万科正在经历一场前所未有的挑战。

  4月17日，万科A出现2笔共计近4亿元大宗交易，成交价为6.89元，较当日收盘价折价近3%；卖方均为机构席位，买方为一机构席位及中信证券上海南京西路营业部。

  4月18日，万科A继续遭遇北向资金（即境外资金）减持592.46万股，当日主力资金共流出4.61亿元，占总成交额21.63%。近5日万科A遭遇主力资金净流出10.83亿元，这也反映出资金对万科的担忧。

  近日，穆迪、标普、惠誉三大评级机构接连下调万科评级，给予其负面观察，这意味着万科面临海外再融资极难的局面，融资途径进一步收窄。

  万科在想办法自救。市场消息称，万科考虑出售其所持物流地产公司普洛斯全部股权，目前已就转让所持普洛斯21.4%股权与包括广东省国资背景的粤海控股及另一家天津国企在内的潜在买家进行接触。记者就此求证，万科方面未予置评。

  向来极具危机感的万科却依旧无法阻挡危机的到来，令市场讶然。从2018年首提“活下去”到2024年再提“活下去”，万科究竟发生了什么？

  万科为什么撑不住了？

  是什么原因导致了万科目前的挑战？

  万科曾把“活下去”的希望寄于“多元化”发展，但“多元化”摊子铺得太大，对资金流造成了过多消耗。

  2014年，万科提出房地产步入白银时代，要转型做“城市配套服务商”，从此开始了颇为激进的多元化布局。2015 年，万科宣布“八爪鱼计划”，正式推出独立物流品牌“万纬物流”，开启仓储网络全国化布局。2016年收购印力商业集团；2017年，印力商业集团收购了凯德集团位于中国内地的20个购物中心项目。

  收购完成后，印力商业集团在全国持有或管理的商业项目达120家，管理面积超过1000万平方米，资产规模逾800亿元。从规模上来看，万科成为仅次于万达的全国第二大商业地产运营商。

  当时有地产人士不看好地称，万科收购的这20家购物中心，多是10年以上商业地产，已经非常老旧，需要大规模改造，而物业改造成本比初建成本还高。

  几年间，通过并购和内部孵化，万科迅速补齐了不动产多赛道资管团队和能力，不仅推出和拓展了物业服务、商业地产、物流地产、长租公寓等与地产相关业务，还推出了滑雪度假、养老、产业办公等多个全新衍生业务，甚至还跟风进入了文化娱乐产业。

  或许是精力过于分散，2017年末，万科第一次失去了其在住宅地产主业的销售冠军位置，被碧桂园超过。

  2018年9月，万科喊出“活下去”，并宣布“收敛聚焦，稳住基本盘”，但其扩张步伐并未停下。这一年，万科通过收购太古冷链进入冷链行业，加速布局冷链物流全国业务版图，并联合财团以数百亿元私有化物流巨头普洛斯，成为普洛斯中国  第一大股东。

  直到2020年，新冠疫情来袭、“三条红线”出台，万科开始对多元化业务“修枝剪叶”， 包括撤销冰雪事业部。2022年，万科提出房地产进入“黑铁时代”，进入战略收缩阶段。

  自2014年试水多元化，10年间万科持续投入经营服务类资产高达4000亿元，但其整体资产的EBITDA利润率到现在依旧不能覆盖银行贷款利润，即经营业务收益不足以覆盖银行利息。在市场行情下行阶段，这些前期投入较大且短期很难产生现金流的长期投资业务，必然对企业产生严重负向作用。

  万科曾说转型成功的标尺是多元化业务第二曲线能实现50%的收入占比和50%的利润占比。而2023年末，万科经营服务业务全口径收入达558.1亿元，其中合并报表收入428.1 亿元，占营业总收入比重为9%；万科90%以上利润依旧来自房地产开发。

  万科在拿地动作上亦毫不手软。从2018年喊出“活下去”至2021年，平均每年拿地额高达1421亿元；2022年，万科拿地额降至241亿元，但2023年又升至384亿元，其中在北京拿了1块地，在上海拿了3块地。万科在行业拿地排名从2022年的13位上升为2023年的第8位（前7位都是大型央企）。这一年，万科被惠誉和穆迪下调评级，并遭遇“股债双杀”。

  万科在拿地布局上亦存在不合理之处。举例来说，在2022年万科土地储备分布中，西南区域销售额仅占6.5%，而土地储备占比15.6%；南方区域销售占比24.9%，而土地储备仅占比16.6%。这意味着卖的好的地方，土地储备后续面临不足；而卖得不好的地方却拿地过多，这种“错配”为其后续销售持续造成影响。

  目前万科拥有超过1亿平方米的土地储备，这些土地沉淀了大量资金，很多地块还集中在三四线城市，去化艰难的同时面临着减值风险。

  事实上，这几年万科一直在做资产减值。财报显示，截至2023年末，万科各项资产减值准备余额总计122.07亿元，其中存货跌价准备占比高达65.42%。2023年度，万科共计提各类减值准备40.25亿元，比2022年的10.3亿元大幅增长。

  高负债风险早已埋下。2016年～2020年，万科年度资产负债率均超过80%，2018年、2019年超过85%；2014年万科总负债3925亿元，2018年飙升至1.29万亿元，之后一直在万亿元以上居高不下。一位地产人士称，万科通过小股操盘的方式，也在一定程度上过度使用了金融杠杆，在现阶段，对于企业来说是比较难受的。

  另外，2020年底，万科账面货币资金是1952亿元，2023年底只有998亿元，这其中还包括数百亿元的预售监管资金。万科每年平均要偿还的有息负债大概500亿元，要想不违约不仅需要新的融资，也要在经营上实现正现金流。

  万科的反思

  对于当下的境况，万科管理层也在反思。在4月14日万科投资者交流会上，万科管理层表示，虽然有外部市场变化原因，但更多是万科自身在宏观情况和行业情况发生重大变化时，依然维持扩张惯性，未能及时调整。

  一是万科在转型发展实际操作过程中存在步子过大、操之过急的问题。转型业务超出万科资源匹配能力，过多占用了开发业务资金，规模过大也导致管理能力跟不上，经营目标未能按计划达成。

  二是尽管公司在行业中较早意识到高速增长终将结束，但后续行为未能摆脱行业惯性，在不少城市，包括一些重点城市和一线城市，出现投资冒进和失误。

  三是对融资模式趋势性变化的认识不够全面透彻，万科已经启动了房地产融资模式的调整，但从总对总的信用融资为主转向新的融资模式还需要一个过程。

  一位金融人士称，去年四季度开始，银行整体融资政策导向从“公司信用债变为项目抵押贷”，万科过去90%的融资都是信用融资，且都是大额融资，整体“量大且快”。而现在变成项目抵押贷了，项目贷款量很小，需要一个个项目去累计；而且项目只能按照工程进度一点点提取，所以项目贷款整体“量小且慢”。

  如何脱困？

  “我们将首先立足自救，立足自身能力和资源自我化解风险，对所有在手业务全部重新打开和检视，分类进行梳理，并制定针对性方案。其次是用足现有的各类融资工具，我们已积极调集各一线力量，以用好用足中央出台的一系列有利于行业化解风险的政策性融资工具。”万科管理层说。

  现阶段，企业靠自救比靠外部支持更有效，毕竟万科大股东深铁集团的财务状况也不是很理想。而卖资产、卖股权是短期内快速收割现金流的办法之一。万科管理层在业绩发布会表示，2024年万科的资产交易规模会比2023年更大，大宗交易会更多。

  万科手里好的资产还是非常多的，这是万科的优势。过去几个月，万科陆续做了一些资产处置动作，包括出售广州天河万科广场、悦榕庄酒店的股权、上海七宝万科广场50%股权等，当然不得不打折卖掉。比如2024年2月，万科将上海七宝万科广场剩余50%权益，作价23.8亿元卖给领展房产基金，就打了7折。

  但要从根本上解决当前困境，万科还是需要加速销售去化，保持经营性现金流为正。