[仲量联行]“345新规”下的房地产股权基金迎来历史机遇

  2020年12月9日，北京——自2018年下半年以来，央行的货币政策一直都是处于“稳杠杆”的大周期，直到今年上半年，为了应对突发疫情的冲击，央行加大了货币政策逆周期调节力度。但随着疫情的有效控制和实体经济的不断复苏，货币政策又逐步重回“稳杠杆”的轨道。近日，最新出炉的央行第三季度货币政策报告也再提“把好货币供给总闸门”、货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值（GDP）增速相匹配、突出稳杠杆、“健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系”、坚持“房住不炒”等政策。

  对房地产企业影响几何？

  过去的限贷、限售、限购以及限价等行政手段，都是直接作用于需求端，控制居民的购买能力；而此次的“345新规”直指房地产开发企业的融资额度和有息负债，从供给端对开发类房企的融资做出限制。房地产企业在融资受到限制之下，必然会收缩业务扩张速度，同时也会改变融资方式。这将给会给整个房地产增量和存量市场带来以下明显趋势：

  1. 行业内整合并购加速，房企梯队将趋于固化

  对于债务稳健的龙头房企而言，未来的市场占有率将会有更大的空间和竞争力，而中小房企今后跨越阶层向上爬升的难度也将会越来越大。行业中“大鱼吃小鱼”的情况将会时有发生。

  2. 股权出让项目权益，开发商频“瘦身”

  为了尽快盘活资产回笼资金，股权出让项目权益将会成为开发商瘦身的重要选项之一。近日中国金茂、招商蛇口、中南建设、华侨城等纷纷拟出售旗下部分项目公司的股权以换取现金流。11月，富力地产将旗下广州国际机场富力综合物流园的物业70%的股权，以44亿元的价格出售予黑石旗下的基金，所得款项净额将会用于降低负债。此外，富力近日还将手中广州CBD某办公楼的权益以接近20亿元的资产价格进行转让。

  3. 引入战略投资者，降低负债率

  恒大物业引入235亿港元战略投资，预计可降低中国恒大净负债率19个百分点。阳光城也引入泰康作为战略投资者，获得逾33亿元的战略投资。

  投资者又可从中寻觅到怎样的新机遇？

  1. 资产包的投资机会将会增多

  在“345新规”的影响之下，资金周转回笼套现将会是过线开发商的主要任务之一。而以资产包的形式出售项目比起单个项目逐一谈判的优势在于：对开发商而言，可以快速回笼大量资金，并以资产组合的形式迅速盘活核心以及非核心资产；对投资者而言，可以快速增加旗下资产管理规模，同时在收购价格上更有优势。因此预计未来一段时间，资产包的投资机会在市场上将会明显增多。

  2. 险资成为房企战略投资好伙伴

  一方面，随着国债收益率的不断走低，险资有更多元配置资产的需求；另一方面，险资具有资金来源稳定、成本较低、期限较长等优势，无疑也是房企的战略投资好伙伴。近年来，万科、保利、招商蛇口、华夏幸福等房企纷纷引入险资，部分险资企业已持有多家房地产上市企业股份。目前，中国平安已经成为华夏幸福、中国金茂、碧桂园的第二大股东。

  以上述阳光城引入泰康做战略投资者为例，双方其实就此次战投签订了一个十年对赌的协定，在这份对赌协议中，泰康集团对公司每年的利润增速、分红比例都进行了严格的规定。这无疑进一步增加了险资投资的确定性。可以预见未来会有越来越来多险资成为优势房企的战略伙伴。

  3. 境外资金融资优势明显

  随着国内的货币政策正常化日趋明显，宏观稳杠杆的要求再次被提上议程，央行仍将延续之前的政策，继续“把好货币供给总闸门”。而房地产取得“345新规”也从融资需求段上加了约束，“房住不炒”的监管要求得到深化。仲量联行预计2021年的货币政策不会大幅收紧，但也不会“大水漫灌”，宏观杠杆率的上行斜率也将显著平缓。

  此外，放眼全球，多国央行近期仍在向市场纷纷注入流动性，仅在过去一个月，澳大利亚央行、英国央行以及最近的瑞典央行都宣布扩大目前的量化宽松规模。

  11月3日，澳大利亚央行将基准利率下调至0.1%，并进一步加大国债购买规模；

  11月5日，英国央行决定维持利率在0.10%的低位不变，并增加资产购买总规模；

  11月9日，瑞典央行发布会议纪要维持利率在负0.50%不变，但降息的几率升高，并准备好在12月扩大量化宽松举措；

  11月4-5日，美联储将联邦基金利率目标区间维持在0-0.25%地位，并称如有必要可能提高债券的购买速度或者延长购债的期限。

  以英国为例，今年10月份，英国政府借款达到了223亿英镑，比去年同期增加了108亿英镑，是自1993年有记录以来10月份的最高水平。与此同时，公共部门的净债务达到了约2.07万亿英镑，相当于GDP的100.8%，这是自上世纪60年代初以来的最高水平。

  可以预见，全球除中国央行以外的大部分主要央行，其政策利率都将在2021年乃至2022年保持在有效下限。以同样12个月的同业银行拆借利率作比较（见下图境内外利差持续走高），可以发现境内外的差值从2019年初的0.5个百分点，到2020年11月底上升到了2.9个百分点。境外基金无论是从融资成本还是融资渠道，都比境内基金有着明显的优势，且这一优势将会延续到2021年，甚至2022年。

  有鉴于目前市场强大的流动性，投资者很难将资金全部留在现金账户中。相信投资者有动力将资金移至风险报酬更高的市场，而对比全球主要经济体的5年期国债收益率，中国的国债收益率优势显著（见下图五年期国债收益率）。在境内外利差和收益率的双重推动下，相信会有越来越多的境外资金涌入中国。

  国内大宗物业投资市场新趋势

  因疫情导致房地产物业估值走低（尤其是办公楼和零售地产），投资者在房地产板块的配置变得尤为谨慎，投资需求被暂时压抑或转移去其他高回报率的资产投资类别。但随着全球各央行、政府推出一系列经济刺激措施以及流动性的注入，极有可能在未来一段时间推高全球的通胀和货币压力。这种情况下，房地产作为一种有效的抗通胀的避险资产，将会吸引更多的投资者进行配置和增持。并且在中国，政府的疫情控制措施卓有成效，所以对境外投资者而言有更强的吸引力。

  中国整体宏观稳杠杆的宏观环境，以及“345新规”推动内地房企去杠杆的进程，将会给境外投资人带来历史性的机遇。可以预见在2021年，中国的大宗物业投资市场将呈现以下趋势：

  投资回报较过去两年将会有所提升，越来越多的企业间兼并收购（M&A）、合资公司投资（JV）以及资产层面的交易料将出现；

  国内机构投资者，尤其是险资以及自用客户都会在其中扮演非常重要的角色。但仍需关注明年元旦后“345新规”的执行力度，相信明年年中将会是下一个重要的时间节点，届时该政策的有效持续期和实施强度都将明朗化；

  国际机构投资者，尤其是基金管理人已经提前布局中国市场。2020年三季度黑石集团、领盛投资管理、普洛斯以及基汇资本纷纷出手在上海再添新项目；

  物流、长租公寓、数据中心等另类资产板块将会受到投资者更多的青睐。由于主要一线城市的办公楼市场目前仍出于供应周期，租金和出租率均承受压力，投资者在这一板块的投资策略仍将是谨慎的，但是在物流、长租公寓/服务式公寓、数据中心等另类资产板块，投资人将会加大投资力度。

  （本文作者系仲量联行中国区投资研究董事 周瑛）