[克而瑞]信用风险频发，房企到期债务压力有多大？

  未来三个季度房企到期债券近4900亿。

  ◎  作者 / 房玲、陈家凤

  国庆期间花样年意外违约，让投资者陷入恐慌性抛售，多家主流房企债券价格连日暴跌，迈向上市以来的新低，中资地产美元债券创下至少8年的最大跌幅。从2021年9月30日到2021年10月12日，Markit iBoxx亚洲中资美元房地产债券指数累计下跌12.62%，在各债券品种中跌幅领先。地产美元债二级市场的大幅震荡，反映近阶段房企再融资和获现能力面临考验，行业信用风险加速暴露。那么房企未来到期债务压力究竟多大？在当前市场下，房企能否开展自救？政策又是否会适度转向来化解其债务风险？

  1 销售+融资持续恶化
房企现金流入遭重挫

  下半年以来，热点城市银行按揭额度紧张，放贷周期放缓，房贷利率接连上调。据CRIC调研的30个热点城市新房按揭来看，3-6个月的放贷周期基本是常态，7成以上城市较2021上半年利率均有所上调。6月以来个人按揭贷款连续多月单月负增长，其中8月单月按揭同比跌幅8%。政策对按揭的持续收紧，叠加部分三四线城市相继出台“限跌令”限制房企降价行为，下半年以来房地产单月销售下行压力加剧，即使是推货高峰的9月也显得乏力，9月百强房企中逾9成企业单月业绩同比降低，其中6成企业同比降幅大于30%。同时，包括绝大部分TOP30房企在内，也有近9成企业单月业绩不及上半年月均水平。

  销售端下行重挫房企回款的同时，高压的融资政策导致房企再融资难度加剧。以开发贷和信托为例，2020年房地产开发贷告别双位数增长，增速大幅回落，至2021年二季度末，开发贷余额12.3万亿，同比增长2.8%，增速创下历史最低值。而房地产信托余额自2020年后进入负增长区间，截至今年二季度末房地产资金信托余额2.08万亿，同比下滑16.94%，创下历史最大跌幅。

  而进入三季度，信贷和非标政策仍处高压，其中9月以来审计署进驻20多家AMC严查违规地产融资，同时监管层也对多家信托机构和地方金交所的存续产品开展清查工作，涉房非标融资几近暂停。

  与此同时，随着融资持续收紧，房企发债难度加大。据监测的95家样本房企债券融资来看，2021年前三季度新发行债券金额同比增长分别为-23.6%、8.3%和-40.6%，新发行明显缩量。叠加今年前三季度偿债高峰的来临，很多房企较难实现借新换旧，只能利用自有资金来偿还旧债，净融资呈持续净流出状态。2021年三季度样本房企净发债额-607.4亿元，而去年同期则为734.3亿元。随着近期房企信用风险事件频发，未来债券融资也难见回升空间。

  2 未来三个季度
房企到期债券近4900亿

  销售回款承压，叠加再融资压力加剧，房企现金流入遭遇重创，二季度以来民营房企信用风险事件持续发酵，严重影响整体市场的稳定。那么未来房地产到期债务压力究竟多大？

  信托层面，根据信托业协会2021年中期公布的全行业未来一年信托到期规模分布的官方数据，我们假定以房地产资金信托余额占比来估计房地产信托到期规模占比，今年四季度房地产信托到期规模1570亿元，明年一季度到期1248亿元，二季度到期1673亿元，每季度平均到期规模接近1500亿元，到期压力虽较前期高峰时期有所缓和，但在现金流紧缩的当下偿还仍具压力。

  债券层面，2020下半年开始迎来房企信用债到期潮，根据监测的95家样本房企债券到期和回售情况来看，2021年前三季度每季度平均到期规模2151亿元，而四季度到期情况稍有放缓，到期规模1384亿元，同比减少27.5%；明年上半年偿还压力依旧较大，一季度到期规模1815亿元，二季度到期1689亿元。从具体企业来看，四季度即将到期的信用债中77.7%主体均是民企，以上民企中TOP30占比68.6%，TOP31-50占比10.6%，TOP51-100占比16.5%，TOP一百+占比4.3%，到期压力向规模房企集中。就近期信用暴雷事件已从小房企蔓延到大房企来看，百强房企安全边际早已不在，后续需关注高杠杆弱资质规模房企后续信用债的兑付。

  3 房企难自救
四季度政策决定行业未来走向

  行业信用风险加速暴露，房企积极开展种种自救行为。多家房企短期积极增持股票与回购债券，国庆以后禹洲、中梁、建业、融信等房企就已发布美元债回购计划，以增强二级市场投资者信心；部分流动性紧张房企也就近期到期的债券寻找展期；另外部分房企开始出售旗下物业资产，如富力和花样年出售其物业板块予碧桂园，合生创展接盘恒大物业等。但房企自救的实际效果在下行市场中显得杯水车薪。

  第一，三条红线后，房企提高对收并购项目的要求，开发项目股权出售难度加剧。三条红线后，监管层对房企表内外债务进行穿透监管，收购项目股权的同时也意味着并进项目负债，无论将收购项目放在表内还是表外，仍需提交监管，即使收购再“骨折”价，收购方也不愿接受债务或法律风险颇高的二手项目。据Wind监测，从2020年三季度“三条红线”政策开始，房地产开发项目并购交易规模呈大幅下滑趋势。出售开发项目回血遇挫，流动性问题房企只能被迫出售优质资产，如被视为“现金奶牛”物业或坐落于核心区域的商办项目，虽短期能解决债务危机，但面对未来到期的债务显得更为被动。

  第二，同理集团层面引入财务实力强的战投很难。与项目股权出让同理，同一调控背景下，大多房企都面临销售回款转弱、融资收紧、资金链吃紧的问题，连项目接盘都呈下滑趋势，更何况是集团层面的接盘。如个别流动性问题房企曾传出引战投的消息，但后续未能满足收购方的前置条件，推进尚不明朗。

  第三，进入债务重组阶段（债务金额调整、债务展期、利率打折），因博弈方（股东、债权人、政府、购房者）众多，难以达成一致意见，推进时间长。

  综上所述，在当前政策全面高压、销售下行、融资收紧、资金链承压的背景下，房企自救压力很大。自9月27日央行货币政策委员会提及房地产，特别提出要“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”后，仅有广佛等地房贷利率下调，以及哈尔滨出台“十六条”等极个别利好政策。政策变化可能会对居民按揭贷款做出边际调整，改善房企销售回款情况；倘若四季度融资政策不发生边际放松，未来房企违约风险可能仍将接踵而至。