[克而瑞]2021年中国房地产总结与展望 | 融资篇

  宏观总结：政策先紧后松

  四季度密集发声维稳

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  前三季度房贷“两集中”常态运行，融资环境持续收紧

  自2020年三条红线和贷款集中度政策出台后，2021年整体呈现房企融资供需两端持续收紧的态势。2021年1月至3月，房地产融资合规审查方面的政策监管持续加强，上海、北京、深圳等地严查经营贷款违规入市；4月，上海证券交易所和深圳证券交易所同时发布公司债指引，进一步强调防范房企债券违约金融风险，严控城投公司、弱资质企业发行公司债；此后5月，同时受去通道、房住不炒等一系列监管政策影响，中国证券投资基金业协会叫停基金子公司备案房地产供应链类产品；6月有消息称，中国人民银行已将“三道红线”试点房企商票数据纳入其监控范围，要求相关房企将商票数据每月上报。

  到第三季度，中国人民银行表示房地产企业三条红线监管和房地产贷款集中度管理制度都已经进入常态化实施阶段，未来将继续完善房地产金融管理长效机制。除此之外，中国人民银行、发展和改革委员会等5大部门也联合发布了关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知，出手规范债券评级市场。

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  四季度政策密集发声维稳，重塑行业信心

  前三季度政策持续收紧下，部分房企陆续爆发了债务违约，同时海外评级机构频频下调中国房地产行业及部分企业的评级。在此背景下，为维护房地产市场平稳健康发展，中央及部委、金融机构等向外界释放有关房企融资政策偏正面消息。

  9月下旬，央行货币政策委员会例会明确提出，“要维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，释放了个人按揭贷款边际放松的积极信。11月9日，中国银行间市场交易商协会举行了房地产企业代表座谈会，此后多家央企国企和地方城投企业陆续发行了中期票据，房企融资“冰封”状态有所解封。12月6日，中共中央政治局召开会议。房地产方面，明确要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。此次针对房地产行业“良性循环”的表述是近年来首次提及，释放出很强的信号意义，对重建行业信心，解决当前行业遇到的一些问题，都有至关重要的作用。

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  调控持续收紧下，房企更加依赖销售回款和自筹资金

  ……略……

  企业表现：仅有38%房企融资增长

  融资环境收紧下企业违约频现

  01

  融资总量达近五年最低点，企业发债成本分化持续（部分略）

  据不完全统计，2021年100家典型房企的融资量为12873亿元，同比下降26%，近五年来融资量首次出现负增长，同时达到五年来最低点。

       季度来看，由于年初各机构额度充足且政策定调并未较2020年底有较大变化，叠加房企年初有大量偿债需求，一季度房企融资量仅微降，达到4000亿元以上；二季度以来，相关部门加大对经营贷、通道类业务的监管，房企融资环境收紧，二季度融资量同比下降了16%，不达4000亿元；值得注意的是，受下半年以来企业违约事件频发的影响，三季度房企融资进一步下滑到3079亿元，同比下降32%；到四季度房企的融资一度降到冰点，融资量仅为1767亿元，同比减少55%。

       从企业的债券类融资成本来看，2021年的新增债券类融资成本5.32%，较2020年全年下降0.99个百分点，其中境外债券融资成本6.88%，较2020年全年下降1.71个百分点，境内债券融资成本4.06%，较2020年全年下降0.43个百分点。融资成本的下降主要在于年内房企发债持续分化，一方面年内境内发债/境外发债为1.41，较2020年多0.26，而企业一般境内发债成本远低于境外；另外，由于融资环境收紧，企业发债持续分化，债券发行向优秀房企集中，进一步拉低了企业发债成本。

  02

  融资向头部房企集中，国资队表现较为突出

  ……略……

  03

  境内债权融资持续占据主位，资产证券化成重要补充（部分略）

  从融资结构来看，2021年融资占比最高的仍是境内债权融资，占比达到49%。从融资量来看，2021年房企境内债权融资同比下降30%到6351亿元；境外债权融资量3409亿元，同比下降27%；股权融资和永续债分别募集112亿元和58亿元，降幅较大，分别较同比下降77%和88%，在三条红线出台后，永续债也纳入了负债监管，企业永续债发债持续下降。

  04

  房企上市速度放缓，为增加流动性企业频频股权融资

  ……略……

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  债务违约频现，已经扩大到龙头房企（部分略）

  2021年融资环境不断收紧，房企资金压力加剧，违约事件频发。2021年违约债券不论从数量还是金额来看，均远超去年同期水平。从具体违约房企来看，违约名单扩大至龙头房企，包括中国恒大、中国奥园、佳兆业、华夏幸福、蓝光发展、协信远创、中国泛海、北大资源、阳光100等。 

  房企频频出现债务违约，一方面主要在于2021年在融资受限和销售下行的情况下，房企普遍面临流动性紧张的困境。叠加近期各地陆续加码预售资金监管新政，使得部分房企的资金调配能力和资金使用效率大打折扣，造成资金面的紧张，部分房企负面信用事件频发。 

  另一方面在于房前当前并未实现真正的降杠杆。从97家重点监测房企1的财务数据来看， 2021中期样本房企三条红线均得到显著改善，绿档企业个数较2020年末增加5个至44个，其余黄档、橙档和红档房企比重均有不同程度的减少。但当前房企三条红线改善并未是真正改善，部分企业通过表外转移、明股实债等方式降低杠杆。

  展望：行业降杠杆主基调不变

  并购贷等助力优质房企率先发展

  展望2022年，当前行业降杠杆的主体思路不变，在此情况下，根据四季度房地产相关政策来看，2022年预计整体的房地产融资环境仍以维稳为主，维护企业的正常融资需求，促进房地产业良性循环和健康发展。

  而从企业的偿债压力来看，2022年房企到期金额达到6298亿元，同比减小21%，但房企的整体偿债压力仍较大，主要在于2020年四季度以来房企发债及到期债券呈现剪刀差，房企发债量小于到期量，房企偿债一直处于承压状态。与此同时，由于2021年房企违约事件频发，市场对于地产风险的担忧明显加大，房企海外主体频频遭遇下调评级，进一步加大了房企的融资难度，而部分表内财务表现好的企业实际上杠杆仍然很高，房企债务违约或将持续增加，行业未来会持续出清。

  与爆发危机以及流动性较紧的企业相反的是，优质的白名单企业将迎来率先发展的机会。特别是四季度政策回暖中，诸多机构和银行建立了优质企业融资发放的白名单，保利、招商等央企国企和龙湖等优质民企率先进行债券发行。

  这些企业可以抓住机会进行扩张，融资上可以积极尝试一些创新型融资。如2021年5月14日国内首批基础设施公募REITs项目审核通过，首批9单基础设施REITs项目获沪深证券交易所审核通过，当前第二批公募REITs也开始发售，标志着沪深交易所基础设施公募REITs试点又向前迈进了重要一步，未来REITs有可能成为房企盘活存量资产进行融资的一个突破口。此外，2021年7月国务院也提出加快发展保障性租赁住房意见，包括加大对保障性租赁住房建设运营的信贷支持力度，同样或是房企发展的重要方向。而2021年12月初，银保监会表示，现阶段根据各地不同情况，合理发放房地产开发贷款、并购贷款。此外，证监会和银行间交易商协会也有消息传出，将支持优质房地产企业发行债券，资金可用于出险企业项目的兼并收购。这将有助于帮助个别风险暴露企业解决信用问题，助力合理的债务重组、并购支持、再融资，长远来看将推动整个行业的整合，加快企业间的优胜劣汰，良性推动行业重塑。