通过对A股和港股上市规模房企2018年年报长期和短期负债的统计指标的统计，然后对4个指标进行归一化处理，把数值变为0到1之间的小数，以便在同一维度进行处理，然后将4个处理后的指标值加总，根据总分对企业偿付能力排名，形成2018年A股和港股上市规模房企短期偿债能力榜，从排名来看泰禾偿债压力最大。

  六、总结与建议

  综合来看，规模企业总体杠杆率较高，但短期压力仍然不大，部分企业需要警惕。从具体数据来看，恒大和泰禾调整后的资产负债率高，杠杆水平较高，长期偿债能力承压。短期来看，流动资产变现偿还流动负债的能力较差，短期债务的即时偿付能力不强，加上房企普遍存在的现金流量净额不能覆盖短期债务的问题，资金来源依赖举债、融资等筹资活动，恒大和泰禾集团偿债能力需要被重视。恒大的2018年年报预收账款为1855.56亿元，而同梯度的万科碧桂园预收账款均超过5000亿元。预售账款是企业筹集开发资金的重要方式，也是营业收入的来源，恒大在这一指标上也明显掉队，为企业未来业绩埋下隐患。

  房地产作为资本高度密集行业，快速发展壮大的主要原因是在大行情下果敢的负债扩张，我们不必谈“负债”色变。如果在市场行情到来时严控负债率，在行情收紧时候更可能的结果是因为手里没存货没有钱也借不到钱，而更快地消失，所以负债扩张无可厚非。但是借的钱终究是要还的，在销售增速下降，融资紧缩的背景下，环境下房企可以采取的措施包括：

  第一，采取更稳健的经营策略，主动降负债，控制成本，减少扩张。近年来，恒大的发展战略由“规模型”向“规模+效益型”转变， 经营模式也由“三高一低”向“三低一高”转变，“三低一高”即低负债、低杠杆、低成本、高周转。2018年资产负债率有所降低，恒大董事局副主席夏海钧曾表示未来几年恒大的负债率还会继续下降。泰禾集团在跨入千亿规模之后，需要适度放缓节奏，强调回款。

  第二，加强对存货的管理，存货的储备规模在一定程度上反映了公司的持续发展潜力，存货的变现能力较差，一旦企业的存货周转能力变差，就会给企业造成一定的偿债风险。采用合理的手段加快销售，提高库存周转速度，可以降低企业的财务风险。从数据上来看自2018年起，恒大和泰禾经营性现金流净额都回正，反映出企业造血能力正在增强。面对即将到来的“金九银十”，恒大打响了降价促销的第一枪，一套住宅楼盘的最终折扣幅度可以达到74折。为了获得业绩新突破，可能会有越来越多开发商加入降价促销活动。资金链薄弱的房企甚至不得不断卖资产以缓解流动性紧张的状况，比如新浪财经报道泰禾集团今年已经处置了12个项目，回笼资金约84.45亿元，而拿地公告为零。

  第三，控制好负债结构，通过债务置换将债务长期化，减少短期借款的权重，适当增加长期借款的比重，保证房企稳定健康发展。

  第四，扩大融资渠道，随着各地政府积极响应国家号召“房子是用来住的，不是用来炒的”，商业银行在房地产贷款的审批上速度更慢，造成房企资金回笼变慢，房企需要探索新的融资渠道，尤其是中小房企。中小房企的业务稳定性、盈利能力、资产质量都要差一些，融资压力相对较大，融资额度受到限制，融资成本也比较高。可以通过资产证券化，增发新股，发行债券等进行融资，租赁类REITs以及租赁专项债券目前也受到鼓励。

  （本文来源：中房研协 测评研究中心）