[易居研究院]2020年二季度金融环境与房地产研究报告

  上海易居房地产研究院8月5日发布《2020年二季度金融环境与房地产研究报告》。该报告显示，二季度，房地产业外部金融环境回落至偏松区间，房地产业内部金融环境仍在正常区间。2018年以来，中央多次强调“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。即使年初疫情发生后，中央仍未放松对房地产的调控，下半年部分热点城市调控政策还在收紧。调控政策持续偏紧，使得2018年以来，房地产业内部金融环境指数并未随外部金融环境的好转而明显上升，持续在正常区间小幅震荡。

  易居研究院研究员沈昕表示，当前房地产业内部金融环境与宏观金融环境的关系更像2011年四季度至2012年上半年，宏观金融环境转松而房地产调控未放松，参考2012-2013年走势，未来一两年楼市不会全国普涨，只有局部小行情。7月以来，上半年房地产市场表现较热的城市如东莞、宁波、杭州、深圳、南京等均进一步收紧了房地产调控政策，说明政府对于楼市过热的现象是绝不能容忍的，调控基调短期内不会改变，预计不会出现2015-2016年全国各类城市房价开始轮番上涨的情况。

  该报告主要有以下内容：

  房地产业作为一个资金密集型行业，对资金有很强的依赖性，金融环境的变化直接影响房地产市场。因此，持续跟踪金融环境的变化，对于研究楼市变化非常重要。本报告以季度为时间节点，旨在分析房地产业运行的金融环境发展变化状况，力图通过跟踪研究金融环境和房地产数据，剖析二者的相互关系，尤其是通过金融环境研判房地产市场趋势。

  本报告从房地产业面临的金融环境，共选取6个最具代表性指标，对指标体系中各指标进行标准化处理后，和各指标权重相乘，即可得出当期中国房地产业金融环境指数。

  根据2011年以来6个指标波动情况，利用五分法将金融环境指数分为五个区间，分别为“宽松”、“偏松”、“正常”、“偏紧”、“紧张”，分别以“红色区”、“黄色区”、“绿色区”、“浅蓝色区”、“蓝色区”表示。需要指出的是，本区间划分仅是根据2011年以来指标的波动区间情况所做出的相对划分，并非绝对概念。

  一、2020年二季度中国房地产业金融环境

  1、M2-GDP名义增速收窄

  货币供应，主要是为了满足经济增长的需要，同时物价上涨也需要新增加一部分货币。2019年两会的政府工作报告中首次提出，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要。那么，可以近似的认为，M2增速减去名义GDP增速，所得到的增速差额，可以用来衡量潜在流进资产品市场的货币增速，该增速差额越大，意味着越可能推高房价（属于资产价格），反之，该增速差额越小，意味着越不可能推高房价。

  从2011年三季度至2012年三季度，M2-GDP名义增速的增速差额一路上行，从-6.4%上升到5.7%，此后该增速差额在4%-6%附近小幅振荡，一直延续到2015年底。之后，从2016年初2017年底，该增速差额持续下行，2017年一季度开始进入负区间。2018年一季度该增速差额开始震荡上行。2019年一季度开始回升至正区间，其后三个季度小幅震荡。

  2020年一季度，由于新冠肺炎疫情影响，我国GDP增速罕见出现负增长。为了加大对防控疫情的支持力度，对冲疫情带来的不利影响，央行灵活运用多种政策工具，商业银行信贷投放较多，推动了M2增速的大幅度回升，使全社会的流动性持续保持在合理充裕的状态。一季度末M2同比增速创2017年二季度以来的近三年新高。受此影响，一季度M2-GDP名义增速的增速差额大幅上升至15.4%。二季度我国经济稳步复苏，GDP同比增速由负转正，M2-GDP名义增速的差额明显收窄。预计三季度我国经济将继续复苏，M2-GDP名义增速的差额还将继续收窄，随着经济发展逐渐恢复常态，该指标不会长期维持在高位，对楼市造成“大水漫灌”。

  2、M1同比增速连续3个季度提高

  M1，狭义货币供应量， M1=M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款。M1是经济周期波动和价格波动的先行指标，M1增速高，则楼市升温；M1增速低，则楼市降温。

  从2011年一季度至2012年一季度，M1同比增速处于下行通道，之后触底反弹，于2013年一季度达到阶段性高点，此后震荡下行，于2015年一季度跌至谷底2.9%，然后经历了较长的上涨时间，于2016年三季度达到峰值24.7%，此后步入下行通道，下跌趋势延续至2018年四季度。2019年一季度M1同比增速小幅提高，其后三个季度小幅震荡。

  2020年二季度末，M1同比增速为6.5%，比上季度末小幅提高1.5个百分点，比上年同期提高2.1个百分点，已连续3个季度提高。央行表示，下半年金融系统将继续做好‘六稳’工作，落实‘六保’任务，加大对稳企业、保就业的金融支持，预计M2和社会融资规模将保持平稳增长。预计三季度末M1同比增速继续小幅提高或基本持平的可能性较大。

  3、中国一年期国债收益率上升

  一年期国债属于短期国债，主要受利率政策和短期流动性的影响，能够更好地反映利率周期与社会资金价格变化。

  2011年初至7月央行共加息3次，国债收益率快速上行。2012年6月和7月2次降息，此后至2014年11月利率维持不变，国债收益率回落后盘整。在2013年下半年“闹钱荒”背景下，国债收益率上行较快。2014年11月至2015年10月连续降息6次，国债收益率大幅下行后盘整至2016年三季度。2016年四季度后国债收益率开始上行，从三季度末的2.2%快速上行至2017年四季度末的3.8%，主要原因是金融强监管、去杠杆等政策导致市场流动性收紧。 2018年以来，国债收益率持续下行，其作为资金价格，一方面反映了2018以来央行多次降准后资金成本下降；另一方面则反映了2018年在国内经济下滑和中美贸易摩擦背景下资金对无风险收益偏好的加强。

  今年前4个月，一年期国债收益率持续下行，5月和6月一年期国债收益率连续2个月上升，说明随着经济逐步恢复和货币宽松边际效应减弱，市场利率在连续多月下降后开始逐渐上升。但目前全球疫情和经济形势仍有不确定性，且CPI已连续2个月进入2区间，为货币政策提供了空间，一年期国债收益率后续仍有下降的可能，下半年维持低位盘整的概率较大。

  4、个人住房贷款余额同比增速连续13个季度回落

  个人住房贷款余额由中国人民银行每个季度定期发布，反映的是居民购房的贷款情况。

  2011年一季度至2012年二季度，个人住房贷款余额同比增速持续回落，随后止跌回升，持续回升到2013年二季度，然后走势变为稳中有降，一直到2015年二季度都较为平稳，此后于2015年三季度开始了快速上升，于2017年一季度达到了35.7%的高峰，此后开始步入下行通道，2018年四季度以来下行趋势明显有所趋缓。

  2020年二季度末个人住房贷款余额同比增速为15.7%，分别比上季度和上年同期低0.2和1.6个百分点。受新冠肺炎疫情影响，2020年一季度全国商品房销售面积同比大幅下降26.3%，因此个人住房贷款余额同比增速回落幅度也有所扩大。二季度，随着疫情影响的消退，商品房销售面积回升，增速回落幅度收窄。截至二季度，全国个人住房贷款余额同比增速已连续13个季度回落。由于银行批贷放贷需要一定时间，房贷增速回升可能滞后于商品房销售回升。三四季度，全国商品房销售面积预计还将继续回升，个人住房贷款余额同比增速有可能转为提高。

  5、全国首套房贷平均利率下降

  2011年全年，全国首套房贷平均利率持续攀升，于2011年底达到7.62%的峰值，此后开始回落，于2012年三季度跌至6.20%的谷底，2013年缓慢上涨，并于2014年二季度达到7.02%的峰值，随后便步入下行区间，连续9个季度持续下跌，并于2016年三季度跌至4.41%的谷底，之后触底反弹，上行趋势延续至2018年三季度，连续8个季度上升，2018年四季度至2019年二季度连续3个季度下降，三四季度小幅上升。

  2020年二季度末全国首套房贷平均利率为5.28%，分别比上季度和上年同期低0.17和0.14个百分点，连续2个季度下降。5月以来，虽然LPR已连续3个月未调整，但多地加点有所下调，全国首套房贷平均利率继续小幅下降。就目前的房地产调控政策来看，若下半年5年期LPR没有明显下调，预计全国首套房贷平均利率不会大幅下降，在目前位置小幅震荡的概率较大。

  6、房企到位资金同比增速与房地产开发投资同比增速差额连续10个季度为负

  当房企到位资金增速大于开发投资增速时，说明房企资金较为充裕，房地产业融资环境较为宽松，将房企到位资金同比增速与房地产开发投资同比增速的差额作为一个衡量指标（后称增速差额）。2011年增速差额持续为负，说明房企资金面紧张。2012年二季度后增速差额负值开始缩小，2013年一季度进入正区间，说明房企资金面由紧转松。增速差额于2013年二季度触顶，此后进入下行区间。2014年一季度至2015年一季度，增速差额在-10%附近小幅震荡，二季度开始上行，四季度进入正区间。2016年全年，增速差额在10%附近小幅震荡，说明2016年房企资金面持续宽松。2017年，在去杠杆的大环境下，增速差额震荡下行，房企融资环境由松趋紧。2018年以来，增速差额均为负值，房企融资环境持续偏紧。

  2020年二季度，房企到位资金同比增速与房地产开发投资同比增速的差额为-3.8%，比上季度高2.3个百分点，与上年同期持平。7月以来，东莞、宁波、杭州、深圳、南京等热点城市均进一步收紧了房地产调控政策，中央政治局会议和国务院座谈会均再次强调“房住不炒”的定位。因此虽然身处经济增速放缓、全球货币放水的大环境中，房地产业预计不会出现2016年那样的宽松融资环境。预计下半年房企到位资金同比增速与房地产开发投资同比增速的差额还将有所收窄。

  二、2020年二季度中国房地产业金融环境评估

  1、房地产业金融环境指数进入偏松区间

  根据2020年二季度各项指标数据，计算出中国房地产业金融环境指数。二季度，中国房地产业金融环境指数为0.3，较上季度下降0.22，比去年同期上升0.39。

  从2014年四季度开始，中国房地产业金融环境指数不断攀升，于2016年一季度达到阶段性高点，此后连续8个季度下下行，2018年全年在偏紧区间低位盘整。2019年一季度上行至正常区间的偏下位置，二三季度基本平稳，四季度小幅上行，全年保持在正常区间。2020年一季度，房地产业金融环境指数大幅上升至偏松区间，二季度继续在偏松区间。

  2、2020年二季度房地产业外部金融环境回落至偏松区间，房地产业内部金融环境仍在正常区间

  为了更深一步分析宏观金融环境和房地产业金融环境的关系，将M2-GDP名义增速、M1同比增速、中国一年期国债收益率等三个指标综合处理后得到宏观金融环境指数，即房地产业外部金融环境指数；将个人住房贷款余额同比增速、全国首套房贷平均利率、房企到位资金同比增速与房地产开发投资同比增速差额等三个指标综合处理后得到房地产业内部金融环境指数。

  从两条曲线来看，整体走势大体一致，房地产业内部金融环境指数不仅受宏观金融环境影响，也与房地产调控政策密切相关。

  观察三轮指数探底与复苏形态，2014年四季度宏观金融环境和房地产业内部金融环境同步开始上行，这是由于此次货币宽松和房地产调控政策放松是同步进行的。2014年10月，央行开始连续降息降准，货币政策持续宽松。2014年两会上提出对房价的调控由过去的一刀切转变为分类指导之后，地方政府政策放松，全国除北上广深和三亚外陆续取消限购，同时2014年930新政和2015年330新政出台，房地产信贷政策持续放松。但2011-2012年和2018-2019年宏观金融环境和房地产业内部金融环境表现却有所不同。

  比如，2011年，为抑制通货膨胀，央行在上半年持续收紧货币政策，但下半年收紧步伐明显放缓，四季度后外部金融环境指数震荡上升。而在房地产调控方面则持续加码，2011年1月出台“国八条”，限购城市从2010年的不足20个大幅增加到40多个，7月初国务院常务会议明确“二三线城市也要限购”，限购城市数增加到近50个。因此2011年四季度和2012年一季度，房地产内部环境指数在外部环境指数已经上升的情况下，继续下行至紧张区间。

  再如，2015年底中央提出去杠杆的目标后，房地产业外部金融环境指数持续下行至2017年底。2018年后随着央行多次降准，指数开始震荡上行，2020年一季度已进入宽松区间。而2018年以来，中央多次强调“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。即使年初疫情发生后，中央仍未放松对房地产的调控，下半年部分热点城市调控政策还在收紧。调控政策持续偏紧，使得2018年以来，房地产业内部金融环境指数并未随外部金融环境的好转而明显上升，持续在正常区间小幅震荡。

  3、预计三季度房地产业金融环境指数继续在偏松区间

  展望三季度，预计M2-GDP名义增速的增速差额将继续下降，M1同比增速将比上季度小幅提高或基本持平。随着三季度商品房销售量的继续回升，预计个人住房贷款余额同比增速有可能小幅提高，房企到位资金同比增速与房地产开发投资同比增速的差额将收窄。疫情发生后，全球各主要国家的货币均大幅宽松，美联储已将基准利率降至0-0.25%，并推出大规模量化宽松计划，我国货币政策仍有宽松空间，一年期国债收益率三季度预计还是地位盘整。目前房地产调控还是偏紧，若三季度5年期LPR没有明显下调，预计全国首套房贷平均利率不会大幅下降，在目前位置小幅震荡的概率较大。

  综合判断，若货币政策和房地产调控政策不发生明显变化，三季度中国房地产业金融环境指数继续在偏松区间的可能性较大。从中央表态来看，短期内房地产调控政策不会放松，房地产业内部金融环境指数预计停留在正常区间的可能性较大。

  三、中国房地产业金融环境和房地产市场的关系

  1、房地产业金融环境和全国商品房销售面积的关系

  将中国房地产业金融环境指数和全国商品房年初累计销售面积同比增速数据进行对比。数据显示，自2011年末2012年初左右，随着金融环境整体上由紧转松，全国商品房年初累计销售面积同比增速也呈现由负转正的态势。而到了2013年，随着金融环境趋于恶化，成交面积的同比增速也进入了下行通道。2015年初开始，金融环境开始改善，逐渐步入宽松区间，而楼市也出现了较强反弹。在2016年金融环境指数达到峰值并且转向紧缩之后，楼市成交面积的同比也随之下行。2018年金融环境指数全年低位盘整，楼市成交面积的同比增速则不断回落。

  2019年房地产业金融环境指数已由2018年的偏紧状态转为正常状态，按照以往情况，楼市成交面积同比增速应随着金融环境的改善而提高，但实际情况是持续在0附近小幅震荡。这是由于在房地产调控压力下，2019年房地产业内部金融环境并未随整体金融环境的改善而明显改善，依然呈低位盘整态势。

  今年上半年，房地产业金融环境指数大幅上升至偏松区间，房地产业内部金融环境指数仍在正常区间。受疫情影响，一季度全国商品房年初累计销售面积同比大幅下降，二季度销售逐步恢复正常，降幅收窄。

  经过几轮涨跌周期的验证，发现商品房销售面积与金融环境指数，尤其是房地产业内部金融环境指数走向基本一致。房地产业内部金融环境指数目前处于正常区间，三季度大概率仍在此区间，预计全国商品房年初累计销售面积同比降幅还将继续收窄，但收窄的幅度将趋缓。