[克而瑞]居民高杠杆率的内生型三线城市市场研究

  2016年以来，三四线城市房地产市场全面转暖，成交量价皆出现一轮普涨行情，这与居民加杠杆购房密不可分，年均全国住户贷款余额增量皆超7万亿元，并有加速增长的趋势。长期来看，居民加杠杆将逐渐转向稳杠杆乃至去杠杆，杠杆率偏高的内生型三四线城市易受负面冲击，或将出现市场购买力透支、潜在购房需求增长乏力等一系列问题。

  01

  居民将由加杠杆转向稳杠杆

       内生型三线城市易受负面冲击

  ……本节有删减……

  2015年-2019年，全国住户部门贷款余额由27万亿元升至55.3万亿元，四年间实现翻倍，年均住户部门贷款余额增量都在7万亿元以上，且有加速增长的趋势。并且，住户部门贷款余额所占的比重由29%升至36%，净增长7个百分点，意即更多的银行信贷资金授信给居民，主要还是流向房地产市场；住户部门杠杆率更由40%快速提升至56%高位，净增长16个百分点。

  我们认为住户部门杠杆率已然升至阶段性高位，进一步加杠杆的空间明显受限。更为重要的是，一旦住户部门杠杆率达到市场可以承受的极限，市场下行压力必将显著加剧，极端情况下甚至将诱发系统性金融风险。因此，居民加杠杆购房并非市场常态，未来大概率将转向稳杠杆乃至阶段性去杠杆。

  在居民加杠杆长期受限的作用下，杠杆率相高的内生型三四线城市更易受负面冲击，或将出现市场购买力透支、潜在购房需求增长乏力等一系列问题。部分弱三四线城市市场需求或将滑坡，楼市成交显著缩量，而在供地整体过剩的情况下，高库存风险或将逐渐浮出水面。

  02

  人口、杠杆率等
多维度筛选10大高杠杆内生型三线城市

  ……本节有删减……

  一、筛选指标：远离核心城市2小时通勤圈、住户部门杠杆率超60%

  “居民高杠杆率内生型三线城市”有以下两层涵义：

  第一，内生型三线城市。区别于高度依赖核心城市涓流效应的外溢型城市，内生型城市的特点是市场相对封闭，主要由本地自住以及改善性需求驱动。一般而言，一旦进入核心城市2小时通勤圈，难免将受到核心城市辐射，或多或少将导入核心城市外溢购房需求。此外，人口是市场需求的基石，只有具备一定的人口规模，譬如常住人口不低于300万人，市场需求才更有保障。

  第二，居民高杠杆率。居民杠杆率是住户部门贷款余额与城市生产总值的比值，由于房贷是居民信贷的主要组成部分，因此居民杠杆率一定程度上可以反映居民撬动杠杆购房的意愿高低。同时，由于杠杆率风险红线的存在，目前的杠杆率水平越高，也意味着未来加杠杆空间越小。2019年末，全国住户部门杠杆率约为56%，结合国际上65%的居民杠杆率红线，我们认为，住户部门杠杆率高于60%的城市应当被视作高杠杆率城市，应予以重点关注。除此之外，住户部门存贷比也是重要的参照指标，一般来说，存贷比越高便表明居民举债偿债能力、再购房能力越强。

  综上所述，我们选择了距离核心城市2小时以上车程圈(200km)、常住人口规模在300万以上、住户部门杠杆率高于60%作为主要筛选指标，并加以经济规模、住户部门存贷比等层面的辅助性筛选指标，最终从全国地级三线城市中筛选出10大最具代表性的居民高杠杆率、内生型、三线城市。

  二、地域分布：主要集中在高房价的华东以及低收入的华北地区（部分略）

  03

  四维度评析10个典型高杠杆内生性
三线城市楼市

  ……本节有删减……

  依据经济基本面、房地产市场需求、市场购买力等多方面因素，可以将10大高杠杆率、内生型三线城市划分为以下四类：其一，温州、台州和金华属经济基本面相较出众的强三线城市；其二，赣州、阜阳和临沂属传统人口输出型城市；其三，锦州、梅州和天水属经济基本面相较羸弱的弱三线城市；其四，宿迁属过度消费型城市。

  一、有人有钱型：温州台州金华需求充裕且购买力强，但规模提升空间逼仄（部分略）

  1、成交规模：皆大幅扩容，温州上半年累计成交同比增19%

  2016年以来，温州、台州和金华房地产市场持续转暖，市场规模大幅扩容。

  其中，温州、台州更具规模优势，2019年商品房销售面积分别为1140万平方米和851万平方米，较2015年已然实现翻倍增长。金华成交规模逐年提升，2019年商品房销售面积升至552万平方米，较2015年净增长57%。

  2020年上半年，温州、台州和金华房地产市场持续复苏，成交稳步提升，6月商品住宅成交面积皆同比转正。温州房地产市场全面转暖，5、6两月成交显著放量，成交面积迭创近年来单月新高。

  上半年，随着成交持续好转，台州、金华累计成交同比跌幅进一步收窄至20%以内。而在5、6两月成交显著放量的作用下，温州率先同比转正，累计成交同比增长19%。

  2、潜在供应：供地适度扩张但土地去化周期约1年，长期去化无虞（略）

  3、潜在需求：自身人口规模优势且长期净流入，但增长空间受限（部分略）

  台州、金华本身就具有较大人口规模，常住人口总量都在600万人左右，温州更具人口规模优势，2019年常住人口多达930万，不仅在三线城市排名前列，甚至超越诸如济南、南京、长沙等这类二线城市。

  受惠于东南沿海和长三角整体相较发达的产业经济吸引力，叠加较高收入水平，温州、台州和金华皆属人口输入型城市，外来人口长期净流入。温州、金华小商品经济又异常发达，人口虹吸效应明显，常住户籍人口比皆超1.1倍。

  温州、金华高等教育资源相较丰富，历年高校在校生皆超8万人。其中，温州高等院校有所扩容，在校生数量也是稳步提升，2019年全市共有11所普通高校，在校生一举突破10万人。反观台州高校资源相较短缺，尽管在校生数量略有提升，但仍不足4万人。

  温州、台州和金华城镇居民人均居住面积整体偏高，2019年人均居住面积都在50平方米左右，明显高于全国人均居住面积40平方米。说明本地居民并不缺房，户均2-3套房的家庭并不鲜见，但出于更好的居住环境及生活品质，改善性需求依旧坚挺，核心地段的高品质住房更受市场欢迎。

  4、购买力：收入高但增幅降低、杠杆率2倍于全国，加杠杆空间有限（部分略）

  温州、台州和金华房价收入比明显偏高，长期高于6-7的合理区间。近年来，受惠于居民收入快速增长，房价收入比有所回调，但整体仍处高位，2019年金华房价收入比仍多达11。

  一方面，说明以居民收入衡量，温州、台州和金华市场购买力似有不济，低收入群体更将面临购房贵且难等问题；另一方面，说明温州、台州和金华房地产市场前景长期看好，居民更愿意适度透支未来用于购房消费。

  温州、台州和金华住户部门杠杆率整体偏高，并呈快速增长态势。2017年以来，随着房地产市场持续转暖，居民加杠杆购房，致使杠杆率直线提升，2019年杠杆率皆升至90%附近，明显高于全国56%的平均杠杆率。我们认为温州、台州和金华住户部门杠杆率已然升至阶段性高位，未来进一步加杠杆的空间已然有限。

  二、人口大市型：返乡与县乡进城需求充裕，阜阳临沂赣州规模仍有空间（部分略）

  1、成交规模：楼市经历高速发展期后趋于走稳，规模优势仍明显

  阜阳、临沂、赣州楼市具备明显规模优势，2019年商品房成交面积皆在1100万平方米以上。2015年至2017年，阜阳、临沂、赣州楼市经历高速发展期，商品房成交面积年均增幅皆在15%以上。2018年以来，三城楼市走势逐渐分化，赣州率先进入调整期，成交趋于走稳，临沂2019年成交面积有所回调、同比转降，反观阜阳楼市依然保持增长势头，2019年成交仍增长9%。

  2、潜在供应：供地趋于有序，中长期去化压力可控（略）

  3、潜在需求：本地地缘性、返乡置业、农民进城增量需求皆可观

  阜阳、临沂、赣州楼市潜在需求较为充裕，具体体现在：

  第一，三市皆具有明显人口规模优势，户籍人口都在1000万左右，本地地缘性购房需求可观。

  第二，受地缘环境和历史因素限制，赣州、临沂、阜阳经济发展相对滞后，产业基础较为薄弱，就业机会相较有限，倒逼劳动年龄人口外出务工。三市常住户籍人口之间的差值皆在百万级以上，外出务工人口规模可见一斑，据统计，阜阳每年有29%的本地人口外出务工，其中近七成流向江浙沪地区。而受核心城市高房价挤出效应影响，叠加安土重迁情节，返乡置业需求相较旺盛。

  第三，城镇化红利持续释放，随着大量农民进城居住生活，催生了不菲的增量购房需求。此外，目前三市城镇化率仍显著低于全国平均水平，阜阳2019年城镇化率更是不足45%，显示未来农民进城能带动的增量需求仍然充裕。

  4、购买力：收入偏低叠加杠杆率快速提升，购买力略显不济

  临沂、赣州、阜阳居民收入明显偏低，2019年城镇居民人均可支配收入皆不足4万元，明显低于全国平均水平。

  2015年以来，在房价快速上涨带动下，阜阳、临沂、赣州房价收入比快速提升。2019年，临沂房价收入比7，尚处合理区间，但阜阳、赣州则明显超出合理区间，赣州房价收入比更是逼近10，市场购买力似有不济。不过，返乡置业客群大都拥有较强的收入及支付能力，市场购买力相较坚挺。

  受困于收入水平偏低、购买力相对不支，本地居民被迫高杠杆购房，2019年赣州住户部门杠杆率高达79%，未来大概率降转向稳杠杆乃至降杠杆，临沂、阜阳杠杆率也超60%，未来加杠杆空间已然有限。

  三、基本面羸弱型：梅州锦州需求及购买力透支，天水谨防高库存风险（部分略）

  1、成交规模：锦州楼市步入衰退期成交逐年走低，天水市场规模持续扩容（部分略）

  锦州、天水市场规模相较平平，年均商品房销售面积都在100万平方米左右。其中，锦州房地产市场已然步入衰退期，成交逐年回落，成交面积由2015年164万平方米跌至2019年95万平方米，净减少42%。受惠于棚改货币化安置持续推进，天水房地产市场步入快速发展期，成交低位回升，市场规模持续扩容，成交面积由2015年84万平方米升至2019年130万平方米，净增长54%。

  2、潜在供应：梅州有序供地去化压力可控，锦州、天水谨防高库存风险（部分略）

  近年来，尽管锦州适度调降供地指标，土地去化周期有所回落，但依旧维持在较高水平，2019年土地去化周期达2.3年。主要还是受楼市持续低迷影响，成交持续缩量，潜在购房需求增长甚为乏力，长期来看依旧面临较大的去化压力。

  虽然近年来天水房地产市场步入快速发展期，成交规模持续扩容，但由于供地显著超量，土地去化周期持续高位运行，2019年仍长达4.4年，长期来看市场去化压力着实不容小觑。

  3、潜在需求：梅州、天水返乡置业需求充裕，锦州人口加速外流需求退坡（部分略）

  受限于产业经济发展不振，梅州和天水人口长期净流出，常住户籍人口比皆低于1。梅州更是传统的人口输出型城市，每年皆有百万级本地居民前往广深这类经济发达地区务工，返乡置业需求相较充裕。2019年，梅州常住人口438万人，户籍人口546万人，常住户籍人口比低至0.8。

  受限于锦州产业经济阵痛式调整，GDP更是滑向负增长区间，本地人口加速外流，户籍人口逐年回落，2015年-2019年户籍人口由303万人降至293万人，净减少约10万人。

  4、购买力：因收入偏低普遍不济，锦州杠杆率飙升购买力严重透支（部分略）

  锦州房价收入比长期保持在较低水平，2019年房价收入比小幅回升至5.9，但仍处合理区间，主要还是受较低房价因素影响，而在本地人口加速外流的情况下，市场购买力仍显著受限。

  梅州房价收入比明显偏高，2019年房价收入比达8.8，明显超出6-7的合理区间，源于近年来房价大幅上涨，但居民收入增速明显走缓，市场购买力难免透支。

  受限于近年来房价大幅上涨，梅州、天水本地居民或主动或被动加杠杆购房，住户部门杠杆率逐年提升，2019年升至65%的相对高位，略高于56%的全国平均杠杆率。

  锦州住户部门杠杆率由2015年27%快速提升至2019年111%，2018年以来杠杆率更是急速拉升，真实反映市场购买力已严重透支，本地居民不得不加杠杆购房，未来大概率将转向去杠杆。

  四、过度消费型：宿迁市场购买力严重透支，楼市成交增长显著受限（部分略）

  1、成交规模：楼市步入平稳期，年均成交稳定在800万平方米（略）

  2、潜在供应：土地去化周期在1年附近窄幅波动，长期去化压力可控（略）

  3、潜在需求：城镇化增量需求、百万级返乡置业需求皆充裕

  宿迁产业经济基础薄弱，但劳动力资源丰富，乃是传统的劳动力输出型城市。宿迁历年常住人口与户籍人口始终保持在100万人左右的差额，意即百万级劳动力外出务工，蕴含的潜在返乡置业需求蔚为可观。

  与此同时，宿迁城镇化进程加快推进，大量农村人口迁移至城市居住生活，期间带动了不菲的增量购房需求。2019年宿迁城镇化率升至61.1%，略高于全国平均水平。

  4、购买力：居民储蓄不足但负债率偏高，再购房能力相较羸弱

  市场购买力不支是制约宿迁房地产市场前景的主要因素，居民再购房能力相较羸弱，具体来说：

  宿迁居民收入偏低，2019年城镇居民人均可支配收入略超3万元。并且，经历上一轮房价快速上涨，宿迁房价收入比由2015年5.7快速回升至2019年7.8，市场购房力有所不济。

  值得担忧的是，宿迁居民储蓄能力严重不足，但负债率明显偏高，住户部门存贷比持续走低，且有加剧恶化的趋势，2019年存贷比更是降至88%。说明市场购买力已明显透支，未来居民再购房能力显著受限。

  04

  加杠杆空间愈加逼仄
城市楼市前景加剧分化

  ……本节有删减……

  一、温州、台州和金华等继续加杠杆空间受限，锦州、宿迁更要降杠杆

  2016年以来，三四线城市房地产市场持续转暖，这与居民加杠杆购房不无关系，内生型三四线城市住户部门杠杆率皆快速提升。

  受房价快速上涨等多方面因素影响，温州、台州和金华等杠杆率已升至高位，2019年末住户部门杠杆率皆超全国平均杠杆率的1.5倍，预示着未来住户部门进一步加杠杆的空间将非常有限，大概率将转向稳杠杆乃至阶段性去杠杆。

  值得警惕的是，受限于产业经济阵痛式剧烈调整，锦州本地居民购买力近乎衰竭，不得不加杠杆购房，致使杠杆率急速拉升。2019年末，锦州住户部门杠杆率飙升至111%，相当于全国平均杠杆率的2倍，未来降杠杆已是势在必行。

  宿迁本地居民储蓄能力本就有限，而在加杠杆购房的作用下，住户部门存贷比持续走低，2018年存贷比首次跌破100%，2019年更有进一步恶化的趋势。说明宿迁多数居民家庭现有储蓄不足以覆盖负债支出，再购房能力相较羸弱。长期来看，宿迁极低的存贷比并非市场常态，未来仍需降杠杆。

  二、城市楼市前景持续分化，相对看好温州、临沂，锦州、天水仍需警惕

  依据成交规模、潜在供应、潜在需求、市场购买力等多方面因素，预计高杠杆率内生型三四线城市房地产市场前景或将持续分化：

  其一，温州、台州和金华这类强三线城市经济基本面出众，外来人口持续净流入，且普遍有着较强购买力，市场需求依旧坚挺。疫后温州、台州和金华房地产市场迅速复苏，成交同比跌幅明显收窄乃至转正。不过，受高房价等多方面因素影响，住户部门杠杆率整体偏高，预示着未来进一步加杠杆的空间有限。并且，近年来城镇化进程减速换挡，城镇居民人均居住面积已升至50平方米高位，房地产市场正趋于饱和，短期内成交有望维持在高位，但进一步提升空间着实有限。

  其二，赣州、阜阳和临沂这类传统人口输出型城市，拥有庞大的人口基数，户籍人口皆在1000万人左右，房地产市场规模优势明显，2019年商品房销售面积皆突破1100万平方米。受惠于城镇化进程加速推进，大量农村人口迁移至城镇居住生活，期间必将带动不菲的增量购房需求。与此同时，多达百万计本地人口前往省会城市以及经济发达地区务工，返乡置业需求相较旺盛。不过，产业经济仍是最大的短板，居民收入明显偏低，叠加住户部门杠杆率快速提升，市场购买力或将有所不济。而受疫情影响，居民就业及收入预期或将适度下移，难免将波及潜在购房消费，低层刚需更将面临更大的调整压力。

  其三，锦州、梅州和天水这类弱三线城市经济发展相较落后，本地人口持续净流出，锦州更是加速外流，潜在购房需求显著受限，房地产市场更是步入衰退期，成交逐年回落。联系到居民收入整体偏低，叠加住户部门杠杆率升至高位，市场购买力难免不济，尤其是锦州杠杆率飙升，本地居民购买力近乎衰竭，市场下行风险仍需警惕。另外，天水供地显著超量，土地去化周期长期超4年，去化压力着实不容小觑。

  其四，宿迁这类过度消费型城市房地产市场并不缺乏购房需求，无论是城镇化进程加快推进所带动的增量购房需求，还是多达百万级的外出务工人员所带动的返乡置业需求，都有一定的规模量级。但市场购买力仍是最大的短板，本地居民收入明显偏低，且储蓄能力严重不足，2018年住户部门存贷比首次跌破100%，2019年更有进一步恶化的趋势，居民再购房能力羸弱，楼市成交上行空间显著受限，个别年份或将向下调整。