大幅计提减值准备，归母净利连续2年亏损；非受限现金短债比1.07，需关注流动性风险。

  ◎  作者 / 沈晓玲、陈家凤

  核心观点

  【全年销售表现不及50强，沪杭销售额降幅较大】2023年大悦城控股实现销售额461亿，同比下滑18.8%，销售表现不及同期TOP50房企（销售额平均跌幅约16.3%）；销售额权益比50%，偏高的合作比例需相应承担合作对象出险带来的运营风险。据年报披露的销售明细显示，西安、成都销售额突破50亿，上海、杭州、昆明、台州、厦门和南昌等地销售贡献降幅超50%，尤其是上海、杭州销售额同比降幅近95%和74%。

  【新增3宗地块，拿地销售比降至0.14】2023年大悦城控股投资相对谨慎，新增3宗地块，土地总价款63亿，同比降幅约34%，按金额计拿地销售比0.14，保障了现金流安全，年内投资活动现金流净额由负转正，净流入64.45亿。2023年投资的3宗地块集中在西安、南京和上海等地，土地属性均为住宅用地，保障地块后期流速的稳定。2023年末大悦城剩余可开发计容建面1976.5万方，较年初下滑17%，足够支撑未来4年左右的开发需求。

  【计提存货跌价准备36.5亿，归母净利连续2年亏损】2023年大悦城控股物业开发结转收入290.4亿，同比减少13.3%，可能缘于年内并表比例有所下滑所致。2023全年大悦城净利扭亏转盈，但仅实现1.2亿，相对偏低，而归母净利连续2年维持亏损，亏损约14.7亿，缘于销管费用率的抬升以及计提存货跌价准备36.5亿、对投资性房地产、商誉和应收类账款计提相应的坏账准备约10.5亿（应收类账款约8.3亿）；以上计提减值准备预计减少其净利46.6亿，减少归母净利27亿。

  【筹资性现金流大幅净流出，非受限现金短债比降至1.07】大悦城控股经营性和投资性现金流表现良好，全年经营性现金流净流入106.42亿，而投资活动现金流净额由负转正、净流入64.45亿。但受房地产行业融资规模再创新低叠加偿债加速的影响，全年筹资性现金流净流出243.29亿元，致在手现金较年初减少17.6%至300.8亿；若扣除披露的受限制现金余额后，非受限现金短债比从年初的1.85下滑至1.07倍，刚好覆盖短债，需留意其流动性风险。

  【商业地产运营稳中向好，5家购物中心成功开业】2023年大悦城控股实现投资物业及相关服务营业收入53.93 亿，同比增长 24.35%；购物中心业务销售额347亿，同比增长37%；平均出租率较去年同期提升5pct至95%，处同业较好水准。年内实现5个购物中心的新开业，出租率均达96%以上，开业率均在90%以上；年末已布局45个商业项目（重资产30个+轻资产15个），因大悦城整体体量处于中等规模，在房地产行业下行周期中可适当关注轻重配比和商办资产的退出，通过管理输出、基金运营和REITs等方式来缓解重资产自持对现金流的压力。

  01 销售

  全年销售表现不及50强
沪杭销售额降幅较大

  2023年大悦城控股实现销售额461亿，同比下滑18.8%，销售表现不及同期TOP50房企（销售额平均跌幅约16.3%）；销售面积同比微减1.8%至223万平，销售均价20,673万元/平，较去年同期下滑17.4%。此外，全年大悦城权益销售额231亿，权益比例50%，较去年同期提升9.3pct；偏高的合作比例需相应承担合作对象出险带来的运营风险，在行业告别高增长后，未来大悦城需适当提高权益比来保障未来权益利润的增长。

  四大区域销售贡献相对均衡，中西部销售占比提升。区域销售表现看，全年中西部成为大悦城控股第一大贡献区域，销售额占比较去年同期提升11.3pct至34%，销售贡献集中于西安、成都、重庆和武汉等地；长三角销售额占比24%，较去年同期下滑23.8pct, 缘于上海、杭州、南京等地年内销售额显著减少所致；而环渤海、珠三角销售占比增长至23%、18%。

  西安、成都销售额突破50亿，上海、杭州等地销售降幅相对较大。据2023年报披露的销售明细显示，有35个城市为大悦城控股贡献销售，单城平均产能13.2亿，超过单城平均产能的城市分别是西安、成都、北京、深圳、苏州、南京、重庆、三亚、天津和金华等10城。其中西安、成都销售额突破50亿，两城销售贡献近24%，主要由西安奥体壹号、西安悦著央璟和成都天府时区等单盘合计贡献67.7亿的业绩。此外，上海、杭州、昆明、台州、厦门和南昌等地销售贡献降幅超50%，尤其是上海、杭州销售额同比降幅近95%和74%。

  02 投资

  新增3宗地块
拿地销售比降至0.14

  2023年大悦城控股投资相对谨慎，新增3宗地块，拿地建面17万平，同比大幅减少78.8%，土地总价款63亿，同比降幅约34%，平均楼面价较去年同期提升210.8%至37,710万元/平。按金额计拿地销售比0.14，控制现金流。

  面临市场销售仍存不确定性时，2022年以来大悦城控股开始聚焦高能级城市较优地段的住宅用地，2023年投资的3宗地块集中在西安、南京和上海等地，土地属性均为住宅用地，有效保障了地块后期流速的稳定。值得注意的是，3宗地块中2宗为公开市场拿地，剩余1宗即上海虹口北外滩116街坊地块是大悦城通过并购方式从北外滩集团处收购得来，折合楼面地价高达94437元/平，计容建面4.65万方。该项目历史建筑保护更新规模约2.8万方，若考虑到后续旧改带来的开发难度，可能会进一步增加项目成本，对项目盈利带来负面影响。

  03 土储

  剩余可开发土储约977万平
较年初下滑17%

  截止2023年末，大悦城控股土储可售货值约 1526亿元（不含一级开发旧改等土储项目），剩余可开发计容建筑面积2976.5万方，较年初下滑17.1%。按照企业目前的销售节奏计算，足够支撑企业未来4年左右的开发需求。从剩余可开发建面分布来看，西南占比最高达28%，其次是华中、西北和南京等区域，各区域占比约13%左右，而北京、上海和华南土储占比7%-9%不等，浙江、海南土储分布相对较少。

  04 盈利

  计提存货跌价准备36.5亿
归母净利连续2年亏损

  2023年大悦城控股实现营业总收入367.8亿，同比减少7.1%，物业开发结转收入290.4亿，同比减少13.3%，开发项目结转速度略有下滑。可能缘于年内大悦城并表比例有所下滑，据其年报披露的2023年开发项目全口径结算金额652亿，对应并表比例约44.5%，去年同期约54.5%，长期出表比例偏高，给未来营业收入的增长带来不确定性的同时，也会降低资产负债表透明度（表外债务）。

  盈利能力方面，大悦城控股实现毛利同比增长2.2%至97.4亿，净利扭亏转盈，但也仅实现了1.2亿，相对偏低，而归母净利连续2年维持亏损，亏损约14.7亿。主要缘于1）销管费用率从去年的6.8%抬升至10.1%；2）房地产行业整体承压，位于武汉、济南、常州、义乌等城市的项目出现减值迹象，全年计提存货跌价准备36.5亿；3）对投资性房地产、商誉和应收类账款计提相应的坏账准备约10.5亿，其中应收类账款坏账准备约8.25亿。以上计提减值准备预计减少大悦城净利46.6亿，减少归母净利27亿。

  05 偿债

  筹资性现金流大幅净流出
非受限现金短债比降至1.07

  依托股东优势，2023年大悦城控股境内评级及展望保持稳定，成功发行30亿公司债和15亿中票，新增借款平均成本 3.72%，全年平均融资成本从去年的4.82%持续优化至4.61%。

  房地产基本面持续下行趋势下，大悦城控股经营性和投资性现金流表现良好，全年经营性现金流净流入106.42亿元，同比增长 292.61%，而投资活动现金流净额由负转正，净流入64.45亿。但受房地产行业融资规模再创新低叠加偿债加速的影响，全年大悦城筹资性现金流净流出243.29亿元，致在手现金较年初减少17.6%至300.8亿；若扣除披露的受限制现金余额后，可动用现金225亿，非受限现金短债比从年初的1.85下滑至1.07倍，刚好覆盖短债，需留意其流动性风险。此外，大悦城扣预资产负债率72.3%，较年初减少1.9pct；净负债率94.1%，较年初增长11.1pct,三条红线处于黄档。

  06 战略

  商业地产运营稳中向好
5家购物中心成功开业

  大悦城控股坚持轻重并举的核心战略模式，随着国内消费市场及商业地产客流逐步恢复回稳，2023年实现投资物业及相关服务营业收入53.93 亿，同比增长 24.35%；毛利率 61.24%，同比提升8.29 pct。全年大悦城旗下购物中心业务实现销售额347亿，同比增长37%；客流量超3亿人次，同比增长 66%；平均出租率较去年同期提升5pct至95%，处同业较好水准。

  新拓的商业项目看，2023年大悦城控股共有无锡江南大悦城、京西大悦城、广州大悦汇、成都天府大悦城、天津西青大悦汇等5家购物中心成功开业，出租率均达96%以上，开业率均在90%以上。尤其是成都天府大悅城开业首日客流突破21万人次，跃升近五年以来成都新开业商业榜首，开业三日总客流突破50万人次，总销售额超5000万元（不含汽车和大宗消费）。

  截至年末，大悦城控股已布局45个商业项目（重资产30个+轻资产15个），其中34个在营（商业面积374万平），11个处于在建、储备阶段（商业面积120万平）。因大悦城整体体量处于中等规模，在房地产行业下行周期中可适当关注轻重配比和商办资产的退出，通过管理输出、基金运营和REITs等方式来缓解重资产自持对现金流的压力。