[克而瑞]地价回调周期下，强二线核心区宅地步入盈利修复期

  近两年来，受行业销售、资金面动荡与土拍规则变化等因素的影响，重点城市地价水平大幅波动。而在集中供地落地的2021年下半年，受二轮集中供地遇冷影响，多城市的土地出让门槛明显降低，尤其是二线城市，地价水平一降再降，甚至不少优质地块的价格降幅也超过了10%，如南京、宁波、苏州均有典型地块出现。与此同时，各城市的房价却维持在较为稳定的水平，仅个别城市房价出现回调，但幅度并不大。因此，第三轮集中供地过后，多数二线城市宅地的利润空间在下半年得到明显修复。

  2021全年地价仍在上涨

  但下半年地价环比出现回落

  2021年，土地市场端发生了重大变革，以22城为代表的重点城市开启了“集中供地”的新模式。其中首轮集中供地火热，致全年地价水平明显上涨，2021年全国平均地价突破3000元/平方米，创下历史新高。不过，下半年在集中供地限价措施加强以及土拍遇冷的影响下，重点城市的成交地价出现了明显的回调；尤其是第三轮集中土拍，为了维稳市场避免流拍，多数二线城市降低出让门槛，导致土地价格进一步走低。在各城市房价水平较为稳定甚至略有上涨的背景下，多数重点城市出让地块的盈利空间因此明显提升，下半年拿地时机反而更优于上半年。不过，考虑到目前城市建成区面积较大，尤其是中心城区和远郊地价、房价价格差异巨大，城市整体的房价、地价差被“平均”之后，抹杀了各区域房地产特征差异，还是应当将研究对象颗粒度进一步细化，以得到更加精确的结论。

  1、上半年地价再创新高，但下半年市场转向、地价已出现回调（略）

  2、厦门、宁波21年下半年地价快速回落，拉大项目房地价差空间（略） 

  3、城市内部各区域差异较大，仍有少部分区域下半年地价也在上行（略）

  4、单价地王利润空间涨跌参半，首轮土拍高热的杭州、重庆尤甚（略）

  多半区域的盈利空间仍然较为充裕

  21年下半年核心区地价回落

  迎来拿地窗口期

  考虑到目前一些城市土地出让、房产销售是按功能区管理的，且功能区往往会有特殊的规划发展方向，因此本文研究对象不仅仅包含行政区，还涉及部分功能区。（为便于行文，下文将行政区和功能区统称为区域）。

  为了聚焦有投资价值的区域，我们在17个城市共计166个区域中排除了成交规模小于30万平方米、供求比大于1.5的区域，最终选择了145个区域作为研究对象。在本章中，对这些区域的地房比和房地价差进行梯度分析，之后还将从地房比（地价/房价）和房地价差（房价-地价）两个维度，综合评判各区域的利润率和利润空间，以期为房企拿地提供参考。

  1、超六成区域地房比位于安全线内，但核心城区地房比仍然较高

  虽然二线城市在2021年下半年地价有所回落，但由于前期地价上涨幅度较大，大部分区域的地房比出现上涨。据统计，和2020年相比，约有六成区域地房比有所提升，尤其是成都青羊、重庆沙坪坝、宁波镇海、武汉江夏等区域地房比增幅均超0.2，地房比显著上升。不过，大部分区域的地房比仍在0.6以下，房企仍有一定的利润空间。

  在145个典型区域中，仅有35%的区域地房比低于0.5，这些区域集中在二线城市发展时间较短的郊区，如郑州高新区、航空港区、青岛的即墨区等。由于起步较晚，地价水平也对中心城区较低，比如青岛即墨区在2021年成交宅地平均价格仅为1849元/平方米，是青岛所有城区中地价水平最低的区域。虽然地价水平较低，但这些区域的房价基本都在万元左右，因此利润率相对较高。

  更多区域的地房比集中在0.5-0.7之间，比重达51%，尤其是0.6-0.7区间段，已成为各区域地房比所在的主力区间段，占比达27%，较2020年上升了5.5个百分点。这也意味着不少区域在2021年地价水平明显提高，地房比也因此较2020年明显提升，比如重庆的沙坪坝、武汉的东湖新区、硚口、东西湖等。这些区域一般为政府着力打造的重点区域，产业发展已相对成熟、配套较为完善，加之房价上涨预期较高，周转速度相对更快，因此房企拿地关注度更高，进而推高了区域地价水平。譬如武汉的东湖新区，因为光谷规划利好，在2021年上半年集中土拍中竞争热度较高，并诞生了新的单价地王，地价水平明显上涨，但新房价格涨幅相对较缓，导致区域的地房比被大幅拉高。

  地房比高于0.7的区域多位于高地价城市的中心城区，比如南京的建邺、秦淮、苏州的姑苏、杭州的上城、拱墅等。这些中心城区由于土地资源稀缺，房企拿地兼具战略意义，因此拿地时相对激进，地房比水平也相对偏高。

  考虑到2021年下半年市场遇冷、地价回调的影响，我们将这些地房比水平在0.6以上的区域进一步分上半年和下半年来看其利润空间的变化。据测算，八成以上的区域在2021年下半年地房比水平有所下调，如厦门湖里、苏州园区、宁波海曙、重庆沙坪坝等区域的地房比甚至降回了0.6以下，当前利润空间较为充裕。这也意味着，事实上有更多区域当前地房比处于0.6以下的安全边际，占比约63%。

  仅有约一成区域的地房比仍维持在0.7以上，譬如南京建邺、杭州的拱墅、上城、合肥滨湖等。这些区域均为楼市韧性较强的城市核心区域。片区内购房需求极为旺盛，房价也较为坚挺，即使是集中供地遇冷期，这些区域地块也仍是房企的首要目标。因此，这一片区的地价难以回调，地房比水平长期处于较高水平。

  2、过半区域房地价差收窄，但仅两成区域房地价差不足5000元/㎡（略）

  3、近三成区域面临亏损风险，高房地价差区域迎来拿地窗口期（节选）

  为对这些区域的影响空间有一个更为公允的评价，我们从房地价差和地房比两个维度综合考量，利用四象限法对各区域的投资前景予以区分，以期对房企未来的投资和布局策略提供参考。

  145个区域可以分为四类：其中以青岛崂山、天津河西为代表的低地房比、高房地价差区域投资价值较高；而地房比低、房地价差小和地房比高、房地价差高的两类区域机遇与风险共存，具体风险方面，前者是由于房价水平处于低位使得盈利空间受限，而后者风险主要来自市场较热、土地竞争激烈等现象导致地价水平快速上升；另外，重庆大渡口、沈阳苏家屯等区域投资价值处于较低水平，是典型的风险区域。联系各类区域数量分布来看：

  1）两成区域项目利润空间最为充裕（地房比较低、房地价差大）

  青岛崂山、黄岛、天津河西等34个区域地房比小于0.6、房地价差大于8000元/m2，投资价值较高。典型如青岛崂山区，虽然2021年地价同比上涨了10%，但房价也在同步走高，房地价差稳定在2万元/平方米以上，地房比也低至0.41，属于典型的“双优区域”，利润空间巨大。与此类似的区域还有武汉江岸、武昌、天津河东等。这些区域作为城市的主城区，虽然2021年地价有所上涨，但房价水平相对较高，利润空间也因此仍维持较为充裕的状态。

  在此类型的区域中，也有如苏州新区、杭州余杭、沈阳皇姑等因地价下调而利润空间明显提升的区域。这类区域前期受规划利好影响地价快速上涨，利润空间被压缩，但2020年下半年来，调控政策不断加码，楼市也进而遇冷，房企拿地意愿明显降低，因此，为了使土地顺利出让，政府不得不降低地价吸引房企拿地。以苏州新区为例，2020年成交宅地均价高达1.5万元/平方米，而2021年受下半年市场遇冷影响全年平均地价回落至1.1万元/平方米以下，房价虽有所回调，但房地价差空间仍然扩大了2000元/平方米以上至11580元/平方米，拿地利润空间明显提升。

  2）近四成区域地房比较低，但盈利空间被建安成本分割（地房比低、房地价差小）（略）

  3）少数区域地房比高，但房地价差大、可适量投资（地房比高、房地价差大）（略）

       4）近三成区域当前投资价值较低（地房比高、房地价差小）（略）

  行业动荡重构各板块盈利空间格局

  中心城区投资盈利预期得到修复

  为深入剖析各类区域的投资盈利空间特征，我们进一步从上文四个类型中分别选出具有代表性的区域，结合各区域供求关系、政策背景、需求空间等因素进行分析。通过研究可见：高投资价值区域已经从过去的近郊、新区向城市发展中心回归，尤其是是部分地价下滑、房价高位稳定的区域；而部分区域由于2021年地价大幅上涨，目前已经处于地房比高、房地差小的状态，未来进驻将会面临成本过高、难以保证盈利的风险，如重庆南岸区、沈阳苏家屯区、武汉汉阳区等。

  1、利润指标最优：产业助力人口增长，杭州余杭购房需求后续动力十足

  首先关注地房比低、房地差也比较大的区域。从城市规划来看，这些区域多数为城市的中心城区和主城区，占比接近六成。如武汉江岸区、青岛市北区、天津河西区、郑州金水区等，地房比在0.5左右，房地差超过1万元/平方米。其余以城市当前规划发展中心和近郊区域为主。如青岛城阳区、郑州中原区、天津北辰区等。

  与前两年相比，我们可以明显看到利润指标最优区域不再以近郊为主。过去近郊房价高、地价低，整体盈利空间较大，而在地价不断攀升、房价临近天花板，利润空间正在被不断蚕食。反而是中心城区，在地价回调、房价维稳之下，投资盈利预期得到修复。

  结合市场供求、销售以及地价、房价变轻情况来看，这些盈利空间得到修复的城市主城区与大致分为两种。

  第一类是过去一年房价保持稳定或略有下行，但地价明显下滑的区域，相对而言这些区域盈利安全性更高，也存在更多捡漏的机遇，也是未来集中供地值得持续关注的区域。如苏州新区、沈阳皇姑区、天津市北区以及济南历下区等。

  以苏州新区为例，在之前“一体两翼”战略规划带动下，新区和园区成为了苏州两个核心区域，从板块上看，园区的湖东和新区的狮山也是当前苏州最热的市场。尽管从两个区域的比较上看，园区在价格上更高，但在“三大特色园区”的政策打造下，新区目前发展已经比肩园区。2021年苏州全市新兴产业投资比上年增长14.4%，其中新能源、生物技术和新医药、智能电网和物联网、软件和集成电路等领域投资比上年分别增长37.6%、60.7%、37.0%和46.2%。而这些新兴产业则主要分布在新区，无论是从产业导入或人口导入的角度来看，新区无疑是未来苏州发展的重中之重。

  过去5年新区的成交保持缓步上升的态势，2021年商品住宅成交量170万平方米，仅次于吴江、吴中区。从价格变化来看，新区商品住宅均价为29710元/平方米，均价绝对值仅次于园区，在房价连续上涨之后，2021年均价同比下跌5%，主要是由于区域内部分板块如浒墅关，房企爆雷导致项目出现降价打折，整体市场并无较大风险。

  且从2021年的集中供地来看，苏州新区可比地价下调幅度明显，达到28%，尽管一定程度受到出让地块产业条件严苛的影响，但相对房价缓步下调来看，企业拿地利润指标不断得到改善。

  第二类是过去一年房价、地价均保持上涨，但房价涨幅更快的中心区域，如武汉的江岸地处城市发展的中心位置，配套相对成熟，此外江岸区是武汉经济政治中心，无论是从发展规划还是经济发展上均可看高一线。2021年江岸区商品住宅价格分别上涨11%，高于可比地价8%的涨幅，因此其地房比仅为0.5，房价地价差已经达到13800元/平方米。考虑到中心城区房价抗跌性较高，且在控地价的大背景下，未来区域内盈利安全性仍十分充裕。

  值得注意的是，也存在一些区域表面盈利空间较大，但实际进入风险较高，风险点主要体现在名义地价与实际地价差距较大、土地供应量过高、去化速度较慢等方面。如青岛的黄岛区等。结合供求来看，尽管供应在减少，但2022年1月去化周期在20个月以上，高于全市平均水平，后续购买需求动力不足。

  2、高利润率走量：分布于二三线新区，快周转、刚需项目更适合（略）

  3、可适量投资：城市核心区资源稀缺，适宜品质型房企布局（略）

  4、风险警示：部分区域面临成本过高风险，若地价回调仍有进驻价值（略）

  城市案例：三轮土拍新房限价放松

  下半年杭州、福州核心区利润空间均得到修复

  在上文中的测算中，可以发现虽然大部分重点城市2021年下半年地价水平有所回调，但同一城市不同区域的地价涨跌幅度也存在较大差异。在本章中，我们选取了杭州和福州两个典型城市，对这两个城市内部地价变动及盈利空间变化进行进一步分析。

  1、杭州：三轮土拍热度逆势而上，核心区盈利空间显著提升

  受勾地政策恢复、溢价上限下调、保证金缴纳数额减少、出让金缴纳周期延长、“竞品质、现房限售”取消以及部分地块起拍价下调、新房限价上涨等多重利好的影响，杭州成为三轮土拍中为数不多的热度逆势上涨的城市，在溢价率上限降至10%的大前提下，三轮土拍整体溢价率高达7%，并且近七成地块达到封顶价进入摇号环节，市场热度显著上升，其地价水平和盈利空间的变动也备受关注。

  1.1楼市供求：信贷叠加“8.5”新政，下半年远郊市场显著下行（略）

  1.2地价动向：第三轮土拍降限价热度升温，主城区地价平均降幅超2000元/平方米（略）

  1.3盈利空间：岁末多个板块新房限价上涨，主城区平均地房比降至0.61

  同样以主城区三轮土拍的纯宅地（不含纯租赁地块）为例，对比每宗地新房精装平均限价来看，16宗典型地块平均地房比为0.61，较二轮明显下降，平均房地差超16000元/平方米，整体上看盈利空间还是比较可观的。

  以本轮集中土拍首个触发最高限价的桥西拱宸桥地块为例，该地块在正式开拍之前就已经有11轮封顶进入线下摇号阶段，足以看出该地块热度之高。具体来看，该地块起始楼面价为31128元/平方米，溢价率为9.7%，成交楼面价为34153元/平方米，而该地周边土地已经断供6年，新房十分稀缺，即使按照现房精装限价51440元/平方米测算的话，地房比也能达到66%，房地差超过1.7万元/平方米，并且新房与二手房有明显的倒挂，项目的去化和盈利均不是问题。至于其余地块，地房比多在65%以下，房地差多超1.5万元，盈利空间则相对充沛。

  1.4区域差异：西湖、滨江等核心区盈利空间大幅增加，远郊区增幅相对较小

  就盈利空间来看，由于第三轮集中土拍起拍价下调、新房限价也有所提升，下半年房地差较上半年也有明显地增加。分区域来看，除了上城区之外，其余九区盈利空间下半年盈利空间均超过上半年，尤其是西湖、滨江等核心区域，下半年房地差较上半年均增加了5000元/平方米。

  究其原因，盈利空间的增加与当时的政策环境有极大关联，当时融资渠道层层紧缩、房企现金流十分紧张，恰巧这时，人民银行与银保监会联合出台了要加大债券融资支持力度的通知——支持优质房地产企业在银行间市场注册发行债务融资工具，募集资金用于重点房地产企业风险处置项目的兼并收购，这无疑对房企资金端带来了较为积极的信号，一定程度上提振了市场的信心，三轮土拍随之升温，这也使得房企盈利空间明显增加。

  2、福州：三轮土拍热度延续低位，限价放松下盈利空间略有回升

  2.1楼市供求：信贷收紧、地市遇冷等多重影响下，下半年市场急剧下挫（略）

  2.2地价动向：土拍规则虽有放松，但福州三轮土拍热度不升反降（略）

  2.3盈利空间：宽限价之下盈利空间有所提升，台江封顶地块也能实现盈利（略）

  2.4区域差异：下半年市场明显下行，中心市区盈利空间优于长乐、马尾（略）

  强二线城市核心区利润空间修复

  限地价下投资价值再度提升

  刚刚过去的2021年，是土地市场跌宕起伏的一年，22个重点城市率先实行土地供应两集中新政、热点城市纷纷加强溢价、地价管控，以控制地市热度，稳定市场发展。就重点城市集中土拍来看，超半数城市三轮集中供地成交量递减，二、三轮地价较首轮均呈下降趋势；热度来看，首轮土拍热度最高，二、三批次集中土拍市场热度明显下降，溢价率大幅下滑、流拍率持续攀升。尤其是进入下半年，尤其是第三轮集中供地，相当一部分城市土拍政策有所“松动”，尤其是杭州、福州等城市新房限价逐步放松，因此盈利空间较上半年略有提升。

  城市进入方面，鉴于当前大部分房企资金链偏紧，在低风险偏好之下，限价放松之下的核心区利润空间明显修复，房企参拍热情也会随之升高；而近郊板块，由于地价普涨，预计2022年土拍竞争成本仍将继续上升。

  值得注意的是，由于顶层调控“保刚需”的思路不变，为实现“住有所居”的目标，地价和房价水平相对较低的中远郊优质板块土地供应会一定的增加，尤其在中央要求加快发展保障性类住房的要求下，远郊底价地块的供应比例也将提升，房企可适度关注这类地块。

  1、踏准调控政策变动周期，紧抓2022年上半年拿地机会（略）

  2、强二线城市核心区利润空间修复，地块热度或持续高位（略）

  3、低风险偏好下近郊土拍热度持续，可适度关注中远郊市场周期变化机会（略）