导语

  多年前，万达曾以超600亿价格出售资产，完成“世纪交易”；而如今却再也难以等来当年的“白衣骑士”。

  2024年10月10日，永辉超市一纸公告，将王健林以及旗下的万达再次拉回大众视野，原因则是3亿的欠款未有支付。此前，万达与太盟投资重新签订协议，据称获得了太盟、中信资本等600亿的投资，一度被市场解读为万达已经渡过危机。而此次永辉超市的一纸诉状，显然浇了一盆凉水，万达的困境并不会如此轻易解除。

  01

  新旧战投先后入局，多次上市不利埋下隐患

  万达集团的对赌危机始于2016年7月，彼时已于香港上市的大连万达商管(当时为万达商业地产)谋求私有化并转向A股上市，与投资方签署了约300亿的股权回购款对赌协议。但由于A股上市推进缓慢，2018年1月临近最后期限的大连万达商管，与腾讯控股、苏宁、京东、融创签署第二份对赌协议，约340亿收购香港退市时引入的约14%股份，并将上市的期限延后至2023年10月。而在2018年12月,永辉超市以同样对赌的方式，以35亿价格获取了大连万达商管的股权。

  此后，大连万达商管在珠海横琴新区成立珠海万达商管，再次申请港股上市。2021年8月，珠海万达商管与太盟投资、腾讯、郑裕彤家族等22家机构投资者签订对赌协议（计划2023年底前上市），珠海万达商管获得380亿元战投，投资方合计持股达到21.17%；其中太盟投资集团出资约180亿元。但2021年10月、2022年4月及10月、2023年6月，珠海万达商管港交所四次递交招股书，却均告失效。

  需注意的是，2018年的战投方：腾讯、苏宁、京东、融创，以及前文提到的永辉超市均是属于大连万达商管的战略投资者，而2021年的太盟、碧桂园等22家机构战投的是珠海万达商管，大连万达是珠海万达的母公司。

  根据2023年6月珠海万达第四次提交的招股书，其中珠海万达的股东背景相对清晰，由大连万达持股78.85%，22家机构战投持股21.15%。但大连万达的股东背景更显模糊，除王健林方之外的其他股东占比达到46.9%（相比前三次招股书中的比例有所扩大）。根据附注，在其他股东中王健林配偶林宁持股3.18%，董监高合计持股1.29%，剩余的持股比例大概为42.43%。

  而在42.43%的持股比例中，大概率包括腾讯、苏宁、京东及融创等原有战投（下文详细说明），但由于持股较为分散（无其他股东持有5%以上权益），无法判断是否还有其他潜在的战略投资方，或存在类似的对赌协议。

  02

  新战投赎回带来偿债压力，出售资产但增量资金不多

  由于2018年的战投资金入股的是大连万达商管，在大连万达商管的年报中并不能看出该笔债务的影响，但2021年380亿战投入股的是珠海万达（子公司），在合并报表中能看到给大连万达带来了一定偿债压力。

  根据2021年大连万达的现金流量表，其中新增子公司股份（珠海万达）转让款为383.17亿，当年该笔钱主要被用于偿还债务。此后2022年及2023年大连万达分别向附有回购条款的股东股利分配14.73亿、21.01亿。2024年上半年，大连万达开始回购部分股份，相应股利分配及回购22.98亿。截至2024年上半年，大连万达一年内到期的非流动负债有691亿，其中一年内到期的其他融资433.61亿（主要对应380战投本金及利息）。若以433亿计算，这笔负债占到了大连万达总流动负债的37%。

  截止2024上半年，大连万达的流动负债为1159亿，若去除预收款项及合同负债，重新计算后的流动负债为1099亿。虽然上半年大连万达的流动资产期末余额有1307亿，但部分资产质量存疑。如流动资产中包括有240亿的其他应收款。根据附注，其他应收款中最大欠款方为万达地产，期末余额约128亿，未计提信用减值准备（坏账）。根据企查查，万达地产2024年已被上海、潮州、赤峰等各地多家法院列为失信被执行人，未来还款能力有一定不确定性。若除去万达地产的应收款128亿，预计可变现的流动资产不超过1179亿，刚好覆盖流动负债。

  但在大连万达非流动负债中，还有902亿的长期借款、77亿的应付债券，以及105亿的其他债务融资。而非流动资产中，主要是以公允价值计量的4547亿投资性物业。面对不断到期的债务，不排除未来万达还会有持续出售资产的动作。

  事实上，近年来就有市场不断传出万达在全国层面抛售资产，但从年报中看，实际增量资金不多。据债券年报，2024年上半年大连万达处置子公司及其他营业单位收到的现金净额为32.6亿元（2023年8亿）,处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额为0.75亿（2023年1亿）。一种可能是处置的资产，资金还未到账，仍停留在其他应收账款；另一种可能是，资产出售是抵债，并不产生现金流。

  截止2024年上半年，大连万达投资性物业约4547亿，期内处置大约54.36亿（2023年仅1亿），另有约21亿转入持有待售，上半年大致出售约70多亿的投资性物业。此外，2024年上半年，资产负债表中持有待售资产¹51.25亿（包括投资性物业），相关持有待售负债为29.34亿。由于以公允价值计量的投资性房地产划为持有待售类别，依然采用会计3号准则。而此处持有待售资产比持有待售负债多的约22亿，其实主要就是转入的投资性物业，这也意味着除投资性物业外的资产出售，并未为万达带来多少实际收益。

  还需注意的是，上半年，大连万达的递延所得税负债约660亿，高额的递延所得税负债大部分来自投资性物业账面价值与计税基础之间的差异。未来大连万达若要以账面价值4547亿出售投资物业，相应所得税也是不小开支。

  03

  太盟再次入局是自救，380亿债权重组并没想象快

  为了解决新战投资金的到期赎回问题，同时也是为了缓解万达债务压力，太盟投资集团于2023年12月12日，与大连万达商管签署了新投资协议。太盟将联合其他投资者，在投资赎回期满时进行再投资。太盟投资此举主要是为了盘活此前2021年180亿的投资款，对于万达而言并没有带来新的增量资金。

  2024年1月，大连万达商管新增对外投资，成立大连新达盟商业管理有限公司，注册资本162亿。3月，大连万达商管与太盟投资集团、中信资本等五家机构签署投资协议，联合向新达盟投资约600亿；前述投资者合计持股60%，大连万达商管持股40%。而据知情人士透露，此次签署投资协议双方未设立对赌条款，也没有明确约定上市时间。

  2024年9月2日，据国家企业信用公示系统，大连新达盟发生多项工商变更。法定代表人及董事长由肖广瑞（万达系）换为黄德炜（太盟集团合伙人），注册资本从162亿元增至405亿元，同时新增10位股东。但从目前情况来看，珠海万达股权仍未注入新达盟旗下，而新达盟对外投资仅有两家公司（珠海万跃、大连万太）。

  虽然市场不断有相关重组进展，但从实际来看，并没有想象中的快。在大连万达商管2024年上半年年报中，原有380亿战投依旧被分类为一年内到期的非流动负债，这也证明截止资产负债表日（2024年6月），该比战投资金依旧是负债性质。此外，虽然新达盟的注册资本增加至405亿，但根据企查查官网，新达盟实缴资本未有显示，且10位新股东的认缴日期均在2029年9月，目前尚不得知资金注入是否有先决条件。

  即使未来380亿战投能够重组成功，能够暂时缓解大连万达的债务压力，但万达的麻烦仍未结束。

  04

  旧战投资金仍未退出，万达麻烦远未结束

  事实上，太盟投资入局主要解决是2021年的对赌危机，而大连万达商管于2018年与腾讯、苏宁、京东、融创也签有对赌协议。按照当时的对赌协议，若2023年未能上市，大连万达集团（大连万达商管母公司）同样应该向投资者支付回购款，但此后市场鲜少有报道，且由于涉及大连万达商管的股东，在债券年报中也难以查到后续进展。

  但根据融创中国的公告和年报中，可以看出原有战投资金大概率并未实现退出，仍有需要赎回的压力。2018年1月融创中国曾发布公告，与大连万达集团签订95亿的战略合作协议，其中提及在2021年底或者大连万达商业上市日孰早日期前，购买股份不向任何第三方转让。

  就在2018年，融创年报中金融资产中新增加了价值89.16亿的股权投资，在此后股权投资的变动中可以发现，并未有大额的出售，尤其是在禁售期2021年后，融创股权投资的期末余额基本保持原有规模。截止2024年上半年，融创中国持有的股权投资仍有104亿，与2018年的95亿战投资金大致相当。

  与腾讯、苏宁、京东、融创一样，永辉也是2018年对大连万达商管的战投方。2024年10月10日，永辉超市向王健林一方催收超36亿元的股权回购款项。据了解，此前2023年12月，永辉超市曾与大连御锦（实控人为孙双喜）签订股权转让协议，出售大连万达商管的股份，转让价格45.3亿，由大连御锦分八期支付。

  但大连御锦仅如期支付第一期股权转让款,第二期和第三期均未能足额按时支付；其中2024年7月的公告，永辉超市与王健林一方签订补充协议，调整了支付剩余股份转让价款的分期进度，并补充王健林、孙喜双、大连一方集团有限公司为交易担保方，承担连带保证责任。包括但不限于要求违约方继续支付转让价款、继续为购买方的全部付款义务承担连带保证责任、支付违约金及赔偿损失。根据约定，第四期股权转让款3亿元应于2024年9月30日前完成支付。

  而截至10月11日，永辉公告称尚未收到转让款项，购买方大连御锦构成违约，并向大连御锦、王健林、孙喜双、大连一方集团发出加速到期通知函，同时提起仲裁，追究担保方的法律责任。

  与一般保证不同，王健林作为连带担保人没有先诉抗辩权，如果保证期间内债权人依法向连带责任担保人请求承担保证责任，担保人不得拒绝。这也意味着，法院在未执行债务方大连御锦的情况下，可以先执行王健林一方的财产。从永辉超市的公告中，可以看到大连万达商管即使能够暂时度过眼前的困境，但其股东王健林所要承担的压力显然更多。

  据企查查，大连万达商管的主要股东大连万达集团（持股44.6%），于2024年1月就被兰州法院列为被执行人，执行金额仅1.86亿，一同被列为被执行人的还包括万达地产等。进入2024年，万达集团或已呈现资金流紧张状态。

  整体来看，2024年上半年太盟集团的再次入局是为了盘活原有投资，而通过债权转股权的方式，并不能为万达带来新的增量资金。大连万达商管作为万达集团最核心的资产，王健林只有通过稀释股权或出售资产，方能暂时解决眼前危机。但在当前环境下，各个企业都在收缩战略，急着想要收回原有投资，不仅仅是永辉超市、碧桂园服务，出险房企融创同样资金紧张，京东、腾讯或也早有意图收回投资。2017年万达曾一口气卖了600亿的资产，被市场称为“世纪交易”；但如今即使拥有账面价值再高的资产，当年的白衣骑士可能不会再次出现了。