[克而瑞]四大看点剖析碧桂园的“喜”与“忧”

  2015年对于碧桂园来说，堪称最为“波澜起伏”的一年。这一年内，集团经历了传统业务的思路调整和新业务的规划起步。遥记得在去年的业绩发布会 上，集团高管还曾表示，碧桂园要坚持走自己的路，坚守三四线，坚决不做房地产之外的多元化。但仅在一年的时间内，集团已经在调整思路了。

  这一年，我们听到了看到了太多关于碧桂园的重大新闻，为了更好的适应市场变化，碧桂园正在做出种种转变。对于昨天碧桂园发布的全年业绩报告，我们认为主要有以下四大看点。

  看点一：销售业绩与库存

  2015年全年碧桂园获取销售金额1401.6亿元，销售面积2153万平方米，完成年度目标的103.8%。虽然从数字上看，碧桂园实现了销 售金额8.8%的同比增长，但实际上这是碧桂园近几年来业绩增长最为缓慢的一年。2013年和2014年，碧桂园的年度销售金额同比分别为122.8%和 21.5%。

  2016年碧桂园的年度目标定为1680亿元，也就是实现20%的增长。对此，我们认为完成的难度并不大，因为今年集团的推货量远远多于去年。按照集团的计划，2016年全年的推货量3000亿，同比2015年的2464亿增加了21.85%。并且，其中有1915亿为新项目，同比增长43.45%，占总货量的63.8%。

  当然推货量大也会存在库存量堆积的隐忧。因为即使保持80%以上的平均新盘项目去化率，当年仍然会产生150亿左右的库存量。当前碧桂园还有1085亿的库存，而根据2015年的销售情况，全年净减少了44亿的库存量。虽然在两会期间，国家明确的提出了“去库存”是今年的重点，但碧桂园大量的项目位于三四线城市，即使有相关的利好政策出台，也需要找到有利手段去消化库存。

  看点二：利润率与永续债

  财报数据显示，2015年碧桂园的毛利率和净利率均有所下降，其中毛利率20.19%，同比下降5.89个百分点，净利率8.58%，同比下降3.97个百分点。利润率下降是近期行业中的普遍现象，具体来看，去年影响到集团利润的主要原因是财务费用增长过快，同比上升了235.44%。而碧桂园表示，去年事业合伙人制度已初见成效，部分项目的净利润达到12%。未来集团将在更多的项目中落地跟投机制，利润率将相应有所回升。

  与此同时，集团的银行借贷、永续债等均出现了不同幅度的增长，资产负债率也从2014年的44.11%上升到了52.0%。对此，我们认为这是2015年碧桂园进行大规模扩张的结果，集团在年内不但多次收并购中小企业的项目，在土地招拍挂市场上也是大手笔。2015年碧桂园新增土地建筑面积3821万平方米，总耗资559亿元，同比增长259%，占总销售金额的40%。

  碧桂园去年在城市进入战略方面发生改变，公司成立了一线事业部，全面进军北上广深四座城市，一线城市的高地价也提高了集团的拿地成本。根据测算，2014年集团的平均楼面价为867元/平方米，而2015年为1462元/平方米，同比上升了69%。

  然而，事情远不止这么简单。在一线做项目与三四线不同，很明显集团原有的产品线是不适用的。因此，碧桂园在去年还在佛山总部成立了相应的产品研 发基地，打造适合中高端的“精工系列”。因此，不仅仅是地价，集团若想在一线和强二线城市站稳脚跟，未来其建安成本、后期的营销费用也都将相应上升。

  看点三：物业社区与多元化

  物业管理及社区可能是碧桂园此次成绩单中最为亮眼的部分。截至2015年底，集团的物业管理业务签约面积达1.38亿平方米，同比增长93%，期内该业务的收入为14.7亿元，同比增长52.4%。这可能是碧桂园成长最快的新业务。

  2015年，碧桂园物业从传统模式向“物业+社区增值”服务发展，并推出了自己的APP旺管家。在遍地都是社区服务的时期，碧桂园的物业社区能有这么快的增长，我 们认为主要是一方面是由于集团已经将其视为独立板块运作，在物业签约的管理面积中，已经有1200万平方米来自于非碧桂园的开发物业；另一方面，平安作为 第二大股东，也起到了很大的助力作用，平安不仅将自己旗下的8000万客户拿出来和碧桂园共享，还在其小区中提供社区金融服务，比如华南碧桂园已成为平安金融超市的首个试点。

  此外，碧桂园瞄准的多元化还包括教育和文旅产业：

  教育方面，碧桂园看中的是国内家长希望送出国读书的市场，因此重点发展K12学校。未来此类学校将从教育而非地产运营的角度来考量，将脱离房地产项目单独运作、独立盈利。集团希望碧桂园教育能够形成品牌效应，进驻到更多城市，杨国强已提出要在未来几年内开设30所纯IBO学校的目标。

  文旅方面，碧桂园已与平安、海昌达成合作。其中，集团与大连海昌将进行整合资源，碧桂园专注于房地产项目的开发，而海昌集团专注于主题公园的开发与运营。近期，有消息称，海昌拟将自己的住宅项目全部出售给碧桂园。

  而在业绩会上，碧桂园还透露出正在考虑进军保险业务，由于集团拥有庞大的业主资源，因此保险和房地产能够形成协同效应，有广泛的市场空间。

  看点四：森林城市与海外投资

  由于2014年碧桂园在海外的业绩不佳，因此去年的业绩会上，集团管理层宣称将缩减海外的业务比例。但2015年底，碧桂园却宣称投资2500 亿打造马来西亚的森林城市项目。该项目的体量巨大，属于城市运营，是目前集团的头牌项目。2015年末，该项目推出了首批货量并已基本售罄。不难看出碧桂 园对该项目极其重视，从最初的项目发布会，到后期的营销投放，比如NBA、央视元宵晚会等，都在为森林城市造势。

  然而，我们认为，项目未来的销售能否达到集团预期目前还较难判断。从介绍来看，集团项目位于新加坡旁，但实际是在马来西亚，虽然是邻国，但两国 在经济发展、教育体系、社会保障等方面都存在较大的差距，较难保证持续大量的需求。不过在业绩会上，集团的管理层强调，森林城市是以销定产，不会出现库存 积压的情况，碧桂园森林城市项目的对资金的压力方面不会出现太大的问题。