01

  政策引导AMC纾困房地产

  但实际落地效果并不理想

  1、政策鼓励充分发挥AMC逆周期工具和金融救助功能

  AMC即资产管理公司，主要从事批量收购、管理、处置不良资产的业务。国内AMC起步于应对亚洲金融危机，对口处置四大行不良资产，目前已完成从政策性收购到商业化转型，已形成“5+2+银行系+外资+民营非持牌”的市场格局。其中“5”指原先四大全国性AMC（中国华融、中国长城、中国东方、中国信达）以及2020年获批第五张全国性AMC牌照的中国银河；“2”指的是根据银监会规定，每省最多可设置2家地方性AMC，计划单列市也可设置1家。

  随着房地产行业风险加速释放，监管已经多次对AMC参与房地产风险处置工作提出要求。2022年监管部门频频提及鼓励参与纾困房企，四季度金融16条更是提出“鼓励资产管理公司发挥在不良资产处置、风险管理等方面的经验和能力，与地方政府、商业银行、房地产企业等共同协商风险化解模式，推动加快资产处置。鼓励资产管理公司与律师事务所、会计师事务所等第三方机构开展合作，提高资产处置效率。支持符合条件的商业银行、金融资产管理公司发行房地产项目并购主题金融债券。鼓励资产管理公司通过担任破产管理人、重整投资人等方式参与项目处置。”16条首次提出，鼓励AMC与服务商展开合作，提高资产处置效率。

  2023年以来政策频次明显降低，8月监管宣布将与房企、金融家召开会议，讨论解决受困房企债务和实施实体纾困重组等问题；2024年5月国家金融监督管理总局指出，要充分发挥AMC逆周期工具和金融救助功能，做经济金融体系的“稳定器”、金融风险的“防火墙”和金融危机的“救火队”。

  此外，中央金融工作会议提出，完善金融机构定位。中央金融委员会办公室和中央金融工作委员会两次撰文提出，平衡好和处理好金融功能性与营利性的关系。资产管理公司作为专事处置不良资产、化解金融风险的金融机构，要始终坚持将功能性放在首位，在防范化解风险、服务实体经济中实现自身价值和高质量发展。

  2、定向支持AMC化险，但房企纾困专项再贷款落地比例仅26%（略）

  02

  AMC以多种模式进场纾困

       但推进速度相对缓慢

  介于房地产市场整体尚处筑底阶段，叠加AMC参与本轮纾困更多受制于自身资本、盈利和资产质量等方面的约束，处置能力有限，参与意愿较弱。据2023年12月中国信达官微消息显示，2022年以来已累计开展房地产风险化解项目125个，投放金额639亿元，保障7.87万套商品房按期交付，带动2819亿元项目复工复产。此外，中国信达发布2023年度经营业绩，2023年参与房地产风险化解项目47个，带动1300亿元项目复工复产，预计可保障近4万套商品房交付。

  2024年4月，中国长城资产称，已协助完成保交楼数千套，解决农民工工资4000余万，兑付房企理财产品超10亿元；出资近20亿元，帮助某资源类国企缓解到期流动性困难、提升经营能力。东方资产也曾透露，截至2023年6月末，该公司累计开展房地产风险化解项目47个，推动保障3.68万套商品房按期交付，协助解决6.69亿元农民工工资和上游材料供应商60.02亿元欠款支付问题，带动货值约1412.91亿元项目复工复产。

  AMC整体纾困进度较为缓慢，如何有效甄别项目质量，以合理的成本介入，并通过债务和产权重组进一步挖掘和提升其项目的市场价值，对AMC经营和管理而言至关重要。当前其参与房地产风险化解，按纾困对象可分为集团和项目层面：1）集团层面，涵经典的债务重组，以及AMC可能以重整投资人的角色参与到房企的破产重整；2）项目层面，如收购项目债权再注入增量资金以盘活资产、与房企共同出资设立不良资产处置基金、出资收购项目并委托关联方或第三方代建来主导后续的开发及运营等。

  1、集团层面：参与破产重整和债务重组，首次出现AMC代偿债券（略）

  2、项目层面：收购+代建为主要纾困方式，当前筛选门槛高、覆盖数量少（略）

  03

  四大AMC财务表现疲软

       不良资产业务逐年下降

  虽有政策的支持和引导，但AMC自身面临资本、盈利等方面的压力，以及房地产项目中的隐藏风险，都一定程度上对企业拓展纾困业务形成了制约。目前全国性的AMC有五家，其中中国银河成立时间相对较晚，公开信息相对较少，故下文主要针对四大AMC的不良资产业务发展情况进行分析。

  1、不良资产规模逐年下降，更关注交易性金融资产类投资业务

  2023年不良资产同比下降9%，AMC逆周期职能发挥不明显

  从近年来四大AMC的不良资产业务规模来看，呈现逐年同比下降的趋势。2023年四大AMC的不良资产业务¹规模达12224亿元。从历年趋势来看，2021年及2022年四大AMC的不良资产业务规模均下降了6%，而2023年这一下滑趋势扩大到了9%。

  此外不良资产业务规模在金融投资²中的占比同样呈现下降趋势。2023年不良资产业务规模占到了金融投资的44%，该比例自2022年呈现出较大下降幅度。

从数据来看，无论是不良资产业务规模的下降，还是不良资产在金融投资中的占比下滑，都反应了四大AMC在本轮经济下行期所起到的救助作用相对有限。

  从各家AMC的表现来看，2023年不良资产业务规模最大的为中信金融，达4084亿；但同时中信金融不良资产业务规模也是同比下滑最大的，下滑幅度达10.7%。事实上，中信金融不良资产业务规模2021年、2022年的下滑幅度也均达到了10%以上。

  此外中国信达不良资产业务规模也达到了3121亿，同比下滑9.9%。2023年中国信达不良资产在金融投资中的比重也出现明显的下降，从2022年的42%下降至2023年的38%。此外东方资产、中国长城的不良资产业务规模分别同比下降4.9%及9.1%。

  不良资产业务以交易性金融资产为主，更关注短期出售（略）

  2、资产质量出现不同程度恶化，需警惕市场波动（略）

  3、AMC盈利能力持续下降，信用减值及资产减值是主要成因（略）

  四大AMC将加速回归不良主业

       纾困房地产任重而道远

  2022年2月，中央巡视组向四大金融AMC反馈巡视情况时指出，四大金融AMC存在“不良资产处置主业弱化”“聚焦主责主业有偏差”“聚焦主业定力不够”的问题，巡视组要求四大金融AMC树立正确政绩观，聚焦不良资产处置主业，加大主业不良资产处置力度，把回归主业摆在公司经营发展突出位置。因此，尽管财务疲软，加速回归不良资产主业仍是四大AMC努力的方向，重点聚焦中小金融机构改革化险、房地产纾困等方面，在化解房地产市场、地方债务、中小金融机构风险方面发挥其特有的作用。年初更名的中信金融资产，在2024年工作会议上表示，“未来公司将重点做好强主业、增收入，提升主业核心竞争力；化存量、防新增，提高风险化解质量等工作”。

  但不良资产领域新生力量崛起，业务竞争加剧，也给四大AMC带来了一定的压力。当前银行系金融资产投资公司（AIC）逐渐成为不良资产管理领域救助的新生力量，即指2017年五大国有银行成立的工银金融AIC、建信金融AIC、农银金融AIC、中银金融AIC与交银金融AIC。虽然五家AIC成立时间晚，资产规模仅为四大AMC的十分之一，但其没有历史沉淀包袱、财务状况良好、业务扩张迅猛，已成为市场化债转股业务的主力军。金融AIC的优势在于拥有商业银行背景，具备优质的资源优势，解决过去如果商业银行与AMC开展债转股业务很难就转让价值达成一致的问题，提高处置效率的同时，又有利于商业银行前瞻性管控不良贷款。2024年6月“扩大金融AIC直接股权投资试点范围”已被明确写入国务院印发的《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》中，AIC未来或可以开展不以债转股为目的的股权投资业务。随着商业银行处置自身不良资产能力的提升，留给AMC的处置空间下降。

  聚焦房地产风险化解方面，AMC虽然承担化解房地产风险化解职能，但房地产下行周期中，秉持自主决策、自担风险的原则，依旧审慎对出险项目进行纾困决策。

  首先，并非所有纾困类项目都是优质的。大部分不良资产源自三四线，潜在盘活价值较低，纾困这类项目所造成的损失需要AMC自身来承担，AMC需要考虑项目能否顺利退出、退出后能否盈利等现实问题。

  其次，纾困项目需要资金支持。即使央行提供800亿、资金成本低廉的纾困专项再贷款，但AMC使用率较低，缘于当前四大AMC业务的发展模式均已转向债务推动型，自身财务杠杆及偿债压力相对较高。2023年末中国信达、东方资产资产负债率均高于85%，中信金融、长城资产该指标甚至超过95%；而中信金融、长城资产2022年EBITDA对利息覆盖倍数不足1，甚至为负值，资产结构恶化。

  第三，房地产风险敞口较大，且由于不良债权多以土地及房产为抵押物，当前房地产复苏进度的不确定性使得不良资产价值修复与资产处置面临一定的困难。导致四大AMC资产质量出现不同程度恶化，不良债权资产中阶段二、阶段三占比逐步提升，且对问题资产的拨备计提比例相对较低，存在较大减值压力，盈利或将继续承压，同时也限制了AMC纾困房地产项目的意愿。

  综上，在市场复苏仍存在较大不确定性、自身财务疲软、行业竞争加剧的情况下，AMC回归不良主业、发挥风险化解功能存在一定的压力，提升主业竞争力、促进转型迫在眉睫。未来以轻资产模式参与，即作为专业服务方协助制定落实重组方案、调动政府及不良产业链上下游资源，联合投资人进行纾困盘活，实现经营模式的转型或是AMC发展的突破点。在此背景下，AMC纾困房地产力度短期很难有大突破，仍会倾向于选择区域优质、有阶段性流动性问题的部分项目或资产进行纾困，较难充分发挥其金融救助职能，房地产金融风险化解的关键还是在于行业信心的回归、市场的复苏。