[克而瑞]“地产+建筑”双业务协同，房企能否承其之重？

  导 读 

  “地产+建筑”模式具备一定的协同性优势。

  由于房地产业与建筑业务具备高度协同性，以绿地控股、中南建设、天保集团为代表的房企均参与到“地产+建筑”发展模式的探索中。“地产+建筑”模式对于加强业务联动、增厚企业业绩都能起到积极的作用，但随着“三条红线”设立，融资进一步收紧，房企能否继续兼顾两大业务板块的协调发展？本文将结合典型房企对“地产+建筑”模式发展的利弊做进一步分析。

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  地产与建筑双主业联动 具有高度协同效应

  “地产+建筑”模式，即以房地产开发与建筑施工业务作为企业两大核心主营业务，并形成规模发展，典型房企有绿地控股、中南建设、天保集团。该模式具备相当的可行性，主要原因在于两大业务具有相当的协同效应。

  一方面，房地产业务能够带动建筑业务收入的增长，而建筑业务也能辅助地产业务发展，降低开发成本。“地产+建筑”模式下，企业建筑板块收入除了来自于外部客户订单，还有一部分则来自于企业分部间，这部分即是与内部业务联动的结果体现。以中南建设为例，今年上半年，建筑业务收入中来自企业分部间部分为11亿元，占总收入11.4%，其余来自对外交易收入85.8亿元，占比88.6%。根据历年情况，2015-2018年企业分部间收入均在20%以上，2017年最高达到38.2%。可以看出，房地产业务的发展在一定程度为建筑业务拓展中奠定了基石。绿地的房地产业务规模更大，对建筑业的收入规模带动也更高。

  另一方面，双主业联动有利于获取高性价比地块，中南建设早在2009年借壳上市即提出“公建工程施工+房地产开发”相结合的打包式发展策略，以获取低价优质土地。另外，建筑业的投资布局也能带动拿地，反哺房地产业务。例如绿地，大基建业务主要包括房屋建筑和基建工程，尤其在高层建筑建设上与政府有大量合作，有助于获取高层建筑周边地块。此外，绿地还基于基建业务平台，布局地铁沿线项目、高铁城项目，提高自身项目开发的效率和效益。

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  “地产+建筑”模式能够快速形成规模发展 增厚企业业绩

  “地产+建筑”模式的主要优势有两点：一是减少对单一主业的依赖性，优化业务结构；二是双轮驱动，增厚企业业绩，正是由于两大业务高度协同，也有利于快速形成规模发展。绿地是地产与建筑双业务发展规模最大的房企，自2015年借壳上市以来，绿地在发展房地产主营业务的同时，持续拓展大基建业务，今年4月更是组建了“绿地大基建集团”及“绿地大基建技术研究院”，助力基建产业进一步发展。

  近年来，绿地的建筑及相关业务收入持续扩张，当前收入贡献基本与房地产开发业务相持平，受惠于“地产+建筑”模式，绿地的整体收入规模也一直居于行业领先地位，今年上半年营业收入超过万碧桂园、万科，位于行业第二。从结构来看，地产板块与建筑板块的收入贡献率分别为44%、41%。

  但值得注意的是，绿地建筑板块收入规模持续扩张，甚至增速高于房地产板块，但是毛利率却一直维持在4%-5%左右徘徊，今年上半年为4.84%，与中国建工、上海建工等建筑企业差距甚大。由于业务规模庞大，这在一定程度也会影响整体的盈利表现，因此经营效益有待进一步挖掘。

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  “三条红线”提出 双业务规模发展加剧流动性风险

  尽管“地产+建筑”模式具备一定协同优势，但在双主业并行发展下，房企显然面临了更大的资金压力和杠杆风险，一方面，房地产投资需要大量资金投入；另一方面，建筑施工业务主要按工程进度付款，采用垫资经营模式，也非常考验企业的资金周转能力。

  我们发现“地产+建筑”模式下，房企应收账款高企。房地产开发业务整体应收账款较低，但受建筑施工业务影响，绿地、中南建设、天保集团的应收账款规模突出，应收账款/流动资产的比值均高于其他典型规模房企。绿地控股今年上半年末应收账款达637.8亿元，其中80%来自于大基建业务，为512.8亿元；中南建设的应收账款也逐年攀升，今年上半年末达到109.2亿元。应收账款即是一种垫资行为的体现，这部分资金被占用不仅影响企业当前的资金周转，同时还面临回款难度以及坏账风险，这将进一步影响企业的未来的流动性，给企业经营也增加了不确定性。

  今年9月底“三条红线”提出，对房企有息负债规模提出明确管控要求，进一步收紧融资，房企通过增加财务杠杆进行扩张的路径被切断。从企业来看，绿地、中南建设的财务状况表现均不乐观，其中绿地踩中三道红线，中南建设也踩中两条，融资空间甚小，降负债、控杠杆是这两家房企的当务之急。而天保集团作为新上市小房企，显然融资能力并不具备竞争力。

  在外部融资受限以及内部业务经营资金需求紧张的局面下，“地产+建筑”模式能否持续下去显然存疑，资金面收紧，直接影响到项目的施工进度以及业务的拓展力度，严重或引发经营风险，如何协调地产和建筑两大业务发展是关键。

  总结：

  “地产+建筑”模式具备一定的协同性优势，不仅可以加强两大业务的联动性，还可以增厚企业业绩，绿地、中南建设作为典型的“地产+建筑”双业务运营房企，两大业务发展已经成规模。但随着“三条红线”的设立，双主业发展显然面临了更大的资金压力，绿地控股、中南建设的杠杆都较高、降负债压力大，“地产+建筑”模式能否持续下去显然存疑。我们认为，“地产+建筑”模式下尽管有利于发挥协同效应，但目前发展形势也较为严峻，房企关键要做好协调，保证资金周转顺畅，避免经营性风险。