[洲联集团]房地产基金：适者生存的资本游戏

    贷款收紧、IPO暂停、信托受限，房地产行业的资金链受到前所未有的挑战，房地产基金开始崭露头角。2010年被称为房地产基金元年，基金井喷的趋势延续到2011年，基金投资模式与投资对象呈现更多的多元化。没有既定的商业模式，没有统一的行业规则，房地产基金表现出强烈的草根特性，探索和实践着自己的赚钱之道。如此鱼龙混杂的新生行业，存在种种问题，极可能面对一场市场调整与政府监管所带来的洗牌和整合。但是对房地产基金来讲，这是挑战，却也是机遇。

    紧缩型调控促进房地产基金登上主要的融资舞台

    随着政府对房地产行业调控从紧，房地产企业想要通过传统的融资方式获得资金越发困难。一方面，房地产企业从银行取得贷款受到了极大的限制，房企的国内贷款金额占其总资金来源的比重于2010年出现了明显下降，与此同时，开发商自筹资金比例增加更快，2011年前7月达到40%的历史高点。在2010年全年及2011年上半年没有一家房地产企业登陆国内资本市场融资，仅有少量企业通过增发与发行企业债融资。

图1：2007年至今房地产开发资金来源

资料来源：五合智库搜集整理

    种种迹象表明，政府从紧的政策在未来一段时间将延续下去，房地产企业被迫寻求其他融资渠道，可供选择的主要方式为信托和房地产基金。

    2011年上半年，房地产信托疯狂增长，在房企融资结构中发挥了巨大作用。上半年包括保障房在内，共发行536款房地产信托产品，发行规模达1670.1亿元，同比增长137.36%，并超过去年全年资金量。但是，从5月开始，银监会下发《关于逐月上报房地产信托业务风险监测表的通知》，对房地产信托提出严格监管要求，大部分信托计划被迫停止发行。信托渠道融资遭遇重大调整之后，房地产基金也就成为房企自筹资金结构中外部融资的主要方式。

    基金规模增长明显

    2010年，国内房地产私募基金开始增长。根据ChinaVenture的数据，2010年PE投资房地产项目为17例，较2009年增长29%，投资金额为99970万美元，较上一年增长71%；2011年，房地产PE的投资热度并未减退， ChinaVenture发布的《2011年第二季度中国PE统计报告》表明，2011年第二季度，中国私募股权基金投资于房地产的案例有4起，投资金额为21344万美元 。同时，各房地产企业也纷纷表示已成立或正在筹备房地产基金，复地、金地、华润、中海等建立了各自的房地产基金业务。

    投资主要集中在一二线城市

    目前已有的房地产基金投资项目，主要集中于一二线城市。其中，一线城市的项目多为商业地产、高档住宅及别墅，二线城市项目中普通住宅则占更大比例。

图2：房地产基金投资项目区域分布图

资料来源：五合智库搜集整理

    从城市布局分布的情况来看，投资项目主要分布在环渤海地区、长三角地区及中西部的武汉、重庆、成都和西安四市。其中，开发商旗下的地产基金跟随项目投资，目前在贵州、广西等地区都有分布；而独立的房地产基金，则更集中地分布在东部发达地区、区域中心城市及省会城市，更着重于投资项目的高收益与良好的退出渠道。

    从物业类型来看，大部分投资亲睐于包含住宅这类流动性较强的项目。投资标的主要有如下特点：1.经济发达或高速增长地区的城市，省会城市以及区域中心城市；2.巨大的需求增长潜力和消费能力；3.较为活跃的物业交易市场；4.优质开发商；5.中高档项目。此外，对于非开发商附属基金来讲，他们投资项目时还会考虑项目的品牌效应，期望通过投资项目提高自身的知名度。

    定位与模式——房地产基金的生存之道

    房地产行业对资金的刚性需求需要房地产基金来满足，但房地产基金的设立并非单为满足房企的融资要求。作为投资主体，房地产基金应该也必然谋求自身的生存发展以及合理的回报。只有具有清晰定位、可持续商业模式的基金，才能经受住市场和政府大浪淘沙的考验，得以长期地生存。

    确立适合自身的行业定位

    房地产经营具有明显的区域性特征。对于所有基金来讲，集中在相同的区域进行投资并非一件好事，但对于单个房地产基金，将投资项目集中在管理团队所熟悉的某一个或多个特定区域，有助于降低项目识别成本和投资风险，同时也方便基金管理人对项目进行监控。早期外资基金进入内地市场投资房地产，多与当地房地产商合作开发房地产项目，就是在寻求熟悉市场的合作伙伴。

表1：中美房地产基金投资类型比较

资料来源：五合智库搜集整理

    房地产基金将进一步向行业细分专业化的方向发展。目前由于商业地产经营环境并不成熟，国内大部分房地产基金都是对住宅或综合项目进行投资，但是从国际经验来看，投资于持有型物业且专注于特定物业类型是大势所趋。美国在1994年可归类为多样化投资类型的房地产投资信托基金有48家，到2000年已减少到20家。截至2011年7月，美国共有REITs 145家，其投资已做到相当专业化和行业细化。

    专业化发展之路需要专业化的人才和专业化的资源来运作，目前国内少数的房地产基金在建立之初提出的专业化投资方向，就是其管理团队或是背后母公司擅长经营的领域。一级市场乃至二级市场的细分，能使这些基金更快地累积这一市场的运作经验，也更容易使他们从良莠不齐的房地产基金中脱颖而出。

    与证券投资相似，好的行业里也会有坏的公司，坏的行业中也会有值得投资的企业，房地产基金在选择项目时，不妨将眼光看得更长远一些，摒弃随大流盲目复制他人市场定位的做法，回到自身熟悉的地区和细分市场中，寻找好的投资机会。

    打造持续稳定的商业模式

    成熟的行业，拥有能够持续的商业模式，而新生的房地产基金，除了简单的“投资、销售、退出”的模式以外，还在做着不同的尝试。

    再开发增值投资型

    高和投资效仿铁狮门的商业地产运作模式，专门选择商业地产作为投资对象，采用“整购+资产精装修+销售”的模式，在不到一年半的时间内先后投资凯德华玺、中莎广场、金澳国际以及高和萃等项目，通过专业的物业管理、统一招商运营服务等资产管理手段来获得稳定持续的经营现金流，提升所购商业地产的价值，再分散出售给其他投资者。

    此种模式要求基金管理团队具有较高的商业地产经营管理经验，能够在短期内通过改造和引入一流的物业服务等手段，并且具有强大的租户招商能力；同时，基金还要拥有强大的销售能力，能在短期内将改造好的资产迅速销售出去。

    高和短线投资的主要风险还是在基金的退出机制问题。与国际市场相比，国内房地产基金缺乏公开上市渠道，但高和采取了一种折衷的方法，即化整为零：将资产分散出售给不同投资者，降低商业地产投资的门槛，在减小单个投资者投资规模的同时也提高了资产的流动性。此外，近一年来一些政策的出台也为房地产基金，尤其是为商业地产的投资基金提供了更为便捷的退出渠道。2010年9月，保监会批准保险资金可用于房地产投资，这其中就包括不动产与房地产基金。2011年3月，发改委重启PE基金备案，经过备案的基金能够获得社保基金的投资。2011年6月底全国保险公司资产总额5.75万亿，且年均增速保持在20%左右，社保基金亦明确提出有1000亿资金会在未来几年用于私募投资。优质持续运营的商业地产具备保值增值特性和较为稳定的现金流，将成为险资与社保基金亲睐的投资对象。具有商业地产管理能力的房地产基金可以在项目开发完成后另发起一支基金，募集类似险资和社保基金一类安全型和增值型资本，在原先基金的大部分资金得以退出的情况下，继续经营和管理物业，获得基金管理费、资产管理费等收入。

    直接从事大型城市综合体项目的开发

    2010年12月成立的星浩投资，于2011年3月募集近60亿资金，目前已开始投资其星光耀计划第一单——大连东港新城。其基金有限合伙人聚集了大批民营企业，欲打造包含民企总部、购物中心、主题酒店、私人会所及精品住宅在内的星光耀城市综合体，众多民企充当其合伙人，将会成为其部分物业的租户。

    “打造城市综合体”，“出售住宅和写字楼回笼资金”，“出租购物中心形成稳定的现金流入”，星浩资本的投资开发模式与万达等城市综合体开发商有颇多类似之处，但是两者之间还是有一些显著的区别。首先，开发过程中的主体不同。万达地产以开发商的身份参与项目的全程开发，星浩资本在全程中相当于投资人角色，虽然也有专业人员负责项目运作，但是该部分团队将成立独立的机构受星浩资本基金委托进行开发与运营管理；另外，万达的城市综合体主力租户是成为战略合作伙伴的第三方品牌资源，星光耀计划中主要物业租户与基金合伙人挂钩，基金投资者的选择与项目经营密切相关。

    相对于投资型基金，直接参与开发模式的局限性也显而易见：一方面，从项目的判断、设计、开发、监控到后期的物业管理，项目管理团队几乎要承担开发商的所有工作，将分散基金运作投资的精力；其二，基金将与所有开发商一样面临房地产行业的调控风险，即政府的限购政策和对房价的调控；第三，基金作为开发商，本身具有融资需求，否则，如果没有财务杠杆，基金的投资利润将大受影响，这就需要在建立项目实体时进行精密设计，作为项目投资主体，项目公司应具有融资能力，但是在项目公司与基金之间应建立防火墙，避免项目公司经营风险传导到基金投资者。

    开发商系基金——业务扩张的另类方式

    并非只有独立的房地产基金才探索商业模式，开发商附属型房地产基金的一些投资方式，同样也耐人寻味。

    金地的房地产基金迥异于传统基金机构，其与公司房地产主业的结合则开启了开发商系基金运作的新模式。金地集团从2010年开始将房地产基金作为公司的战略新业务，在天津成立了专注于基金管理的稳盛投资天津管理有限公司，并发起成立了一系列合伙制的房地产私募基金。2011年，稳盛天津及其投资的稳恒基金发起设立稳实基金，引入西藏信托募集的资金，投资于湖南福晟99%的股权，开发长沙钱隆世家项目。在钱隆世家项目中，福晟集团获得了房地产基金的投资；金地集团作为投资人，将取得基金的杠杆收益，作为基金管理人，将取得基金管理收入、投资业绩，作为项目管理人，还将取得项目管理服务收入；更为重要的是，金地集团作为刚进入长沙市场的地产开发商，通过旗下房地产基金的股权投资，迅速获得了当地项目开发和管理的机会，并省去了拍地等前期一系列环节，其中尽管引入了具有强制偿还风险的信托资金，但福晟集团连带保证又直接降低了金地自身的风险。从某种角度来说，金地通过金融手段实现了自身业务的扩张。

    可见，在房地产行业资金短缺的大背景下，开发商发起基金除了为自身开发的项目进行融资以外，还可以较少的自有资金撬动大量社会资金投资于第三方项目，通过一系列复杂的投资工具与契约的设计，既控制了自有资金的风险，最大化基金利润，且主导了第三方项目的运作，成为快速进军新区域房地产市场的一种手段。

    以专业化团队提供增值服务——增加安全边界，强化品牌形象

    8月底，中国房地产基金投资联盟提出“我们提供增值服务，除了为其解决资金需求以外，基金利用股东单位资源为其提供管理输出、渠道指出、品牌输出的增值服务”。近两年来成立的房地产基金的发起人和管理团队，多为房地产行业和金融业人员组合而成，如此具有复合专业背景的团队，能为项目公司提供从筛选、管理到咨询、营销等各环节的服务，这从以上三种模式中可见一斑。增值服务的提供，不仅有利于房地产基金稳固其与项目公司及住户或租客的关系，树立品牌形象，更可以加强基金管理团队对投资项目的控制，增加基金的安全边界。

    廓清制约房地产基金长期发展的问题

    作为新兴领域，房地产基金的发展并非一帆风顺，现阶段将存在资金募集、管理人及普通合伙人的合规操作与基金及其投资者退出渠道方面的问题，未来房地产基金从业者与利益相关方需要共同致力于问题的解决，营造有利于行业长期发展的良性环境。

    基金融资瓶颈需要突破

    投资型房地产基金一般规模较大，一单投资或投资组合动辄几个亿甚至几十亿元人民币，资金募集能力是房地产基金发展的关键。由于法律监管因素，私募基金投资门槛较高，主要依赖机构、企业和高净值个人，吸收公众小额资金只能借助信托渠道；同时，由于新成立的基金管理者较少成功业绩，有实力的投资人对房地产基金缺乏信心，不愿将资金交由陌生的基金管理团队运作。房地产基金需要通过高档会所、银行、保险等大型投资机构寻找投资人，少量从品牌房企出来的基金管理者能够在原有客户渠道中募集资金，但是这些都不是长久之计。除了基金管理团队凭借行业经验与逐渐积累的投资业绩吸引投资者外，基金自身应具有造血能力，尤其是对于长期存续的基金而言，需要具有稳定的现金流，能够在新旧投资者之间形成投资接力。另外，还需要通过项目组织设计，基金投资主体能够具有再融资能力，尤其是通过债务融资的方式吸收资金，提高财务杠杆，以高收益率吸引投资者。

    普通合伙人需要提高有限合伙投资人的信任度

    普通合伙人与有限合伙人之间的委托代理问题容易遭到众人的质疑。有人爆出房地产基金募集来的资金并未如计划的那样及时投资储备项目，而是被管理人挪用投资其他项目。此举或许并不常见，但足以引起投资人的担忧。对于附属型房地产基金来讲，实际管理人往往是投资标的的关联方，有限合伙人普遍担心会因为项目选择及关联交易影响到自身的利益。如何来处理自身利益与其他合伙人的利益，是此类基金面临的一大难题。

    退出机制的确定

    房地产基金的退出主要受限于国内市场环境。投资人出于对风险的考虑，管理人急于做出业绩，共同导致了基金追求短期回报的现状：存续时间多在3年以内，且收益按半年或年支付，相当部分的有限合伙人会选择在一年左右退出。为达到上述要求，房地产基金实际进行投资时多采用过桥贷款的模式，这种做法不利于私募基金的长期发展。对于住宅项目，基金通常会在销售完成甚至项目在建时要求开发公司支付利息和回购股权，以实现资金的收回；而对于商业地产项目，只能通过出售产权。从长远来看，房地产基金应向长期化甚至永续性转变，增加具有稳定现金流的持有性物业的投资比重，以投资者的退出而非基金的退出为主要方式，在REITs推出条件成熟时，此类以商业地产为主的永续性基金将率先成为获益者。

    房地产基金的快速兴起是政策调控、市场需求和产业发展合力的结果，作为投资主体，市场定位和商业模式将决定基金未来的发展。快速成长与从市场规则、法规调整的相对滞后将使行业的问题一一暴露，这也将带来行业从业者理念的更新与固有模式的转变，促使问题的解决。同时，市场对REITs也存在许多憧憬，从其本质来看，究竟哪类基金能够像REITs那样获得更多投资者的亲睐，将取决于能不能打造持续回报投资者的基金模式。