[易居研究院]2019年三季度大类资产价格报告

  报告摘要：

  1、三季度，美联储已经降息两次，全球数十个国家与地区已施行货币宽松，这给国内货币政策带来相对更多的操作空间。虽然 PPI 持续通缩，实体经济下行压力较大，但“猪通胀”带来的 CPI 快速上行仍会使货币政策放松受到限制。四季度一年期国债收益率下行空间或有限，同时，三季度 M2 增速超过名义 GDP 增速，也与政策定位相背。因此， 在当前严控信贷资金流入房地产，以及“不将房地产作为短期刺激经济的手段” 的政策背景下，以货币为背后主要驱动因素的历史规律的有效性减弱，房价不太可能再继续快速上涨。

  2、三季度，上证指数仍处于震荡趋势中，但深成指和创业板指仍处于上升趋势。随着信贷周期缓慢扩张，三或四季度 A 股上市公司盈利增速或有望转正，但由于货币政策受到限制而估值扩张空间或有限，综合来看 A 股或将震荡上行。参照股价与房价的历史规律，房价同比涨幅或将在 2019 年 10 月左右于“0”轴附近企稳。但与历史不同，本次股价向房价传导的效应减弱，历史规律可能失效。

  一、大类资产概览

  本报告将研究房产（住宅）与债券、股票、大宗商品之间的关系，以此探究房价与其他资产价格之间的相互影响和传导机制，并对未来房价走势做出预判。本报告中，债券选取中国一年期国债和美国一年期国债作为代表，债券收益率主要反映社会资金价格变化，与债券价格走势负相关；股票选取上证指数、中证 800 地产指数分别作为 A 股和地产股的代表，选取标准普尔 500 指数作为美股的代表；大宗商品选取中国大宗商品价格指数（CCPI）为代表。

  从中国一年期国债收益率、房价指数同比涨幅、大宗商品指数同比涨幅和上证指数同比涨幅的走势来看，四大类资产价格周期变化具有一定的关系，具备进一步探究的意义。

  图 1 一年期中债收益率、百城房价同比涨幅、CCPI 同比涨幅和上证指数同比涨幅

  由于新房价格受到限价政策的影响，不能准确地反映市场情况，本报告均采用二手房价格，数据来自国家统计局 70 城二手住宅销售价格指数以及“中国城市二手房指数” 网站。由于国家统计局二手房价格的统计方式存在不足之处，为了更准确的反映市场情况，本报告结合“中国城市二手房指数”网站数据对二手房价格进行一定的调整。具体方式为：以 2006 年 1 月为基期，对房价涨幅进行累计计算。其中，2016 年之前国家统计局 70 城二手房价的环比增幅作放大处理，2016 年后的房价数据来自“中国城市二手房指数”网站。注：2016 年后的数据样本覆盖了全国 337 个地级以上城市，与统计局70 城样本相比包含了更多的三四线城市样本。

  2019 年 9 月，百城二手房价指数为 299.9，相比 2006 年 1 月上涨了两倍。2018年四季度，在严厉的房地产调控政策下，市场有所降温，百城房价小幅回调。但进入 2019年，房价重新上涨并于 2019 年 6 月突破前高，但涨幅较小。本轮房地产上涨时间长， 涨幅很大，而调整时间很短，幅度很小，房价中短期内大概率难以持续快速上涨。

图 2 百城二手房价格指数

  二、国债与房产

  1、中美一年期国债到期收益率对比

  2019 年 9 月末，中美一年期国债收益率分别为 2.56%和 1.80%，中国高于美国。一年期国债属于短期国债，主要受利率政策的影响，能够更好地反映利率周期的变化。

  一年期美债收益率的变化是基本美联储利率周期变化相对应的。国债收益率于 2004 年初开始持续上升至 2006 年的 5%左右。2007 年次贷危机爆发后，美联储连续降息，国债收益率迅速降低，2009 年 1 月降至 0.44%。另外，为了应对国际金融危机，2008 年

  11 月至 2014 年 10 月期间，美联储还陆续推出了三次 QE。2015 年 12 月美联储开启了新一轮的加息周期，美国一年期国债收益率随之开始持续上升，2018 年 11 月达到高点 2.7%，随后开始快速下行，三季度两次降息后，2019 年 9 月份已达 1.8%。

  中国一年期国债收益率的走势同样可以较好地反映利率周期。2004 年 10 月至 2007年 12 月连续加息，国债收益率曲线上行；2008 年 9 月爆发国际金融危机，央行随即至2008 年 12 月连续降息 5 次，国债收益率快速下行。2010 年 10 月至 2011 年 7 月央行共加息 5 次，国债收益率快速上行。2012 年 6 月和 7 月两次降息，此后至 2014 年 11 月利率维持不变，国债收益率回落后盘整。在 2013 年下半年“闹钱荒”背景下，国债收益率上行较快。2014 年 11 月至 2015 年 10 月连续降息 6 次，国债收益率重新下行。2016年10 月后国债收益率从2.2%快速上行至2017 年12 月的3.8%，主要原因是金融强监管、去杠杆等政策导致市场流动性收紧。 2018 年以来，国债收益率持续下行，其作为资金价格，一方面反映了 2018 以来央行 5 次降准后资金成本下降；另一方面则反映了 2018 年在国内经济下滑和中美贸易摩擦背景下资金对无风险收益偏好的加强。2019 年上半年， 中国一年期国债收益率呈现先升后降的趋势，二季度整体收益率高于一季度。

  截至 2019 年三季度，已有数十个国家和地区宣布降息，欧洲央行也宣布于 2019 年11 月 1 日起重启 QE。在全球货币再次宽松的环境下，中国货币政策有了更大的操作空间。8 月 17 日，人民银行发布公告决定起改革完善 LPR 形成机制，要求每月 20 日按公开市场操作利率（主要指 MLF 利率）加点形成的方式进行报价。8 月 20 日第一次报价为：1 年期 LPR 为 4.25%，小幅下降 6 个 BP；5 年期以上 LPR 为 4.85%。9 月 20 日第二次报价为：1 年期 LPR 为 4.20%，较上个月小幅下降 5 个 BP；5 年期以上 LPR 为 4.85%，继续保持不变。5 年期以上贷款主要是房贷，5 年期以上 LPR 保持不变表明房贷水平并未下降，符合当前的房地产政策导向。1 年期 LRP 的小幅下降在一年期国债上有所反应， 国债收益率小幅下降。

  虽然目前 CPI 受猪价等影响上行较快，但这主要是由疫情等结构性原因而非总需求的扩大引起，核心 CPI 仍在下行，此外，可以代表工业企业生产状况的 PPI 同比已经持续下行并于 7 月进入通缩阶段，经济下行压力仍大。因此，未来引导市场利率的逐渐下行，进一步降低实体经济融资成本仍然是有必要的。从下行空间看，央行指出当前货币市场利率、国债收益率已经持续下行，处于较低位置，未来货币政策仍“以我为主”。虽然“猪通胀”可以说是伪通胀，但目前看来本轮猪周期较长，会对居民生活成本造成很大的影响，因此即便有一定程度上货币扩张的需求，货币政策仍将受到限制。综上， 预计四季度一年期国债收益率或震荡下行，但下行空间有限。

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