[克而瑞]有息债增速断崖式下跌，15家房企成功降至绿档

  导读

  三条红线下房企积极降杠杆，踩线房企占比不到两成。66%房企净负债率实现下降，增长的房企较为克制增幅不大。

  ◎  研究员 / 房玲、羊代红、洪宇桁

  2020年上半年经历疫情，下半年监管部门又提出了三条红线的监管指标，整年房企的投资及销售较为跌宕起伏。特别是三条红线对整个房地产行业的运营逻辑都产生了重大的影响，在融资监管方面，从此前的供给端严控转到需求端严控，实现双管齐下。

  在此背景下，2020年降杠杆成为企业的共识，房企积极调整财务结构以求变“绿”。从67家已经披露业绩报告重点上市房企的财务情况来看，短期有息负债五年来首次实现同比下降，与此同时企业通过加大销售回款、推进主体上市等方式增加现金流入，从而使得行业平均现金短债比优化10个基点至1.47，短期流动性增强，债务结构优化。房企净负债率同比大幅下降12.5个百分点至66.04%，有超过六成的房企净负债率实现了下降。通过调整优化，2020年末有15家房企成功降至绿档。同时，由于房企积极降杠杆、优化融资结构，67家重点房企平均融资成本也实现自2017年以来首次下降。未来在三条红线的长期影响之下，财务健康、融资能力较强的房企，能更好的利用当前的财务优势融资扩张，房企的发展分化将更加明显。

  01

  房企持续关注现金增长

  但增幅有所下滑

  2020年末67家重点上市房企的现金持有量为26585亿元，同比增长10.1%，增速较2019年下降3.35个百分点。现金持有量同比增速由2016年的56.0%的增速下降到2020年的10.1%，呈下降趋势，且近两年逐渐下降到一个相对稳定的区间，主要在于随着政策持续调控，近两年行业已经进入缓慢增长期，叠加近期三条红线的调控出台，短期内现金的增长也相对平稳。

  1.  现金增长房企占比达77%，但增幅相对较小（部分略）

  从各梯队来看，持有现金量跟房企规模大体成正比，TOP10房企仍拥有着绝对的领先地位。从增速来看，TOP10房企的现金持有量同比减少了3.15%，是唯一现金减少的梯队。值得注意的是，TOP50+梯队的房企现金增幅相对较大，同比增长达到20%以上，在“三条红线”的共识下，中小型房企意图建立更强的风险抗击能力，加大持有现金量以应对更加复杂的市场环境。

  在现金为王的行业背景下，大部分房企现金持有量维持增长，2020年末约77%房企实现现金增长。现金增长的企业中，有占比27%的企业增幅超过50%，占比相较于2019年的36%有所下降，一定程度上是因为融资环境收紧，再加上房企主动降负债所致。

  2. 新上市房企现金增幅较大，规模房企增量领先（略）

  3. 现金持有减少企业降幅相对较小，仍以现金为王（略）  

  02

  总有息债增速断崖式下跌
  短期偿债压力有所缓解

  1.  各梯队总有息负债增长分化，TOP10不增反降

  2020年末67家重点房企的总有息债规模为56890亿元，同比增长了4.59%，增速较于2019年下滑超过10个百分点。可以看到，总有息债的增速自2018年实现断崖式下跌后，再一次迎来较大幅度的下降，近两年的行业调控效果逐步显现，特别是2020年政府出台三条红线相关调控政策后，一方面很多企业为了减少踩线，积极调整财务结构，有息负债不增反降，另一方面整体调控带来的对有息债总量上涨幅度的限制，也使得房企的有息债增速下降。

  从各梯队的表现来看，2020年末 TOP10房企的总有息债规模实现负增长，同比下降2.39%至22866亿元。除了TOP10以外其余四个梯队的房企均实现了总有息债的增长， TOP51-100的房企增幅最大，同比增长16.11%至10688亿元，而TOP31-50及TOP100+梯队的房企增速相对较小。可以看到，房企整体的有息债增长较为缓慢且均衡，但各个梯队的变动有所分化，部分头部房企主动追求降杠杆，TOP11-30和TOP51-100等规模扩张的房企则增长相对较大，TOP31-50及TOP100+的房企求稳，增长较小。

  2. 79%房企总有息负债有所增加（略）

  3. 短债近五年首次同比下降，现金短债比优化10个基点（部分略）

  从有息债的期限结构来看，2020年末67家房企的短期有息债18042亿元，同比下降0.30%，近五年来首次出现同比下降的情况，而此前短债的年同比增速均保持在20%左右的水平；同时，2020年末长期有息债39008亿元，同比增长7.09%。三条红线出台后，可以看到房企的有息债增速进一步下降，同时由于“三条红线调控中其中的一条红线为现金短债比不得小于1的硬性指标，房企积极调整负债结构，积极赎回短债，确保过线。得益于此，2020年末房企的现金短债比的加权平均值相同比增长了0.14至1.47，是近四年来最高值，且67家重点房企现金短债比的中位数为1.61，较于2019年增长0.58，房企流动性和安全边际得到进一步的提升；同时，长短债比加权平均值同比上升0.15至2.16，也是近四年来的最高值，房企整体的偿债结构近一步优化，短期偿债风险有所降低。

  03

  超六成企业净负债率实现下降
  踩线房企不到两成

  1.  净负债率下降12.5个百分点，降幅创近三年新高

  2020年末67家房企的加权净负债率（永续债作为权益）约为66.04%，同比大幅下降了12.5个百分点，下降幅度是近三年来新高。三条红线出台后，由于净负债率需低于100%的红线要求，房企积极进行降杠杆，一方面通过出售项目，加大现金回款率等多种方式促进现金增长，现金同比增长了10.1%个百分点；同时，减少负债增加额，总有息债同比涨幅仅为4.6%；最后，通过加大合作，或者实现上市、分拆旗下业务板块上市的方式，保持较高的权益增长速度，67家房企的总权益同比增长20.1%。在此消彼长的情况下，房企的整体净负债率得到较大的改善。值得注意的是，永续债理论上虽然也能为企业增添权益，改善杠杆，但由于永续债“明股实债”的特性，三条红线提出后监管层面严控房企永续债发行，2020年三条红线公布之后企业新发行的永续债量约为84亿元，占全年22%，2021年至今无企业发行永续债。基于此，2020年末67家重点房企的永续债存量1429亿元，同比减少56亿元。永续债作为债务计算的加权净负债率为71.37%，同比减少14.3个百分点。

  从各梯队的企业表现来看，2020年末净负债率最低的梯队还是TOP10房企，为58.18%，实际上，50强房企净负债率差距不大，且明显低于排名第50名之后的房企。值得注意的是，所有梯队的房企的加权净负债率均实现了下降，其中TOP31-50的房企降幅最大，同比减少18.43个百分点至59.02%，TOP100+房企净负债率仅下降0.36个百分点至87.24%。

  2.  三条红线下房企积极降杠杆，踩线房企占比不到两成（略）

  3.  66%房企净负债率实现下降，增长的房企较为克制增幅不大（略）

  04

  平均融资成本
  自2017年以来首次下降

  1.  货币环境整体宽松加上境外债占比下降，促使平均融资成本降低（部分略）

  2020年67家重点房企的融资成本较2019年略微降低了0.09个百分点至6.97%，是2017年以来首次下降。出现这种情况的主要原因在于2020年的货币环境整体较为宽松，房企境内外融资成本均有所下降，同时2020年境外债发行量占比有所下降，由于境外债发行成本普遍高于境内债券，从而也导致了整体融资成本降低。

  2. 65%重点房企融资成本下降，部分积极扩张房企上升（略）

  05

  三条红线监管下
  房企积极降档满足红线要求

自从2020年8月底政府颁布三条红线监管指标以来，三条红线就成为房企改善财务状况的一个重要衡量标准。从67家重点房企2020年底的财务情况来看，其现金短债比的算数平均值为1.8，中位数为1.61；净负债率的算数平均值为75.99%，中位数为68.31%，现金短债比和净负债率两项指标基本都能达标。仅有剔除预收款后的资产负债率无论是算术平均还是中位数都均超70%，未来将是房企改善的重点。

  从67家房企在三个指标上的通过率来看，现金短债比的通过率最高，达到了91%，同比提高了16个百分点；此外净负债率也同样较高，通过率达到了82%，同比提高了12个百分点，整体看来大多数企业都能满足这两个指标。相较之下，剔除预收款后的资产负债率的通过率仅有37%，虽然同比提高了15个百分点，但是仍然较低，多数房企仍然需要在这个指标上面继续改进。

  从不同的颜色档次来看，2020年底处于黄档的企业占比为46%，占比仍然最高，但是相比于年初而言已经下降了8个百分点，同时红档房企的占比也从19%下降到了8%。与此同时绿档的房企占比由16%大幅提高到了36%。在三条红线的压力下多数房企都积极改善财务状况，约有37%的房企成功降档，预计未来将会继续保持。

  1. 15家企业成功降至绿档，仍需持续稳定财务状况（略）

  2. 黄档企业占比近半，多数房企资产负债率有待改善（略）

  3. 橙档企业共有7家，需降低净负债率和资产负债率（略）

  4.  红档企业还有5家，需要多管齐下逐步改善（略）

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  总结：企业未来将更注重提升经营效率
  优化融资结构

  总的来看，三条红线的监管范围虽然尚未在全行业全面铺开，但主流房企都已经主动按照指标要求改善其财务状况，不少房企已经取得了一定的成效成功降档。但是值得注意的是，虽然多数房企是在切实去杠杆改善财务状况，但仍有一些房企是通过一些财务手段优化其负债指标，使之满足红线要求，但是事实上企业的财务压力仍然相对较大。比如部分房企通过合并报表范围变化、大幅增加少数股东权益等成功降档，但是这种方法并未真实降低其负债压力，同时也在一定程度上会稀释企业的归母利润水平，再加上未来三条红线的穿透式监管也会涉及到表外指标，这种优化财务指标的方法注定不是长久之计。

  2021年，随着房地产贷款集中度管理的落实以及土地出让两集中政策的推出，再加上三条红线的降杠杆要求，房企对于融资的安排势必会越发谨慎。整体看来大多数房企在2020年业绩会上都表示将会继续紧抓销售回款，不断提升运营效率，提高盈利水平，以加强自身造血能力；同时也会继续优化融资结构，尽量降低融资成本；此外部分企业如佳兆业、阳光城等也宣布将旗下业务分拆上市提上日程。而由于目前房企的融资成本相对下行，因此部分财务状况良好、融资能力较强的房企也可以凭借自身优势拓展项目。