[克而瑞]一份资金换三倍市值，谁在打如此精明的算盘

  导 读 

  7月10日碧桂园服务发布公告，拟3.75亿元收购港联不动产服务100%股权，7月11日嘉凯城发布公告拟作价1.9亿元将嘉凯城集团物业服务100%股权转让给碧桂园服务。跑马圈地发展模式下物业管理兼并不断，未来这种模式还能否延续？

  ◎  作者 / 沈晓玲、汪维文

  主板上市、新三板上市、非上市的各类规模物管企业均在积极收并购扩张业务。从行业内收并购的企业类型来看，并非只有主板上市的物管公司收并购频频，嘉宝股份新三板上市期间累计进行了6笔收并购共耗资2.77亿元，非上市公司万科物业2016年至今已经完成了超过20笔物业并购，除此之外包括龙湖物业在内多家非上市或新三板公司都在积极通过收并购扩展规模。但是由于主板上市公司融资规模较大，因此具有资金上的优势，目前雅生活、彩生活、碧桂园服务这类规模较大，资金充裕的公司并购力度最大。收购标的方面，由于并购的目的是扩大企业规模，因此收购时企业往往更加青睐区域经营的有一定规模的物管企业。

  物管企业收并购的资金来源以上市募资及经营所得为主，主板上市公司募资超过5成用于收并购扩张。通过对企业收并购信息的跟踪可以发现，目前物管企业公司收并购多采用自有资金，包含上市募集以及经营所得两部分，尤其是在上市募得资金用途方面，2018年至今的上市公司呈现出了高度一致。根据企业公告信息汇总，上市物管公司募得资金的50%~70%用于收并购等扩大业务规模用途。物业管理本身是轻资产行业，企业经营所得现金普遍盈余且投资方向较少，而目前物业管理行业正处于高速增长期，企业为了增长市场份额，将上市融资所得与经营现金用于收并购也就成为了当下物业管理的重要投资方向。

  行业多采用可比公司法对收购标的进行估值，以P/E（市盈率）作为价格乘数的参考，根据测算目前价格乘数区间大多在10-14之间。在对企业进行估值时，比较通用的估值方法是可比公司法，即参照上市公司市盈率，以市盈率*归母净利润作为企业价值。根据19日收盘数据，目前主板上市公司市盈率普遍在30以上，但根据企业披露的收并购数据测算，目前收并购所采用的价格乘数仍然主要在10-14区间，也就是可以粗略的认为，通过收并购，企业用一份资金换来了三倍的市值增长。另外由于物业管理行业的合约面积包含在管面积和储备面积两部分，随着企业储备面积的释放，企业利润可能会短期内大幅增长，因此在收并购期间，企业也会根据具体情况适当调整价格乘数。 

  根据公开数据测算，估值时采用的利润会根据收并购时间以及盈利预期做调整。例如雅生活、佳兆业美好的多笔并购发生于上半年，其标的目标年盈利增长均位于20%之下，我们推算出其收并购多采用上一年净利润来测算估值，即收购价格=价格乘数*并购的股权比例*上一年归母净利润。若标的企业19年目标净利相较18年大幅度提升，且收并购时间发生在年中或年末，企业盈利数据或足以支撑19年目标净利实现，则企业可能直接采用当年预期利润、或根据上一年和当年预期利润取值，即收购价格=价格乘数*并购的股权比例*归母净利润（调整值）。其典型的有永升生活服务在6月刚刚进行的一笔收并购，以及雅生活18年对兰州城关物业的收购。

  收并购能拓展企业规模，但由于并购物业定位不同，短期内可能会影响企业单平效能。对物管企业来说，收并购首先能够整合资源增长在管面积，另外如果收购的是区域性规模企业，企业可以迅速打响知名度拓展区域市场。从单平效能的角度，物业管理的收费水平主要受到物业本身以及企业管理水平两大因素影响。如果并购商办、公建物业管理公司，企业可以迅速丰富业务范畴，也能提升单平效能。若并购一般住宅物业，会一定程度影响效能，但随着企业引入自身的标准化产业模式形成协同效应，可以提升管控效果。以收并购大户雅生活服务为例，2018年来自绿地及雅居乐的管理费单价为3.2元/平方米/月，而第三方物业的单价仅为2.25元/平方米/月，两者差距明显；但其18年毛利率达38.2%，较上年增加4.7个百分点。 

  物业并购潮仍将延续，物管企业或会撬动杠杆或成立并购基金推动收并购。目前物业管理行业呈现强者恒强的规模效应，如何提升规模成为了物管企业当下需要思考的首要议题，而收并购则是帮助企业解决这个问题的重要方法。目前企业收并购的资金主要来源仍然是上市募资以及日常经营所得两大方向，但是从长远来看，物业管理行业负债率较低，现金流十分健康，以目前主板上市的公司为例，2018年底资产负债率仅为53%，且对有息债的利用也十分有限，预期未来企业可能会通过融资撬动杠杆或是通过合作产业基金等灵活方式扩大收并购业务。