[克而瑞]旭辉集团：三条红线进入绿档，提质增效是发展重心

  核心观点

  【城市扩张与深耕促进规模增长，未来更加重视权益销售的稳定】2021年旭辉集团累计合同销售金额为2473亿元，同比增长7%。销售规模的增长主要在于不断开拓新市场，有销售贡献的城市数量保持着较快的增长速度，与此同时也不断加强重点城市的深耕。2022年旭辉可售货值约为3600亿元，未来并不会过于追求销售规模的增长，转而更加重视权益销售的稳定。

  【拿地权益比例大幅降低，总土储规模首次下滑】2021年旭辉共新增66个项目，总建面为1170万平方米，新增土储总价为878亿元，拿地销售比为0.36，在TOP11-20房企中拿地仍较为积极。新增土储建面的权益比例为51.6%，较2020年大幅降低了15.2个百分点，主要是因为合作力度较大所致。截至2021年底，旭辉共有土地储备5250万平方米，总土储规模自2017年以来首次下滑，未来随着旭辉推进“轻土储”战略，总土储规模将会控制在2年的开发周期内，因此有可能短期内总土储规模将会继续保持当前水平甚至下降。

  【受市场下行影响利润率继续下降，企业提质降本任重道远】2021年旭辉实现营业收入1078亿元，同比增加了50.2%，毛利率则同比降低了2.45个百分点至19.29%，主要是受到了行业下行以及企业重点布局的一二线城市限价的影响。受合联营收入减少和所得税支出增加影响，旭辉2021年的净利率和归母净利率大幅降低，企业提质降本的长期战略仍然任重道远。

  【三条红线成功进入绿档，融资能力保持较强水平】2021年底旭辉的净负债率为62.76%，现金短债比为2.63，长短期债务比为5.43，平均债务账期为4.5年，企业的负债结构相当安全，短期的偿债压力不大。剔除预收账款的资产负债率为69.74%，达到了三条红线的要求，企业成功进入绿档。2021年加权平均融资成本相较于2020年降低了0.4个百分点至5%，仍然处在较为不错的水准。

  【大力推进轻资产业务发展，代建业务2021年开始起航】旭辉在2021年业绩会上提出了“三五战略”，其中明确提出旭辉要加大力度推进轻资产的发展，物业管理、商业地产、长租公寓和代建业务是旭辉的重点发展方向。从2021年的情况来看，旭辉永升服务、旭辉商业、旭辉瓴寓都在快速稳定发展，代建业务的旭辉建管虽然是企业在2021年新成立的板块，但是由于企业在业内良好的口碑、较为全面的上下游产业链以及全国化的布局，旭辉建管的发展速度相对较快。截至2022年3月23日旭辉建管的合约建面就达到了280万平米，预计2022年内可以签约40-50多个项目。

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  销售

  城市深耕继续加强

  更加重视权益销售稳定增长

  2021年旭辉集团累计合同销售金额为人民币2473亿元，同比增长7.06%,销售增速相对于2020年的15.15%继续放缓。随着旭辉将更多的精力投入到提效降本上，企业未来并不会过于追求销售规模的增长，转而更加重视权益销售的稳定。2021年旭辉的合约销售面积为1448.69万平米，同比减少了5.8%；累计销售均价为17071元/平方米，同比提升了13.7%。在销售回款率方面，旭辉2021年的回款金额为2403亿元，同比增长了20%；销售回款率超过了95%，相比于2019年和2020年的92%继续提升，保持在较高的水准。

      近年来旭辉的销售规模持续保持较为稳定的增长，主要原因是旭辉持续开拓新的市场，有销售贡献的城市保持着较快的增长速度，据统计，2021年旭辉在76个城市有销售贡献，在2020年的基础上继续增加了11个。但是与此同时，旭辉2021年的平均单城市产能相较于2020年继续有所下降，从35.5亿元降至32.5亿元，创下了自2017年以来的新低，可能是因为新进入城市较多从而拉低了平均产能。

  2021年旭辉销售贡献超百亿的城市和2020年一样是6个，其中对销售额贡献最高的城市是苏州，全年的销售额达到了215.7亿元，同比增长了104%。值得注意的是，2021年旭辉销售额过百亿的城市中有4个和2020年相同，分别是苏州、北京、温州以及杭州，企业在这些城市的深耕已经有了不错的效果；同时，旭辉在20个城市的销售规模进入了当地的前十。从旭辉2022年计划重点在15个城市拿地来看，企业仍在继续加强重点城市的深耕力度，未来可能会提高单城市产能。

  2021年旭辉销售区域分布变化不大，长三角、环渤海、中西部以及华南区域的金额贡献分别为46.7%、19.8%、22.4% 及11.2%，2020年则是43.8%、22.9%、22.2%以及11.1%。不过企业销售的能级分布变化相对较大，一线城市的销售占比从2020年的12.3%略微提升至13%，二线城市的销售额占比大幅提升了13.8个百分点至74.2%，三四线城市的销售额占比则从27.3%大幅降至12.8%。城市能级的变化使得旭辉在2021年的销售均价相较于2020年有大幅提升，也是企业销售回款率提升的保障。

  展望2022年，旭辉可售货值约为3600亿元，但是企业并没有提出明确的销售目标，仅称目标是保持权益销售额的稳定，企业的内部评价和考核也从追求规模全面转向权益销售、权益利润和权益回款。

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  投资

  拿地权益比例大幅降低

  总土储规模首次下滑

  2021年旭辉共新增66个项目，总建面为1170万平方米，同比减少了10.5%；新增土储总价为878亿元，同比减少了4.1%，总货值约2056亿元。2021年的拿地销售比为0.36，高于TOP11-20房企0.27的平均水平，企业拿地仍然相对积极。新增土储的平均楼板价从2020年的7001元/平方米继续提高至7505元/平米，主要是因为企业在北京、苏州、南京等多个地价较高的城市拿下了数个总建面超过20万平米的大盘。在拿地方式上，2021年旭辉通过多元化拿地方式获得的项目货值占比由2020年的51%降至33%，回到了2019年的水平。不过随着2022年开始行业收并购机会浮现，旭辉预计将会得到200-300亿元的并购贷额度，企业未来有可能增加收并购的拿地力度。

       2021年旭辉的新增土储建面的区域分布变化相对较大，企业在中西部的拿地占比大幅降低了22个百分点，而环渤海和长三角的拿地占比则分别提高了15和7个百分点。整体来看，2021年旭辉的新增土储在各区域的分布更加均衡，有助于企业分散市场风险，让企业的销售能更加稳定地增长。

       2021年旭辉新增土储的能级结构也有较大的变化，在二线城市的拿地占比大幅降低了21个百分点，而三四线城市的拿地占比则提高了22个百分点。不过旭辉重点布局的三四线城市基本上是温州、六安、临沂这样的强三线，或者一二线城市的卫星城，盈利水平都有一定的保障。其中，旭辉2021年在温州的新增土储建面达到了96.25万平米，是所有城市中最多的，而温州对旭辉销售额的贡献自2018年起都超过了百亿，可见企业仍然重视重点城市的深耕力度。

  值得注意的是，旭辉2021年新增土储建面的权益比例为51.6%，较2020年大幅降低了15.2个百分点，新增土地权益金额占比为44.9%，主要是因为旭辉新增的66个项目中有31个项目的权益比例小于50%，占比将近一半。同时企业在部分地价较高的城市拿下的大盘项目，比如在苏州、北京、广州新增的几个10万平米以上的项目企业的权益比例甚至低到20%以下。旭辉的发展重心已经转向稳定权益销售、提质增效上，在销售规模增长放缓的形势下，保证权益销售，旭辉未来仍需要继续提高拿地的权益比例。

  截至2021年底，旭辉共有土地储备5250万平方米（权益占比54.1%），自2017年以来首次出现总土储规模下滑。从旭辉最近几年的增长来看，企业目前的货值储备仍可以满足3年左右的开发，较为充足。根据旭辉的“三五战略”，企业将会推进“轻土储”战略，未来总土储规模将会控制在2年的开发周期内，因此有可能短期内总土储规模将会继续保持当前水平甚至下降。

  03

  盈利

  受市场下行影响利润率继续下降

  企业提质降本任重道远

  2021年旭辉实现营业收入1078亿元，同比增加了50.2%，其中物业销售收入为1027亿元，占比达95.2%。企业的毛利润同比增加了33.2%至208亿元，毛利率则同比降低了2.45个百分点至19.29%，主要是受到了行业下行以及一二线城市限价政策的影响。

  2021年旭辉的净利率同比大幅降低了5.14个百分点至11.43%，同时归母净利率也同比降低了4.13个百分点至7.06%。企业的净利率水平出现了大幅降低，除了是受到了毛利率降低的影响之外，合联营收入同比大幅减少了64%，以及所得税支出增加了38%也是重要原因。其中合联营收入的减少也和合作项目遇到的市场下行有关，而所得税支出的大幅增加则是因为递延税项的影响。整体看来，旭辉目前追求的提质降本的长期战略仍然任重道远。

  04

  负债

  三条红线成功进入绿档

  融资能力保持较强水平

  2021年底旭辉的持有现金约为467.1亿元，较于期初减少了8.7%；总有息负债为1141.12亿元，同比增加9%；企业的权益规模则增加了28.4%至1074亿元，因此企业的净负债率继续降低了1.28个百分点至62.76%，若是将永续债作为负债计算，则旭辉的净负债率为65.73%，同比降低了5.55个百分点，企业的净负债率继续保持在行业相对较低的水平。

  值得注意的是，旭辉权益规模的增长主要是因为企业少数股东权益大幅增加了44.1%，ROE和归母股东回报率分别为12.9%和19.5%，差距较大，可能存在明股实债。与此同时，合作的增加也给企业带来了较多表外的权益负债。截至2021年底，旭辉总土储的并表比例为55.9%，非并表项目权益后有息负债203.92亿元，较2021年中期下降19%，经审计对外担保金额157.88亿元，企业未来在合作促进规模和风险控制之间平衡。

       在负债结构方面，2021年底旭辉的现金短债比为2.63，而长短期债务比则继续提高到了5.43，平均债务账期为4.5年，企业的负债结构相当安全，短期的偿债压力不大。与此同时，旭辉2021年底剔除预收账款的资产负债率降至69.74%，成功满足三条红线要求，企业也首次降至绿档。整体来看旭辉的资金链较为稳定，有利于企业未来的发展。需要注意的是旭辉的外币债占比仍然有40%，汇率的波动对于企业的影响相对较大，企业可能需要采用一些金融手段对冲汇率风险。

  2021年底旭辉的加权平均融资成本相较于2020年继续降低了0.4个百分点至5%，处在较为不错的水平。与此同时，旭辉在2021年新增的融资成本仅为4%，在融资方面也有诸多的突破，在境外首次获得了绿色银团贷款共27.98亿港元，企业的境外信用评级也一直保持稳定，体现了企业较为不错的融资能力。除此之外，旭辉的资金链也有着大股东的支持，在2021年完成了公司历史上首次供股，成功募集16.7亿港元，增厚了企业的资本，也可以保持企业的稳定发展。

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  多元化

  大力推进轻资产业务发展

  代建业务2021年开始起航

  旭辉在2021年业绩会上提出了“三五战略”，其中明确提出旭辉要加大力度推进轻资产的发展，让旭辉拥有穿越周期的能力。在这个过程中，物业管理、商业地产、长租公寓和代建业务是旭辉的重点发展方向。

  在物业管理方面，截至2021年底旭辉永升服务的签约管理面积达到了2.7亿平方米，在管面积超过1.7亿平方米，营业额同比增长50.8%至47亿元，归母净利润更是同比增长58%至6.2亿元，继续保持着较快的规模发展。在保持规模发展的同时，旭辉永升服务也在客户之间树立了良好的口碑，未来发展值得期待。

  在商业地产方面，自从旭辉在2019年将商业提升为核心战略之后，截至2021年底，旭辉储备的商业综合体已经有31个，总建面约为278万平米，其中有14个已经开始运营，2021年实现持有物业收入10.3亿，同比增长74%。2022年旭辉计划开业5座Cmall以及2座以上的旭辉里，同时旭辉里产品线也将会自持和轻资产托管同步并进，预计在未来三年实现商业租金50%的年复合增长率。

  除了这两个重点开发的方向之外，旭辉在长租公寓和代建方面也在积极布局。长租公寓方面旭辉瓴寓截至2022年2月底已经进入20个城市，房间规模接近8万间，企业未来会聚焦大社区的细分赛道，继续轻重结合的战略，深耕重点城市。

  而代建业务是旭辉在2021年新成立的板块，但是由于企业在业内良好的口碑、较为全面的上下游产业链以及全国化的布局，旭辉建管的发展速度相对较快。截至2022年3月23日，旭辉建管的合约建面已经达到了280万平米，预估可以收取代建费4.7亿元，可售货值145亿元，预计2022年内可以签约40-50多个项目。旭辉建管当前在政府代建、资本代建和商业代建三个方面全面推进，其中将以商业代建作为主要业务核心，未来将成为行业代建的重要一员。