政策工具系列——不动产私募投资基金研究

房地产“新私募”创设，利好三类住房产品

  2月20日，证监会启动了不动产私募投资基金试点工作。此次政策源于“第三支箭”，为盘活房地产存量资产等工作注入了新资金。我们将此类产品定义为“新私募”，以区别传统的房地产私募基金。本报告对政策的目的和背景、产品设立和重要特征、资金投放方向、改革路径和策略建议等方面做系统分析，为各不动产私募投资基金的投资提供决策参考，同时助力相关金融机构逐渐进入新发展模式转型之路，发挥服务实体经济的重要功能。

  一、政策目的和背景

  1、政策目的

  此次政策明确，为进一步发挥私募基金多元化资产配置、专业投资运作优势，满足不动产领域合理融资需求，证监会启动了不动产私募投资基金试点工作。此次试点工作是证监会落实党中央和国务院有关“促进房地产业良性循环和健康发展”决策部署，健全资本市场功能，促进房地产市场盘活存量，支持私募基金行业发挥服务实体经济功能的重要举措。

  从这里可以看出试点的两大直接目的。1）私募基金的发展角度。政策明确需要不断发挥私募基金多元化资产配置和专业运作的优势，这体现了当前金融部门重视不同金融机构的优势，进而汇集各种金融资源力量，为房地产的健康发展和步入新发展模式创造新动力。在2020-2022年房地产市场面临重大调整的过程中，“收益-风险”关系出现了重大变化，金融机构对于房地产“收益-风险”的评估和认识出现了较多分歧和不同理解。此次积极引入私募基金，恰是在“收益-风险”关系变化下的一项重要金融创新。2）房地产发展的角度。房地产业存在融资方面的需求和亟待盘活的需求。融资方面看，在金融16条政策的大框架下，各类金融机构积极支持房地产业和房企的复苏提振工作。但是单纯从量的角度做支持还不够，不同的房地产领域和房地产企业，对于房地产金融的需求有很大的差异化，涉及利率、期限、风险偏好、资金进出等。私募基金的投资比较灵活、对风险的定价能力更强，具有定制化属性，其将有助于更好促进融资的多元化和金融产品的丰富。而从存量盘活的角度看，无论是从房地产新发展模式的发展要求，还是从2022年房地产盘活存量的实际需要，都需要导入一些重要的金融机构进行产品创新。除传统银行、资管公司以外，对于私募机构的政策放松和金融产品创新就显得很关键。

  2、政策背景

  此次提及的不动产私募投资基金试点，在过去的政策文件中是有所提及的。2022年11月28日，证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问中，就明确，积极发挥私募股权投资基金作用。开展不动产私募投资基金试点，允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金，引入机构资金，投资存量住宅地产、商业地产、在建未完成项目、基础设施，促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式。该政策即“第三支箭”。这也说明，当前设立不动产私募投资基金试点，是第三支箭的政策延续和细化。

  我们再把视野放大，当前金融机构和部门在金融产品创新方面，已经有了比较多的系统的创新内容，同时其他一些改革也还在推进路上，这都是我们需要重点把握的逻辑。从此类改革中至少可以看出，金融部门对于房地产领域的平稳健康发展，尤其是走出市场降温周期、逐渐步入新发展模式等方面，落实了持续的政策支持。此类政策工具和创新包括：个人房贷利率允许采取新定价公式即LPR-20基点、保交楼专项贷款和配套融资工具、金融16条、三支箭政策、资产负债表优化21条方案、设立不动产私募投资基金等。而未来可以预见的是，包括设立全国性金融资产管理公司专项再贷款工具、设立公司制房地产投资信托基金等，都是会积极推进的金融创新工作。

  二、产品设立和重要特征

  1、增设“不动产私募投资基金”类别

  此次政策明确，由于不动产私募投资基金的投资范围、投资方式、资产收益特征等与传统股权投资存在较大差异，证监会指导基金业协会在私募股权投资基金框架下，新设“不动产私募投资基金”类别，并采取差异化的监管政策。此次试点工作按照试点先行、稳妥推进的原则，符合一定条件的私募股权投资基金管理人可以按照试点要求募集设立不动产私募投资基金，进行不动产投资试点。

  此次相关部门看到了不动产私募投资基金和传统股权投资方面存在较大的差异，因此专门新设了一类机构或金融产品，同时落实了差异化的监管政策。这里的差异化监管政策，更多可以理解为是放宽政策。从基金设立方面的监管放松角度看，根据此次中基协发布的《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》起草说明，为提升试点产品投资灵活度，符合试点要求的不动产私募投资基金可适度放宽股债比限制，并可以通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式扩充投资资金来源。这一点有助于鼓励私募基金积极设立我们所提及的“新私募”。

  2、“新私募”和“传统私募”的差异

  对于当前的不动产私募投资基金，实际上存在两个方面的差异和变化，包括基金设立方面的监管放松、资金投放方面的领域放松。尤其是此类资金可以在一定程度上涉足到住房领域，这是我们提及“新私募”的重要原因。当然这里提及的住房领域是有特定限制的，或者说有约束条件的。

  关于这一点，关键要看住房方面的政策变化和改革逻辑。2017年中基协出台了《备案管理规范第4号》。政策明确，私募资产管理计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金，不得直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利。从这个角度看，2017年正处于房地产去杠杆和房地产政策骤然收紧的第一年，当时对私募基金涉足房地产尤其是住房领域，其实管控非常严。所以此次证监会的政策，其实是对私募基金做了放松导向，和2022年以来的房地产政策大框架是高度吻合的。另外此次提及，资金的投放方面包括了“特定居住用房”，该表述相比2017年表述明显放宽，有很强的信号意义。

  三、资金投放方向

  此次对于不动产私募投资基金的试点，明确了其可以投资的领域和范围。政策明确，不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。相比过去私募基金的投资范围，最大的变化是提及了特定居住用房，所以我们系统分析此类概念所指的含义，具有积极的作用。而且这个提法也隐含了“房住不炒”的前提，即不是指所有的住房，而是特定的住房。这一特定的住房，包括了存量商品住宅、保障性住房（增量和存量）、市场化租赁住房（增量和存量）这三类产品。

  1、存量商品住宅

  根据《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》的政策内容，存量商品住宅是指已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证，已经实现销售或者主体建设工程已开工的存量商品住宅项目，包括普通住宅、公寓等。我们对这个概念做更为细致的分析。

  从房地产的开发环节去理解此类内容。1）此次政策明确了相关项目必须具备五证，这就排除了在土地招拍挂方面的介入机会，这个规定和过去的政策内容相比变化不大，即不动产私募投资基金依然是不能“直接碰土地”的，这也体现了房地产市场“房住不炒”的导向。后续房企也依然不能通过和不动产私募投资基金合作方式，直接进行招拍挂拿地。2）对于开工时间不长，但没有预售许可证的项目，此次不动产私募投资基金也是不能触碰的。这也意味着一些和购房者没有直接关系的住房项目，本身不属于此类私募基金关注的范围。而对于此类项目，目前各地的盘活思路是比较清晰的，即通过其他资金进行盘活，类似收回土地项目、更改规划或者转性为公租房、安置房、保租房等产品。3）对于取得预售许可证、已经有购房者认购但没有交付的产品，其住房产品的产权关系、债权债务关系和法律纠纷关系就更加复杂，此类产品也是当前保交楼的重点关注对象。而此类住房产品实际上是此类私募基金可以重点关注的内容。换而言之，此类项目属于当前很特殊的在建工程、体量也大，但普遍分布在优质的城市中。除了银行专项贷款、四大资产管理公司等介入外，当前政策也鼓励欢迎此类不动产私募投资基金介入，增强了多元化金融机构的导入，以更好解决保交楼问题。这需要此类基金研究2023年房地产市场走势和不同城市的楼市行情，积极研判机会和投资价值。

  2、保障性住房

  根据《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》的政策内容，保障性住房是指已取得国有土地使用证，为解决住房困难问题而搭建的限定标准、限定价格或租金的政策性住房，包括公租房、保障性租赁住房、共有产权住房等。我们对此类项目做相关分析。

  从这三类住房产品来说，政策规划力度最大、各地供给力度最强的产品，自然是保障性租赁住房产品。这也是今年各地积极参与和推进的项目。此类项目主要包括实体项目和金融项目如REITs产品等。这里主要分析实体项目，其包括了新开工建设、产品转性、多方筹集等渠道的住房类型。目前全国各地都在积极推进此类产品的供给，包括国有企业和民营企业等都在涉足，这是此类基金可以关注的内容。当然从另外一个角度看，关于集体经营性建设用地上涉及的保障性租赁住房，后续是否可以和此类基金合作，单纯就《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》内容看，还不可以。但预计后续随着改革推进，后续集体经营性建设用地上涉及的保障性租赁住房，或也可以参照此次新政策，积极和此类私募基金合作。另外，我们分析下公租房和共有产权住房项目。就目前看，公租房的管理和保障性租赁住房的管理有相似性，其可以参照保租房内容进行。而共有产权住房项目后续也是一个较大的风口，源于当前共有产权住房的推进也面临一些问题。尤其是近期青岛某共有产权住房出现资金状况问题后，关于共有产权住房方面的融资和资金问题也受到社会的关注。相关不动产私募投资基金也可以积极关注此类诉求，寻找到新的投融资机会。

  3、市场化租赁住房

  根据《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》的规定，市场化租赁住房是指已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证，不以分拆产权销售为目的、长期对外进行市场化租赁运营，但未纳入保障性租赁住房体系的租赁住房。通俗来说，其实就是指“长租公寓”。

  在理解这个概念的时候，也要注意，当前市场化租赁住房的市场地位有所上升，即相比保障性租赁住房而言。此前关于REITs产品的底层资产，其实就已经从保租房开始增加到市场化租赁住房。所以此次市场化租赁住房再次面临金融政策的利好支持。对于市场化租赁住房产品，主要包括房企开发的各类长租房项目，也包括各类金融资本、互联网资本、酒店资本和中介资本涉及的长租房项目。此类项目若获得不动产私募投资基金的支持，势必如虎添翼。原因在于，在过去两年，此类产品的发展空间明显受限制，包括各类资金在投资方面也遇到压力。但是新机会在于，2023年中国产业经济持续复苏，各地招商引资、积极扩大产业资源导入的速度将加快，长租房公寓市场的前景继续被看好。对于此类市场化租赁住房项目而言，其吻合了持续增长的租赁需求，关键很多都在能级较高的城市中。这是很多私募基金可以关注的。

  四、改革路径和策略建议

  1、牢牢把握新发展模式的改革总路线

  我们要对各类纷繁复杂的金融创新有清晰的把握。看似各类产品很多，但其实是有明确的逻辑轴线的。包括此次推出“新私募”概念，其本质也还是：房地产业朝新发展模式演进的配套政策。

  对于新发展模式来说，其中一项很重要的任务就是要盘活存量。但是这里的存量概念，和过去提及的存量有本质的区别，至少有口径的差异。2022年房地产市场急速下行，以及停工断贷潮事件和房企债务违约风暴后，其留下了非常多的存量资产项目。这项工作的盘活，在今年也在继续。所以鼓励包括私募以及信托等机构转型，有一个很重要的立足点就是，需要围绕此类存量资产做文章做创新。相关金融机构要视此类产品为新的转型抓手，要主动围绕房地产新发展模式做深入的理解和研究，这是最为关键的地方。

  包括此前提及的“资产负债表优化21条方案”，尽管没有出台专门的公开文件，但我们相信，其实各地都已经在陆续推进了。比如说此次引入不动产私募投资基金概念，其在盘活存量资产等方面，就和资产负债表优化的21条方案总思路是匹配的。对资产负债表的优化，一个很重要的内容就是关于现金流的概念，包括经营性现金流和融资性现金流。通过盘活相关存量资产，有助于为房企带来经营性现金流；而通过各类金融支持，也可以为房企增加融资性现金流。所以从这个角度看，对于此类资金的支持，也具有非常积极的导向，其本质上也可以认为是资产负债表优化在行动。

  2、牢牢把握房地产市场行情

  2023年和2022年有本质的区别。2022年受疫情的干扰，很多政策的出台，往往在实际效应中打了折扣，效果不明显。但是2023年不一样，疫情对于社会经济的干扰基本上不多了，甚至没有了。从这个角度看，房地产发展的外部环境从“不确定性”转入到“确定性”环节，这是最大的利好点。

  在这个利好点下，更要对房地产市场的走势有更为清晰的理解和认识。房地产行业的复苏态势明显增强。对于很多房地产业务，包括此次提及的特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房等，在2022年的市场行情表现很差，自然也难以受到各类金融机构的关注或青睐。而到了2023年，此类金融机构对房地产市场的信心也在恢复，新的投资机会也明显增加。尤其是在房屋销售市场回暖的大方向下，各类房地产资产的估值也在修复，相关的投资回报也会逐渐改善。更为关键的是，此类趋势的回暖不是昙花一现，而是具有确定性、稳定性、可预见性的。这都会促进金融机构关注此类产品。相关私募基金公司更要关注此次《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》的政策内容，主动对接政策、设立机构、创新产品、谋求合作。在获得商业投资回报的同时，让私募基金行业发挥服务实体经济的更大功能。