[克而瑞]起底商业轻资产，哪个才是最佳方式？

  ◎  研究员 / 房玲、易天宇、洪宇桁

  01

  房地产存量时代
  推动商业地产运营商拥抱轻资产

  1.选择轻资产以应对地价上涨和融资收紧（略） 

  2.低风险+高回报+高要求是轻资产模式基调（略） 

  3.涉足轻资产企业集中于头部房企（略）

  02

  四大模式玩转轻资产开发

  整体来看，各大企业将商业地产轻资产化的方式主要可以分为四种，主要包括：1.以万科、龙湖为代表的和金融机构进行合作以及财务投资；2.以万达为代表的纯管理输出；3.以红星美凯龙为代表的租赁以及售后回租方式；4.以凯德、绿地和越秀为代表的以基金或者REITs退出的形式。各家企业根据自身的实力和需求选择了这四条不同的道路，值得借鉴。

  1.和金融机构或房企合作：优势互补降低财务压力（部分略）

  这种轻资产开发模式主要是由房企负责寻找市场上有价值的项目进行并购与开发，资产归属于房企，然后通过和金融机构、投资机构成立产业基金、并购基金或合资公司对开发滞后的项目及公司进行盘活。 

  在这种开发模式中，双方可以进行优势互补，降低投资开发的风险：金融机构和其他投资机构是该模式的主要资金来源，承担资金筹措和运作的职责并从中抽取一定的收益；房企则负责项目的日常运作和经营，利用其品牌和营销优势，推动项目的开发和销售。但是值得注意的是，在个别情况下这种合作方式有可能因为开发商不够强势或者合作方的战略导致项目开发进度受制于人。

  2.纯管理输出：强势商业运营商的选择

  商业地产轻资产化的纯管理输出战略主要指商业地产开发商在和投资方的合作中负责项目开发的核心业务，包括项目的设计、建造、招商、营运、信息系统、电子商务，但开发资金全部由投资方出，资产归于投资者，开发商与投资方从净租金收益中分成。 

  国内商业地产选择这种轻资产模式的代表企业就是万达集团，自从2015年万达推出这种轻资产战略之后，企业得以在重资产模式发展压力加大的情况下，充分利用管理、品牌等输出的优势，扩大自身护城河。由于摆脱了过去以销售万达广场配套住宅和部分商业，反哺持有型物业的重资产运营，这就成功降低了房价变化以及市场周期波动带来的影响。与此同时，由于解除了销售物业反哺商业物业的顾忌，因此万达广场可以下沉到能级更低的城市，加快在中小城市发展和布局。此外，由于万达广场的建设投入大大减少，因此集团也可以把省出来的资源用到更好的战略投资方向，加速企业的多元化扩张。

  值得注意的是，这种轻资产模式对于企业的品牌以及运营管理能力要求较高，因此能使用这种方式的企业相对较少。同时这种开发方式对于合作方也有一定的要求，不仅需要有合作意愿而且还要具备良好的资信实力，这也是一个缺点。 

  3.租赁或售后回租：加速企业扩张的同时略有不足 

  这种轻资产模式的目的是进行品牌输出，在租赁商业物业之后交由企业自身的管理团队进行运营，使用自身的品牌，在获得商户租金收入的同时向物业所有方支付租金，企业所得即为收取的商户租金和支付的商场租金的差额。 

  以红星美凯龙集团为例，企业在运营自持项目外还会通过接洽有实力但缺乏开发经验或者没有商业运营团队的地产企业，与合作方签订租赁协议获得商业项目，做企业自己的品牌。这种方式加速了美凯龙商场的扩张，降低了资金成本和投资风险，但是租金的成本也侵蚀了商场的利润率。根据企业2020年中报显示，企业租赁商场在2019年中的毛利率约为45%，远不如自持商场的86.3%和合联营商场的67.9%，要维持较高的利润水平对于企业的运营能力要求较高。

  除了通过租赁地产进行轻资产商业运营之外，部分企业也会选择使用售后回租的方式为项目开发提供资金，将商业物业产权转移给金融租赁公司或投资机构，之后再签订租赁合同之后获得商业项目的运营权，由此在快速回笼资金的同时也使企业商业运营轻资产化。从企业财务报表的角度来看，由于商业物业的产权完全移出了表外，因此在回租期限内可以不再提取固定资产折旧，改善企业的资产流动性，提升流动比率并迅速提升经营绩效，同时调节企业的税收。但是其不足和缺点则在于：1.部分中小地产企业的信用较差，散售加上承诺了过高的回报，回租期满可能存在履约风险；2.虽然售后回租的方式能够实现出表，实现轻资产化，但相较于银行贷款来说这种方式的成本也更高。

  4.基金或REITS退出：较好的退出方式但要求较高 通过基金或REITs退出商业项目运营的方式主要是将投资开发或收购的项目打包装入私募基金或者信托基金，自己持有该基金部分股权，另一部分股权则由诸如养老基金、保险基金等机构投资者持有；待项目运营稳定并实现资产增值后，以REITs的方式退出，从而进行循环投资。整体来看较好地实现了安全性、收益性和流动性较好的结合和平衡。但是在我国的实际操作过程中，由于商业地产过高的物业价格造成过低的租售比，使之通常难以覆盖同期银行贷款利率，在基本的商业逻辑上难以成立，再加上我国REITs的相关法律法规的缺失，目前的环境难以支持REITs的实现。与此同时，由于基金和REITs产品的设立需要同时满足投资者青睐、政策支持以及符合企业战略发展方向三个条件，因此这种方式的使用要求较高。这种轻资产开发模式的代表企业是新加坡主权基金淡马锡旗下的凯德集团，从集团内部孵化、到私募基金的开发培育，再到REITs的价值变现和稳定收益，凯德集团构建了从开发商到私募基金再到REITs一条完整的投资和退出的流程。这种“地产开发+资本运作”的模式是凯德集团地产经营模式的核心，目前也被国内的部分企业学习，比如绿地和越秀等，两者分别通过旗下的绿地金控和越秀基金对这种商业地产开发方式进行尝试。类REITs发行规模较少，公寓类最受青睐 

  其中REITs作为轻资产化退出的一种重要手段，虽然当前规模不大，但一定程度上受到了国家相关政策的重视，同时也具有较大的未来发展潜力。由于我国目前尚未推出严格意义上REITs的相关法律法规，目前在国内市场上发行的产品均是部分符合了国外成熟市场REITs标准的类REITs产品。

  据统计，95家典型房企于2018、2019年发行的商业地产相关类RIETs产品分别达到了105.84亿元、116.79亿元，达历史最高值；其中主要由于2018年4月发布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，明确表达了对企业发行类REITs产品的支持，长租公寓类RIETs迎来发行高峰，2018及2019年公寓产品分别占比达70%及50%。但整体来看，历年的类RIETs发行可谓不温不火，这也与类RIETs的发行条件本就相对严格有关。2020年1至9月类RIETs发行仅有24.41亿元，对于房企融资的疏解来说规模十分有限。

  从房企发行类RIETs的物业种类来看，长租公寓类最受青睐，累积五年的发行规模达到了136亿元，占总量44%，然而值得注意的是2019年长租类RIETs产品有明显减少，规模仅有3亿。此外，累积五年商场类RIETs的发行规模达到了91.34亿元，占比29%，排名第二。历年来，商场类RIETs的发行规模均较为稳定，且有逐年增长的态势。随着存量时代的到来，已有更多的房企参与到传统商业布局中，为企业带来更多稳定收入，预计商场类RIETs仍将得到更多重视。

  碧桂园REITs规模第一，金茂发行首单类UP-REITs（略） 

  类REITs限制较多，商业价值有待更多释放（略）

  03

  企业案例

  1.凯德依托基金打造商业地产的投资闭环

  较早过渡轻资产运营，多支基金支撑发展（略） 

  各类基金分工明确、定位清晰（略） 

  租金收入外仍有其他多元收入（略）

  2.万达由重转轻，品牌输出加快开店速度

  四次转型走向轻资产化，未来每年开业约50家（略） 

  两种轻资产模式降低风险，壁垒较高不易复制（略）

  3.宝龙分拆商管公司上市，先借助内生资源再品牌输出（略）

  04

  轻资产化重要但非必要
  轻重模式不存优劣之分

  近几年来，随着国内限贷政策逐步收紧，土地成本不断上涨，项目开发规模的快速增加，我国商业地产面临着越来越大的融资压力。在此背景下，激烈的商业竞争以及逐步饱和的商业发展空间，也让房企运营商主动选择轻资产战略，跑马圈地成为了一种趋势。 

  诚然，商业地产轻资产化具有多种好处，其中最重要的就是大幅降低了企业的负债率，提前回收资金再投入，为企业的低风险快速扩张提供了可能。此外，轻资产也降低了运营风险，不仅避免了以售养租模式中受房地产市场的波动影响，同时也与合作者或投资者共同分担风险。最后，轻资产模式还能让企业关注自身核心业务，有利于提升核心竞争力，从而提升品牌的附加价值。 

  虽然轻资产模式有多种优点，但也不是一种绝对必要的运营模式，更不是一种所有企业都适合的运营模式。 

  首先，轻资产模式门槛较高，需要过硬的运营能力。在轻资产战略下，在营商场数量及管理面积都在快速增长，如何保障每家商场较高的出租率及人流量，这对企业的运营能力也提出了考验。 

  第二，快速扩张更加依赖合作方。对于合作方，不仅需要具有合作意愿，也要具备一定资信实力。这一方面，也限制了企业的轻资产发展，若未能找到满意的合作方，或会使发展受限。另一方面，若对于合作方产生了一定依赖关系后，也会让合作方在日后的谈判中具有更加有利的要价地位。 

  第三，轻资产容易形成产品复制。在轻资产战略的快速扩张下，单一商场存在被简单复制的可能性，缺少了产品创新力及独特性。在竞争日益激烈的当下，单一的复制或不利于产品竞争力。 

  实际上，单纯的轻资产模式在具体运作中存在多种因素的制约，对于企业的品牌价值、管理能力都有极强的要求，若没有强大的品牌支撑和过硬的运营能力，成功概率较小。对于中小运营商而言，关注的重点更应该是加强运营以及品牌打造上；而对于有能力的运营商而言，则建议采用轻重结合的运营方式，按照企业自身情况调整轻重比例。 

  轻与重不应该是两种对立的运营方式，而更应相辅相成，在拓展项目上更多采用轻资产方式，提升品牌影响降低负债；在具有价值潜力的项目上采用重资产方式，额外获取增值收益。重资产与轻资产运营，应是企业根据不同发展环境及自身战略定位做出的不同理性选择，并不存在孰优孰劣之分，而轻重之间的转换也只是企业发展的暂时之需。