导语

  投资规模减，存量去化难，房企聚焦核心城市，三四线项目去化慢，市场信心待重塑。

  ◎  文 / 房玲、易天宇、洪宇桁

  研究视点

  随着房地产行业从增量扩张转向存量发展，如何进一步盘活存量资产成为重要议题。近期，在全国各大重要会议中，“盘活存量闲置土地”被多次提及。

  如2024年9月24日，国新办发布会上，央行行长潘功胜表示：“央行将支持收购房企存量土地。在将部分地方政府专项债券用于土地储备基础上，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓解房企资金压力。必要时，人民银行可提供政策支持。”9月26日，中央政治局会议中，提及“加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地”。

  10月17日，在国新办新闻发布会上，央行副行长陶玲再次提及“人民银行正会同有关部门抓紧研究，允许政策性银行、商业银行向有条件的企业发放贷款，收购存量土地，人民银行提供必要的再贷款支持。”而11月11日，自然资源部更是印发通知，运用专项债券资金收回收购存量闲置土地。

  两天后，广州宣布签订了大干围2宗土地的收储协议，越秀地产预计可获得约15.29亿元的现金补偿。根据收储协议，土地收回后将重新安排出让，新买家支付了土地出让金后，越秀可向广州市土地开发中心提出书面支付补偿申请。这2宗地本是商业用途，越秀地产2021年收购来后一直未动工建设。根据最新的规划，地块将调整为居住用地，且已被列入广州今年的拟供商品住宅用地项目清单。这已经是今年以来广州第三次收回闲置土地。8月30日、9月2日，广州市土地开发中心分两次向越秀地产收回白云区广龙地块3幅土地、番禺区暨南大学北侧地块二的使用权，总代价约120亿元，广州市土地开发中心不需要支付现金，只提供等值应付票据，用于该公司购买广州新出让的土地。与前两次的应付票据相比，最新的收储协议虽然要等到土地重新卖出后才能收到补偿款，但是也更为灵活。

  《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》提到，优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地。其他用途的土地，进入司法或破产拍卖、变卖程序的土地，因低效用地再开发或基础设施建设等需要收回的土地，以及已动工地块中规划可分割暂未建设的部分，也可以纳入收回收购范围。通过政府收回收购、市场流通转让、企业继续开发等方式，不仅可以减少土地闲置与浪费，还能为其他领域提供更多用地支持。

  对于房地产企业而言，近年来的投资越来越谨慎、聚焦，但是此前积累的大量土地储备，带来的压力也越来越大。盘活存量闲置土地的政策，给企业带来了一丝机遇，能在一定程度上缓解房企资金困难，化解行业流动性风险。下文中，我们将从行业层面及具体企业案例，来分析比较当前房企的土储现状。

  01
投资规模大幅收缩，盘活存量重要性凸显

  1、投资规模一降再降，以销定产成为行业共识

  近三年，受到市场走弱、现金流紧张等因素影响，房企投资意愿低迷。尤其是自2020年末三道红线政策出台以来，房企投资力度“一紧再紧”，投资规模“一降再降”。

  据克而瑞中国房地产企业新增货值排行榜，2020年投资金额TOP100房企累计投资规模为44799亿元，而2021年下降了15%至37913亿元，2022年更是大幅下降了56%，投资金额下降至16503亿元。2023年及2024年前三季度，TOP100房企的投资金额继续处于历史低位，其中2024年前三季度投资金额6264亿元，仅约占2023年全年投资金额的40%，预计2024全年的投资规模仍将进一步下滑。

  此外，投资金额的百强门槛值也在持续下降：2021年投资金额百强门槛值为93.5亿元，2022年和2023年，投资金额百强门槛值降为37.9亿元和30.8亿元，还不及2021年6月末的水平。截止至2024年前9月，投资金额百强门槛值仅为16.4亿元，门槛的同比降幅为24%，投资收紧的力度可见一斑。

  与此同时，“以销定投”已成为绝大多数企业的投资策略。在此背景下，企业的拿地销售金额比也处于下滑的趋势，房企的拿地积极性持续降低。

  2020年百强房企的拿地销售金额比为0.37，而随着三道红线的公布，2021年及2022年，百强房企的拿地销售比连续下降，分别下降至0.25及0.18。2023年随着疫情防控全面解除，全国复工复产的背景下，这一比值有所回升至0.21，但2024年前三季度这一数值则下降至了0.15。

  2、聚焦核心城市核心地段，保障去化及回款（略）

  3、去化率持续下行，去库存成为当前房企关键字

  虽然房企投资越来越谨慎、聚焦，但去化率仍出现了下降。华润置地上半年的整体去化率从2023年全年的52%下降至31%，龙湖集团上半年新项目的去化率相较于2023年的70%下降至60%左右。此外首开股份也在年报中表示，上半年总体销售任务计划完成率较低，同比下降明显；商办滞重资产依然去化困难。

  究其原因，一方面源于市场信心不足，另一方面则在于存量去化压力，新项目与库存项目的去化率差异愈发明显。如2024年上半年，绿城中国首开去化率高达78%，而整体去化率仅有42%,对比维持高位的首开去化率，两者差距显著，这也意味着存量项目去化面临一定压力。

  一方面投资规模相对减少，另一方面由于市场低迷，尤其是存量项目去化速度放缓，现房库存不断积压，逐渐成为挤占房企流动性的重要因素。根据43家上市房企公布的存货数据，2024年上半年典型上市房企已竣工存货占总存货的比值为22.5%，较2023年底的20.9%继续提升了1.6个百分点，达到近五年来的最高值。在此背景下，存量去化已经成为行业关键词，多家房企均在中期业绩会中提及要加强去库存。如中骏集团就在年报中表示，要对三四线城市项目积极盘活存量以期提高去化率。

  在此背景下，我们选取了不同类型的典型企业，对其土地储备的结构进行深入分析。央企方面，以保利发展为典型代表，作为行业龙头企业，销售和投资表现均值得研究。民营房企方面，则分别选取龙湖作为全国化民企代表、滨江作为地方性民企代表、雅居乐作为暴雷民企的代表。相比央国企而言，民营房企目前的土地储备困境更加显著。大量的民营房企暴雷，加速资产处置，优质项目不缺接盘者，但是更多的项目因为各种问题，陷入停滞。尚未暴雷的民营房企，也因为流动性压力，在土地投资方面更加谨慎、聚焦，存量去化问题凸显。龙湖、滨江是目前TOP10房企中唯二两家民营房企，也是全国化和地方性民营房企的代表，其土储结构问题也大相径庭。

  02
保利发展：新项目入市速度较快，三四线历史项目占1/3（略）

  1、精简拿地城市降至33城，拿地销售比快速下降

  保利发展作为行业深度调整后新晋销售规模第一的房企，2024年1-10月新增土地投资额和货值也是行业第一，无论是其投资决策还是土储结构均有一定的行业借鉴意义。事实上，保利发展从2022年就开始精简布局城市数量，从2021年新增土储的66城下降至2022年及2023年的33城；2024年上半年新增土储城市数量下降至10城。

  此外保利发展于三四线拿地更加谨慎，三四线的新增土储城市数量从2021年的40城，快速下降至2023年的10城。

  从保利历年新增土地储备来看，无论是新增土储规模还是拿地销售建面比，均出现了较为明显的下降。2024年上半年，保利发展共新增土储建面116万平方米，同比减少82%；相应的拿地销售建面比下降至0.12。

  2、2021年以来新项目入市速度较快，三四线去化不足五成

  从历年新增土储的入市速度来看，保利发展从2021年至2024年上半年期间，共新增项目数量334个，相应的可售容积率面积为4602万平米。但截止2024上半年末，尚未开售项目（累积签约面积为0）的面积为456万平方米；2021年至今新增土储的未开盘占比为10%，新项目的入市速度相对较快。

  如果从不同年份新增土储的未开盘占比来看，2022年的未开盘率低至0%，而2024上半年的未开盘率为81%，但相信大多数项目会在下半年迎来集体开盘。

  从去化率来看，2021年至2024年上半年期间新增土储的整体去化率为55.6%。从城市能级来看，2021年至2024年上半年期间新增土储于三四线的去化率仅有47.5%，去化情况相对困难；而一线及二线的新增土储去化率均位于60%以上。从拿地时间来看，截止2024年上半年末，2022年新增土地平均去化率最高，2023年及2024年上半年部分新增土地入市时间尚短，去化还在进行中。

  3、历史项目占比63%，超高层及旧改项目入市缓慢（略）

  03
龙湖集团：总土储大幅下降，三四线老项目去化是难题（略）

  04
滨江集团：深耕杭州去化较快，土储消化周期较短（略）

  05
雅居乐：项目去化难+大量土储难开工，导致恶性循环（略）

  06
总结：存量去化问题突出，近期去化措施重塑市场信心

  2024年5月17日，人民银行宣布了设立3000亿元保障性住房再贷款，引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售的商品房，但后续整体进度仍相对偏慢。2024年10月，国际三大评级机构标普在《中国房地产观察》一文中认为，当前政府仍需要推出更多去库存措施。虽然人民银行近期设立3000亿人民币再贷款，但据标普估计，再贷款支持下收购的商品房将仅占完工未售库存总量的4%-6%。

  虽然库存问题突出，但近期政府为楼市回稳逐步实施住房去库存措施，为未来几年房地产市场的稳定提供更好的可视性。高盛研究部估计，如果政府继续提供额外刺激措施，且这些政策能真正落地，房地产价格可能在2025年底前稳定下来。而标普也提供了类似观点，如果政府继续优先支持开发商融资和去库存，到2025年下半年，全国商品房销售额有望企稳。

  商品房收储解决的是已开售项目的去化和交付问题，那么闲置土地收储，解决的是土地问题，对于有大量尚未开发历史土地储备的企业而言，盘活存量土地可以在一定程度上减轻流动性压力，但是还要看具体的项目情况和政策推进落实情况。11月13日，广州宣布收回一宗闲置土地，是目前首个以现金补偿收储的案例，预计未来会有越来越多的城市加入到闲置土地收储行动中来。预计随着库存规模逐步下降，开发商无需通过大幅降价去库存，从而真正起到稳楼价作用；而楼市价格企稳更会重塑市场信心，进一步带动购房者信心恢复。