评司论企｜信达系、中信系抢滩旧改纾困，加速释放资产价值

  近期，信达系接连拿下中南、和昌3个深圳旧改项目，预计项目总货值突破385亿。而1月中旬山东国资（山东颐养健康）以5.84亿交易对价收购奥园珠海最大旧改项目（翠微村）60％股权，项目当前处于停工状态，预计货值超220亿。当下市场流动性紧张，旧改因周转慢、投资规模大、资金压力大，尤其是银行贷款无法用于征迁补偿阶段，反而成为重负。2022年以来多家房企纷纷撤离旧改阵地，世茂退出深圳横岗四联贤合村项目，恒大退出坪山正奇工业区改造、庙头村并公开欢迎国资“带资辅助”，时代曾向广州政府发函，恳请协调返还旧改履约保证金和拆迁补偿款20亿。

  出险房企亟需变现旧改项目，由于项目转化货值可观，当前引入资方或第三方盘活资产价值的需求愈发普遍化，基于当前公开的案例来看，旧改项目的纾困盘活有哪些模式？又面对哪些挑战？

  01资方偏好以股权+债权介入旧改纾困

  当前AMC、债权人主要通过“股+债”的投资方式介入房企旧改项目的纾困工作。AMC、债权人作为出资方，以“股东借款+少许股东权益”的形式向旧改项目注入增量资金，再引入操盘方盘活项目来实现资金回流。值得注意的是，“股+债”的投资方式采用金融机构（如AMC、债权人）优先分配的方式。债权投资方面，需项目公司原股东（房企）定期支付金融机构本金及利息，股权投资上要求存续期内房企定期按出资比例支付金融机构对应的项目投资收益，待机构投资期结束后房企按协议价回购项目剩余股权实现金融机构资本金的退出。

  多数金融机构更愿意以“股+债”的投资方式进行纾困，一方面“股+债”形式在保证固定收益外能赚取股权投资带来的超额收益；另一方面，纯股权投资因投资周期过长，资金回流速度慢，考验金融机构筛选项目的眼光，因此面临的风险也高；而“股+债”形式中可根据自身风险偏好，调整股权和债权的投入比重，可消除部分不确定。“股+债”具体落地模式方面，各家可能存在稍许差异。

  
02AMC处置不良+引入代建方或收购方再开发

  信达系为代表

  实际操作中，面对旧改股权介入相对复杂，AMC采取合作开发管理或代建模式。AMC负责收购不良资产包进行配资和处置工作，引入收购方或代建方来负责项目后续的再开发和运营。

  可能存在的形式：1）AMC+收购方（旗下地产平台），适用于信达系，信达地产负责操盘，除固定收益、股权投资收益以外，还能赚取项目代建管理费用；2）AMC+收购方（稳健房企），由于当前除信达地产以外其余AMC旗下地产平台开发能力有限，AMC可能选择引入央国企等稳健房企作为收购方（同时也是操盘方）共同出资成立有限合伙企业参与旧改项目的盘活；3）AMC+代建方（第三方或AMC关联方），AMC还是负责旧改不良债权收购和配资，引入第三方或自己的代建平台开发项目。

  以近期落地的信达系25.5亿纾困中南深圳旧改为例，信达资本、中国信达、信达地产和中南建设联合成立有限合伙企业（存续期5年，总认缴规模31.51亿），出资比例分别0.03%、49.19%、31.74%和19.04%。信达资本作为普通合伙人（GP）管理基金，后三者作为有限合作人（LP）出资并享有基金收益分配，其中信达系享优先级，中南建设则是劣后级，即信达系享有优先分配权利、享保本收益，在其投资的本息未分配完毕前，无法向中南建设及其关联方分配收益。

  该基金投资宝安宝城及新安25区，由中南2021年2月获得，项目已完成拆迁及实施主体确认工作，货值预计45.77亿。后续中国信达收购项目不良债权并完成注资，信达地产与中南建设负责联合操盘，由此信达系最后收益来源有3种：中国信达、信达地产的固定收益+股权投资收益，以及信达地产的代建管理费用。最后信达系退出方式可能是收回投资本息实现股东借款债权的退出，以及按协议价或市场价让中南回购自身持有项目股权实现股权退出。

  03债权人+信托+银团融资+代建方

  中信系为典型

  AMC依托于其强大的资产管理能力，采取“AMC处置不良+引入代建方或收购方再开发”模式，而债权人面对出险房企存量融资违约或延期兑付的风险，因持有其规模可观的抵押物理应更有动力处置存量资产（含旧改），其中以中信系为典型代表。中信系依托于其金融航母的股东背景和牌照优势，通常利用“信托+银团融资+代建方”模式参与盘活旧改，代建方可能由原出险房企承担，也可能由中信旗下旧改平台（中信城开）联合操盘。股权通常设计为信托收益权方式，债权人（中信系）联合信托通过银信通道以银行贷款的方式向出险方放贷，获得新增融资后，出险房企可能仍保留项目少许股权并负责其操盘运营且享有劣后级收益分配，可能还保留股权回购权。

  以2022年底中信系牵头的融创董家渡项目纾困为例，华融、中信信托分别对泛海建设新增投资22.5亿、58.21亿，导致融创对开发主体持股降至10.32%。完成股转交易后，根据合作协议，中国华融、浦发银行牵头的6家银行（上海银行、上海农商行、交通银行、兴业银行、北京银行）组成的银团、中信信托等合作方携手对该项目注资，新增融资总量将超120亿元，所注入资金用于该项目的整体开发、建设、运营。

  事实上，华融+中信信托+银团对旧改项目股权交易设计成信托收益权方式，中信系是项目主导方，因为项目开发主体泛海建设管理人员中除1个席位属于融创外，其余都被中信占据。中信联合银团进行大规模融资，华融行使监管职能，融创还是操盘方，并保留股权回购权，后期项目实现销售回款后可回购金融机构持有的剩余股权。

  
04自身谨慎，“货架”稀缺项目少
多重因素致资方介入旧改持观望

  当前房企资金链十分紧张，相较于前期对旧改盈利的关注，多数旧改龙头房企支撑不住其周转周期过长，纷纷选择将不算稀缺的旧改项目退回给政府（需负担前期保证金和拆迁补偿），或选择将资质普通的旧改项目让渡部分股权予地方国企，来分摊下项目的建设成本。但当前大环境下，稳健的央国企和地方国企也面临不小流动性压力，自己旗下前期中标的旧改项目多也处停工阶段，根本无力接盘出险方项目。

  而AMC、债权人等金融机构拥有资金规模和资金成本的优势，但缺少优质的旧改土储资源以及开发能力；而对拥有旧改资源的出险房企而言，有土地资源且潜在的货值转化规模可观，但没法短期变相。两者优势互补，出险房企引资方介入旧改项目释放资产价值的需求也越来越普遍。

  但当前资方介入旧改项目进度很慢，就落地案例来看，信达系、中信系依托于自身优势，强势介入旧改市场，并探索出不同的介入方式，而其余资方基本在旧改上没什么动作，可能受以下制约：

  1）出险方让渡的旧改项目资质可能一般。优质的旧改资源具备稀缺性，当前出险方也是以时间换空间，不到万不得已，不愿意让渡优秀土储资源的股权。当前多数转让的旧改项目可能在实操过程中存在很多难啃的骨头，如原住民对拆迁补偿的博弈、项目遗留的历史法律问题等。

  2）金融机构具备一定的纾困能力，但自身资质实在一般。当前大规模杀入旧改市场有信达系、中信系，两者同属于央企，且都是金融细分领域的领头羊，前者是15-16年的“地王制造机”、当前真正的“旧改接盘侠”，而中信系拥有巨无霸的金融帝国布局。像地方性AMC资金实力一般，没有强大的股东背景，只能提供单纯的配套融资给房企。如招商平安资产2022年7月向招商蛇口提供40亿的意向合作金。

  3）旧改项目开发周期5年以上，不适配金融机构发行的产品。旧改项目拆迁推进很慢，存在很多不确定性，且开发周期起码在5年以上。而金融机构当前发行的产品是适配投资人的风险偏好的，当前经济萧条的背景下多数投资人风险谨慎，因此金融机构发行的产品多以短期或3-5年中长期产品为主，很少有5年以上的长期，多数都是3-5年的产品，两者周期的差异，让金融机构对此介入有犹豫，毕竟纾困的大前提是不要受困。

  4）受偿顺序。金融机构盘活项目资金于后期进入，在出险房企有现金回流之后，如果项目还有其他债权人，主导的资方应该按照什么顺序获取现金流，均有待确认。当前很多因素使得多数金融机构对旧改项目的介入处于观望态度，后期政府可以出台相关旧改的利好政策来引导金融机构来参与旧改项目的盘活中，来释放大量旧改项目的资产价值，帮助出险房企获得喘息的空间。