未来住宅开发规模保持在千亿，用正向现金流压及经营性物业贷压降或置换负债。

  ◎  作者 / 房玲、易天宇

  核心观点

  【预判下半年市场仍然波动，中长期开发规模在千亿左右】2024上半年龙湖集团实现全口径销售金额511.2亿元，同比下滑48%。对于下半年，龙湖预判市场仍会有波动，将攻坚存货去化，根据市场情况弹性推盘。2024年全年整体供货能保证在2200亿以上，未来中长期住宅开发的规模可能会在1000 亿左右。

  【上半年新增货值173亿，按时还债优先于增量投资】2024上半年，龙湖集团以销定支，在北京、上海、苏州等七个城市获取7幅土地，新增收购土地储备总建筑面积59.75万平方米，同比下降77%；新增货值大概173亿。截至2024上半年，龙湖土地储备合计4141万平方米；其中未售未竣工货值约3500亿，一二线城市的货值占比超过80%。管理层表示“未来仍然会把债务安全放在第一位，按时还债优先于增量投资。在投资方面会严格地以销定支，严守投资刻度。” 

  【重资产运营抓开业与改造，轻资产仅做常规业务拓展】重资产运营方面，2024上半年，龙湖集团运营业务不含税租金收入为66.1亿。期末，龙湖已开业91座商场，下半年计划新开业10座商场，并计划明年后年继续保持每年10座左右的开业节奏。轻资产服务方面，上半年龙湖集团服务业务及其他不含税收入为64.9亿，其中物业板块收入57.8亿。管理层表示 “非常警惕轻资产航道应收款规模的膨胀，以及轻资产航道的收并购。”“应该重视提高客户的满意度，提高行活水平，去做常规的业务拓展。” 

  【经营性业务毛利占比超70%，物业开发毛利率仅7.4%】2024上半年龙湖实现营业收入469亿元，同比下滑24%；毛利润96亿元，同比下滑31%。从毛利率来看，整体毛利率20.6%，其中物业开发毛利率7.4%，投资运营及物业服务的毛利率分别为76.4%及32.2%。管理层表示“（经营性收入）毛利润占比超过70%，核心净利占比超过80%，按照这个速度，预计2028年经营性收入占比能够过半，实现第二曲线收入超过第一曲线。”

   【非受限现金短债比逼近1，用经营性物业贷置换信用债】期末，龙湖剔除预售监管资金及受限资金后，现金短债比为1.01倍，逼近1的红线；净负债率为56.7%；剔除预收后的资产负债率为58.6%，三道红线指标仍旧保持绿档。管理层预计2024年底龙湖融资余额在1700亿左右，银行融资占比会进一步上升。但需注意的是，除了有息负债外，龙湖还有396亿的贸易应付款项及应计建筑开支，以及237亿的应付税项。未来，龙湖会优先优化债务结构，用全航道的正向现金流去降负债总额，用长周期经营性物业贷款去替换3到5年的信用债融资。

  01 销售

  预判下半年市场仍然波动
中长期开发规模在千亿左右

  在行业深度调整的背景下，龙湖同样面临去化压力。2024上半年龙湖集团实现全口径销售金额511.2亿元，同比下滑48%；全口径销售面积365.5万平方米，同比下滑37%。其中实现归属股东权益的合同销售金额348亿元，权益占比68%。

  在业绩会上，龙湖管理层表示2024上半年龙湖新项目的去化率大概在60%左右，虽然相较于2023年的70%相比略有下降，但整体属于高位。同时，龙湖也进一步加大了现房、车位、商铺等存量房源的去化力度。上半年龙湖续销项目的签约占比达87%，同比提升11个百分点，其中现房去化占比26%。虽然龙湖管理层未有披露续销项目的去化率，但根据此前3月份的年度业绩会，龙湖所披露的期初存量货值1400亿来看，龙湖续销项目的去化率或在三到四成左右。

  对于下半年，龙湖预判市场仍会有波动，并表示将攻坚存货去化，并根据市场情况保持弹性推盘。2024年全年整体供货能保证在2200亿以上，以提供充足的可供货源。按照现有去化率以及市场容量，龙湖预判未来中长期住宅开发的规模可能会在1000亿左右；若按此计算，相当于相比2023年销售继续缩水四成以上，而去化率不足50%。

  从销售金额的区域分布来看，龙湖的销售贡献主要来自中西部及长三角，分别占比39%及27%，其中中西部占比同比增加了3个百分点，此外珠三角区域同比增加4个百分点。从城市能级来看，一二线城市销售占比达86%，占比较2023年同期略有提升。

  从城市贡献来看，2024上半年龙湖于成都、西安、苏州的销售金额均超过了30亿，其中成都合约销售达到了57亿元，是销售贡献最高的城市，但合约销售同比减少了51%。2024上半年龙湖80%城市的销售均出现下滑，除成都外，贡献第二的西安下降了41%、贡献第三的苏州下降了35%。

  02 投资

  上半年新增货值173亿
按时还债优先于增量投资

  2024上半年，龙湖集团延续以销定支的策略，在北京、上海、苏州等七个城市获取7幅土地，新增收购土地储备总建筑面积59.75万平方米，同比下降77%；权益面积为34.5万平方米，权益地价为52亿，平均权益收购成本为每平方米14946元，新增货值大概173亿。

  从拿地的城市能级分布来看，2024上半年龙湖于一二线城市新增土储建面占比高达86%。从区域分布来看，长三角的新增土储占比达48%。具体城市来看，北京、上海、苏州、杭州拿地均在10万左右。

  截至2024上半年，龙湖集团的土地储备合计4141万平方米，较2023年末减少了9%，权益面积为2959万平方米；其中未售未竣工货值约3500亿，一二线城市的货值占比超过80%。按地区分析，环渤海地区、西部地区、长三角地区、华中地区及华南地区的土地储备分别占土地储备总面积的34.0%、25.8%、15.3%、14.9%及10.0%。

  虽然总土储有所下降，但龙湖管理层表示“整体土地储备还是非常充裕”，“未来仍然会把债务安全放在第一位，按时还债优先于增量投资。在投资方面会严格地以销定支，严守投资刻度”；同时“坚定地聚焦在高能级城市，尤其是一线和强二线的核心城市核心板块。”此外，“对新项目的要求毛利要达到15至20%左右。”

  03 多元航道

  重资产运营抓开业与改造
轻资产仅做常规业务拓展

  近年来在地产开发业务之外，龙湖集团还进行了原有航道的整合，并形成了C2（商业投资）、C3（资产管理）两个重资产运营航道，以及C4（物业管理）、C5（智慧营造）两个轻资产服务航道。

  重资产运营方面，2024上半年，龙湖集团运营业务不含税租金收入为66.1亿；其中商场、租赁住房、其他收入的占比分别为78.4%、19.8%和1.8%。

  截至上半年，龙湖集团已在20个重点城市开业91座商场，已开业商场建筑面积为829万平方米(含车位总建面积为1.076万平方米),整体出租率为96.0%。下半年，龙湖集团计划新开业10座商场，5座为轻资产，5座为重资产；并计划明年后年继续保持每年10座左右的开业节奏。此外，龙湖还会相应做一些成熟项目的改造提升，如2023年完成了苏州狮山天街改造，今年上半年也启动了重庆时代天街、重庆北城天街、上海虹桥天街等的改造。冠寓方面，已开业12.3万间，整体出租率为95.6%，其中开业超过六个月的项目出租率96.3%。

  轻资产服务方面，2024上半年，龙湖集团服务业务及其他不含税收入为64.9亿，同比增长11.1%。其中物业板块收入57.8亿，同比增长10.2%，全年预计保持两位数的增长；期末，物业在管面积达3.7亿平方米，外拓项目在管面积占比60%以上。

  在业绩发布会中，管理层表示“物业和龙智造这两个轻资产航道，由于并不需要资本性开支，所以在一开始就实现了正向现金流。”“非常警惕轻资产航道应收款规模的膨胀，以及轻资产航道的收并购。”“应该重视提高客户的满意度，提高行活水平，去做常规的业务拓展。”

  04 盈利

  经营性业务毛利占比超70%
物业开发毛利率仅7.4%

  2024上半年龙湖实现营业收入469亿元，同比下滑24%；毛利润96亿元，同比下滑31%。营业收入的大幅下滑主要是由于物业销售业务营收下滑所致。2024上半年龙湖物业销售营收为338亿元，同比下滑32%。截止2024上半年，龙湖集团已售出但未结算的合同销售额为1739亿元，面积约为1239万平方米。

  从毛利率来看，2024上半年龙湖整体的毛利率为20.6%，较期初上升3.65个百分点，但同比下降1.83个百分点。2024年上半年物业开发的毛利率为7.4%，投资运营及物业服务的毛利率分别为76.4%及32.2%。

  管理层表示“（经营性收入）毛利润占比超过70%，核心净利占比超过80%，按照这个速度，预计2028年经营性收入占比能够过半，实现第二曲线收入超过第一曲线。”但同样需要注意的是，龙湖集团第二曲线占比快速上升，除去经营业务稳定增长外，更多地是建立在开发业务规模快速收缩之上。

  2024上半年龙湖的净利润约70亿，同比下降25%；净利率为14.89%，较2023年上升5.41个百分点，与去年同期持平，归母净利率12.52%。。期内，龙湖集团购回优先票据及债券实现收益8.5亿，此外销售费用及管理费用均有不同程度的下降，分别为19亿及23亿，均同比下降了21%。

  05 偿债

  非受限现金短债比逼近1
用经营性物业贷置换信用债

  在偿债能力方面，期末龙湖持有在手现金约501亿元，较期初下降17%；其中预售监管资金为192亿元；总有息负债为1874亿元，较期初下降3%，其中短期有息负债294亿元。

  截止2024上半年，龙湖现金短债比为1.7倍，剔除预售监管资金及受限资金后，现金短债比为1.01倍，逼近1的红线；长短债比5.37。此外，净负债率为56.7%，较期初略有上升；剔除预收后的资产负债率为58.6%，三道红线指标仍旧保持绿档。期末，龙湖集团的平均借贷成本为4.16%，相比2023年略有下降。

  龙湖表示在债务管理方面，国内信用债年内剩余12月到期10亿，已提前归集完毕；25年一季度到期境内债已经提前回购7亿，剩余65亿将计划提前归集。中债增信债券方面，25年到期35亿，26年到期23亿，均计划用经营性物业贷替换。海外银团方面，25年1月到期的约86亿人民币银团已偿还16亿港币，剩余将在年底前逐步提前偿付；其次25年12月到期的约84亿人民币计划于25年下半年开始提前逐步偿还。美元债方面，4笔共20亿美元，均为27年以后到期，目前已经回购6.9亿美元，仅剩13.1亿美元。

  按照以上铺排，管理层预计2024年底龙湖融资余额在1700亿左右，25年会继续下降，银行融资占比会进一步上升（目前融资余额中银行占比超80%）。但需注意的是，除了有息负债外，龙湖还有396亿的贸易应付款项及应计建筑开支，以及237亿的应付税项，仍将考验龙湖短期内的运营回款能力。

  龙湖管理层表示未来会优先优化债务结构，第一要把债务规模降下来，第二要把债务的周期拉长。“一方面用全航道的正向现金流去降负债总额，另一方面用长周期经营性物业贷款去替换3到5年的信用债融资。”“只有完成债务结构转换，才有可能实现新模式的转换。”