[克而瑞]龙湖打造穿越周期能力探究

  导读

  在稳健的战略以及运营策略的指导下，龙湖的发展兼顾成长以及安全性，练就穿越周期的能力。

  历经2021年低谷，危机蔓延全行业，不论是中小房企还是规模房企都难逃困境，不可避免进入“阵痛期”。随着“三条红线”、“贷款集中度管理”以及“集中供地”等调控政策相继开始长期施行，再加上下半年开始房企销售遇冷、流动性危机浮现，债务违约、停工等现象频频爆出，行业整体进入了寒冬期。在此背景下，我们从战略力、投资力、赚钱力、风控力、资金力五个维度建立指标体系，全面评价与比较房企的经营质量和发展潜力。

  基于以上指标综合评价，数十家房企展现出较强的经营韧性，龙湖集团就是其中典型代表企业之一。龙湖集团长期坚持稳健经营策略，盈利能力较强，“三条红线”均达标；除了开发主业外，多元化发展也卓有成效，开发与运营综合实力强劲。下文中，我们将从各个维度详细分析一下龙湖的发展战略。

  长期深耕重点高能级城市

  稳健投资力提高成长空间

  1、历经近30年风雨，战略力突出适时性和稳健性（部分略）

  2、城市深耕是企业战略核心，投资力长期保持稳定

  在融资环境收紧以及房企流动性问题不时爆发的现在，仍能保持稳定的投拓能力的企业无疑能够在未来的竞争中占得先机。

  长期坚持深耕战略，进入城市较少而单城市产能较高 

  龙湖的城市深耕战略最早始于2012年，当时企业在首次进入行业十强之后开始放缓布局节奏，将公司战略升级为“产品聚焦、加大区域纵深、增持商业”，之后又 2013年将战略刷新为“扩纵深、近城区、控规模、持商业”，更坚定地布局一二线热点城市，发展模式由高增长转向精耕细作，并一直坚持至今。2017年销售规模首次突破千亿之后，龙湖开始略微加快进入其他城市的脚步，促进规模的进一步增长，随之而来的则是单城市产能有所下滑，但整体来看龙湖单城市产能仍处于相对较高水平。

  在长期坚持城市深耕策略的背景下，截至2021年底，龙湖进入的城市数量为69个，在同等规模的企业中是最少的。但是与之形成对比的是，龙湖的单城市产能达到了42.04亿元，在同等规模的企业中是最高的。

  百亿城市逐渐增加，优秀产品力助力企业深耕（略）

  3、投拓战略量入为出，保证质量同时保持规模发展（略）

  4、持续保持充足的总土储规模，高土储质量带来较大发展潜力（部分略）

  在量入为出的投拓战略下，龙湖的总土地储备和规模的增长基本保持一致，土地储备销售周期保持稳定。截至2021年底，龙湖的总土储建面为7354万平米，是2021年全年合约销售建面的4.3倍，足以满足企业3-4年的开发。土地储备是房企未来发展的基石，充足的土地储备也是龙湖持续保持稳定增长的一个重要原因。

  整体看来，龙湖长期坚持着城市深耕战略，体现了企业战略力的稳健性。在此战略的指引下，投拓力度始终量入为出，保证新增土储质量的同时也保持着拿地规模的发展，从而使企业拥有着大量的优质土储。在这种投资力的支持下，企业未来的发展基础非常坚实。

  盈利水平较高

  赚钱力受市场认可

  1、营收稳定增长，大量已售未结金额以及高并表比例保障增长潜力（部分略）

  从历年的营业收入来看，龙湖自2017年踏上千亿规模之后，其营业收入也随之开始快速增长，2017-2021年5年间的复合增长率达到了32.7%。与此同时，由于龙湖在同年确定了四大主航道业务，并且开始积极布局多元化业务，因此自2017年开始多元化业务收入对企业总收入的占比就逐年提升，从2017年的6.4%升至2021年的8.4%。这其中固然有2020年疫情带来的销售结算下滑的影响，但是也可以看出龙湖布局多元化业务的成果，未来多元化业务预计将会进一步促进龙湖的营收增长。

  2、利润率受高能级城市限价和行业下行影响下滑，但仍处于行业高位（部分略）

  在收入持续快速增长的同时，龙湖的毛利润和净利润也保持着稳定的增长。在2017-2021年的5年间，龙湖毛利润的复合增长率达到了23.3%，净利润的复合增长率也达到了17.9%。而从毛利率水平来看，随着高能级城市的限价政策渐趋严格，龙湖受到了较大的影响，再加上行业整体利润率水平的下行，龙湖的毛利率从2019年开始下滑，到了2021年降至25.31%。不过相较之下，龙湖的净利率水平虽然也有所降低，但是下滑幅度相对于毛利率更小，可能是企业的成本控制，特别是融资成本的降低起到了效果。

  在给股东的回报率方面，龙湖的ROE自从2017年以来长期保持在16%左右，相较之下，归母净利率下滑相对较大，但也维持在10%以上。除此之外，龙湖自2015年以来的归母净资产回报率长期保持在10%以上，在行业回报率下行的2021年同比还有所回升，由此可见龙湖在投资者回报率方面处于较为优秀的水平。

  3、销管费率相对较低，组织架构调整助力企业控制管理费用（略）

  4、高周转带来较高存货周转率，企业变现能力较强（略）

  优秀融资力推动资金实力加强

  增强风控安全边界

  在融资能力表现方面，龙湖是民营企业中可以媲美国企央企的存在。数据显示，过去10年内，龙湖的三条红线水平一直居“绿档”水平，显示出其在动用资金杠杆方面的“克制”，并未随着市场的动荡而加杠杆，保持着惯有的稳健的基因。正是由于在战略上的稳健与对高风险的“厌恶”，使得龙湖的持有现金较为充裕，在投资扩张方面掌握更大的主动权以及选择权，同时也构建更高了安全边界。在当前降杠杆要求下，龙湖的优秀融资能力形成一种无形的背书，成为企业持续经营的重要支撑。

  1、2013年以来始终维持“绿档”，抓住财务优势机会扩张（部分略）

  从杠杆率表现来看，龙湖一直以来秉持稳健的财务管理策略。“三条红线”指标自2013年以来一直属于“绿档”水平，稳健是其债务底色。

  净负债率水平一直维持在60%以下，远低于监管要求的100%的水平，特别是2020年以来财务优势凸显，净负债率进一步下降至50%以下。而剔除预收后的资产负债率来看，自2013年以来一直低于监管要求的70%的水平。不过值得注意的是，随着近几年龙湖加大拿地力度，剔除预收后的资产负债率水平有所升高，由2017年的60.6%上升到2021年末67.4%。非受限现金短债比自2016年以来达到3.00以上，在手现金较为充足，企业短期内偿债压力极小，2021年末非受限现金短债比进一步上升到6.08。

  而从龙湖的债务结构的搭建方面来看，短债占比一直以来属于极低的水平，债务结构较为健康。2021年末龙湖的长短债比达到12.24，而行业一般为2-3倍的水平，债务到期集中在未来，短期的偿债压力极小。到具体的到期年限来看，龙湖的1年内到期的有息债占比近几年来一直维持约10%左右的水平，结构较为稳定，2021年末龙湖1年内到期的有息债占比为8%，1-3年到期的有息债占比为47%，3年以上到期的有息债占比则为45%。

  2、融资渠道丰富多元，信用债为主、透明清晰受投资者青睐（略）

  3、融资成本近几年呈现下降趋势，赶超部分国企央企（略）

  4、现金充裕助力投资主动权加大，较高评级助力企业获得资本市场认可（略）

  多业态龙头优势显著

  稳固现金流护城河

  龙湖自2002年涉足商业地产后，一直以来坚持布局“地产+”业务，至今已发展出地产开发、商业运营、租赁住房、智慧服务、房屋租售、房屋装修六大航道。此外，龙湖还试水了医疗康养、产城物流、IP乐园等新领域。其中，商业、住房租赁、物管这三大多元化业务在当前已经形成一定的规模，并且已经实现盈利。龙湖积极进行“地产+”业务的探索为企业带来更加丰富的盈利方式，也助力企业现金流稳定性的增强。

  1、商业：年均开业项目达10个及以上，未来迎来发力期

  每年销售回款10%投入商业，开业面积已超500万（部分略）

  在商业地产方面，龙湖的探索起步于2000年。到2013-2018年，龙湖开业的商场个数每年以2-5个的速度增加，到2019年后龙湖商业扩张的步伐加快，年新开项目个数达10个及以上，商业扩张迎来爆发期。截止2021年累计开业商场达到61座，开业总面积达到594万平方米，覆盖13个高能级城市，形成了环渤海、华东、华西、华中、华南五大板块的布局。

  5年租金复合增长率32%，资本回报率高于借贷利率实现真盈利（部分略）

  从租金收入表现来看，龙湖商场的租金收入稳定增长，龙湖商场租金收入6年（2016-2021年）的复合增长率为33.7%，增长速度较快。2021年末总租金收入达到81.5亿元，同比增长13.5%。此外，根据龙湖集团2021年上发布的未来10年的规划，其中指出龙湖商业要将商业项目在2024年开业到100家，2029年开业到300家，将助力龙湖租金收入水平的进一步提高。

  2、龙湖智创在管面积排名行业前十，贡献超70亿元收入（略）

  3、住房租赁开业已破十万间，开始实现盈利（略）

  十年长跑型选手

  当前具有较大发展优势

  在稳健的战略以及运营策略的指导下，龙湖的发展兼顾成长以及安全性，在战略力、投资力、赚钱力、风控力、资金力等多个维度上表现优异，练就穿越周期的能力。

  2021年下半年以来行业竞争格局已在重塑，在当前行业风险聚集、分化加剧的背景下，无论是政策还是市场都偏向优胜者，发展稳健的公司在融资、行业并购上有较大的机会。而龙湖作为经营稳健的优秀民企，在多种发展优势下也具有较大的发展机会。未来，在投资上龙湖丰富的土储以及规模优势使得其拿地投资布局将更加从容，有利于降低拿地成本以及提升利润水平；在融资上，由于政策以及市场的支持，加上龙湖在多元化协同上的表现优异，使得未来龙湖在收并购融资以及探索新的融资工具方面具有较大的发展优势，助力企业获得更低的融资成本。多种优势的叠加及互相作用下，有利于龙湖维持稳健的发展态势，获得率先发展的机会，未来具有一定的想象空间。

  在当前新的发展逻辑下，企业发展不应再以规模为先，应注重降低杠杆率降低暴雷风险。企业战略上，沉下心做产品，提升产品竞争力将助力消费者的认可，同时深耕区域做精做透，可加强对区域客户的理解，提升区域规模占有率也是一种发展路径；在保证一定发展规模的前提下，注重内部的运营效率的提升，通过增强企业发展效能提升企业的盈利能力；此外，现金流的稳定是企业发展的基础，通过加强销售回款，积极拓展多元化融资等方面提升企业在手现金，降低融资成本。特别值得注意的是，龙湖商业、住房租赁、物业等多元化业务的孵化与构建是当前企业财务表现优异体系的重要一环，稳步推进探索具有企业特色的多元化业务发展也是将来企业新增盈利点及抵御风险的重要手段。