[中房智库]楼市穿越寒冬，需破解三大顽疾

  地方财政风险、金融风险和房地产市场风险是房地产业良性循环和健康发展必须要面对的现实难题。

  岁末年初，各大研究机构和媒体少不了对房地产市场走势做一番盘点和预测。经历了2021的剧烈震荡，房地产走到了行业大变局的历史关口，市场走势更显得波诡云谲。房地产调控政策是否已经见底？房企流动性风险是否会继续蔓延？暴雷房企资产如何处置？房地产市场什么时候可以回暖？这一系列问题不仅事关中国经济稳定，更与百姓生活息息相关。

  盘点2021

  在预测2022年房地产行业走势之前，我们先对2021年做一番简要梳理。

  2021年房地产调控延续了“房住不炒”的总基调，调控政策在供需两端持续发力。据机构统计，全年各地共计出台调控政策650余次，同比大幅增长33%，刷新了历史纪录。前三季度以收紧政策为主，政策涵盖限购、限贷、限价、市场整顿等各个层面；第四季度开始释放转暖信号，调控政策以适度放松信贷、满足合理住房需求为导向。

  在所有调控政策中，融资“三道红线”和贷款集中度管理成为2021年最“致命”的杀手锏。开发贷收紧导致高负债房企融资端“失血”，个贷收紧则对销售端形成制约，双重作用下，个别头部房企陷入流动性危机。这种危机迅速在行业及产业链蔓延，导致金融机构和债权人进一步惜贷甚至催收欠款；地方政府出于对项目烂尾的担忧，对房企项目资金实施更为严厉的监管。多重因素相叠加，引发房地产及上下游产业链乃至消费者恐慌情绪迅速蔓延，房企债务违约事件频发，市场陷入谷底。

  房地产流动性危机直接影响到土地和商品房市场。2021年初自然资源部出台“集中供地”政策，要求22个重点城市住宅用地实现“两集中”（集中公告，集中出让）。这一政策措施加剧了房企资金链紧张的局面，造成2021年土地市场倍加冷清。上半年的第一轮集中供地表现尚可，随着下半年房企资金链趋紧，房企拿地能力和意愿显著下降，第二轮、第三轮集中供地出现大面积流拍或撤牌，非集中供地城市土地市场成交也极为惨淡。根据中指研究院数据，2021年全国300城推出各类用地规划建筑面积25.8亿平方米，同比下降7.9％；成交土地面积20.2亿平方米，同比下降17.1％。住宅用地推出12.3亿平方米，同比下降9.6％；成交8.8亿平方米，同比下降25.2％。

  在商品房销售端，同样出现了前高后低的走势，虽然全年商品房销售面积和销售额保持了正增长，但增幅逐月回落的趋势明显。根据国家统计局数据，2021年1~11月商品房销售面积158131万平方米，同比增长4.8%，其中住宅销售面积增长4.4%。商品房销售额161667亿元，增长8.5%。但是从月度数据来看，11月全国商品房销售面积、销售额分别下降14.0%和16.3%，下半年连续4个月保持两位数的下降幅度。

  房地产金融和市场风险受到了监管层的高度关注。9月底以来，央行、银保监会等金融监管部门反复释放维稳信号，并对信贷政策做了适度放松，房企融资环境初步得以改善，但房企融资形势依然不乐观。前11个月房地产开发企业到位资金中，国内贷款21640亿元，同比下降10.8%。另据华泰证券统计数据，2021年1~11月房地产境内债、境外债、开发贷、信托、股权融资五大渠道净融资额为-2184亿元，行业融资总量非常罕见地出现净偿还，所有渠道净融资额均出现同比下滑。

  三大顽疾待解

  自1998年房改算起，房地产业经历了23年的高速发展，其间虽有几轮跌宕起伏，但总体保持了螺旋式上升的趋势。由于房地产业关联度高、带动性强，往往成为经济逆周期的调节工具。例如2008~2009年的4万亿计划、2014~2015年的棚改货币化安置，这类刺激政策虽然起到了拉动经济的效果，但不可避免地带来“后遗症”，这些问题和矛盾也随着调控的深入愈发凸显。

  首先，地方财政对房地产的过度依赖导致地方债务风险累积。

  土地财政主要来源于土地出让收入、土地相关税收，其中土地出让收入约占整个土地财政来源的85%。土地出让收入是地方专项债券的主要偿债来源，卖地收入减少意味着地方政府偿债能力下降，地方债风险激增。2021年绝大部分省份土地出让金同比下滑，其中只有北京、上海、天津、贵州、江苏和浙江实现正增长。云南、新疆、黑龙江、内蒙古、广西、山西、甘肃、河北、宁夏、江西、吉林、河南、辽宁共计13个省份2021年土地出让金同比下滑超过20%。分城市统计，全国超70%的地级市土地出让收入下滑，50%以上城市下滑幅度在30%以上，且绝大部分为经济欠发达城市。

  卖地收入减少只是一个方面，一些大型房企在三四线城市储备了大量土地，很多地块存在欠缴土地出让金问题，随着房企流动性危机爆发和市场转差，这些地块面临退地风险，对地方财政造成更大损失。

  土地出让收入减少不仅影响到地方财政，还会影响到房地产和基础设施投资。这两项投资也是拉动经济直接动力。基础设施投资主要来源于地方专项债，土地出让收入减少导致专项债发行受到影响，进而影响到基础设施投资。

  其次，房企对间接融资的过度依赖造成银行风险累积。

  房地产行业有很强的金融属性，严重依赖融资杠杆。从房企的融资结构看，大致分为内生融资和外生融资，内生融资主要包括销售回款、供应链融资，外生融资主要包括境外融资、境内间接融资和境内直接融资。境内间接融资主要是银行贷款，主要包括土地储备贷款、房地产开发贷款、个人住房贷款和商业用房贷款等与房地产的开发、经营、消费活动有关的贷款。在众多的融资渠道中，房企对传统的银行信贷始终有着很强的依赖性。房地产开发贷款和个人按揭贷款约占房企资金来源的30%，加上境内非标融资，间接融资的比例更高。

  十几年来，业界一直在呼吁增加房企直接融资的比重，但始终难有根本性突破。境内IPO近20年来对房地产开发企业始终是大门紧闭；境内上市房企通过增发、配股实现再融资的机会也是少之又少；呼吁了十余年的房地产REITs只能在政策边缘试水，难有大规模、实质性突破；在2015~2017年间发展较快的房地产信托融资和股权融资，近两年受到金融监管呈现衰退迹象。

  近年来，随着金融降杠杆和信贷资金违规流入房地产的整顿逐渐深入，房企的资金链骤然紧张，特别是融资“三道红线”和信贷集中度管理，直接导致房企融资渠道收紧，并由此引发债务违约的连锁反应，成为房企流动性危机的“导火索”。

  第三，高房价与高库存并存带来市场风险的累积。

  “一边是卖不动，一边是买不起”，这是近年来楼市的真实写照，2021年这一现象尤为突出。经过一轮接一轮的房价上涨，目前北京、上海、深圳平均房价已经达到每平方米六七万元，即使杭州、南京、厦门等这样的二线城市平均单价也达到三四万元。随着限价、限购等调控政策的逐步显效，热点城市房价涨幅收窄，但由于人口流入和住宅用地供应不足等原因，依然存在房价上涨的风险。高房价不仅透支了居民的购买力，也严重挤压了其他消费需求，甚至成为影响生育政策实施效果的重要变量。

  与热点城市相比，大多数三四线城市则面临着房价下跌和库存高企的风险。根据国家统计局2021年11月数据，11月70个大中城市房价环比下跌的城市达到59个。未列入统计的其他三四线城市下跌趋势更为明显。

  库存方面，根据《中国百城住宅库存报告》显示，截至11月底，三四线城市新建商品住宅库存总量为2.25亿平方米，环比增速为2.6%。在所有能级城市中，三四线城市库存最为严重，出现37个月库存规模同比增长的态势。

  2021年下半年以来，已有株洲、江阴、菏泽、岳阳、昆明、沈阳、唐山、张家口、淮安等至少20多个城市公布了“限跌令”或发布相关倡议，同时也有安徽芜湖、浙江武义、广西桂林、江苏海安、福建晋江、湖南衡阳等20余个城市出台了鼓励性购房政策。但是在市场趋于饱和、房价处于高位的市场环境下，无论是“限跌”还是鼓励政策，都难以扭转市场下行的大趋势。

  “冰冻三尺，非一日之寒”，上述三大问题是房地产长期高速和非理性发展积累起来的顽疾，其中涉及地方财政风险、金融风险和房地产市场风险，如何化解这三大顽疾，是房地产良性循环和健康发展绕不开的话题。

  2022年形势预测

  关于2022年房地产形势，2021年12月底住建部部长王蒙徽在接受新华社采访时已经给出了答案，就是一个字：“稳”。坚持稳字当头、稳中求进，着力在“增信心、防风险、稳增长”上下功夫，促进房地产业良性循环和健康发展，这是2022年房地产发展的主要任务。

  政策层面，坚持“房住不炒”，不把房地产作为短期刺激经济的手段，这一点始终没有改变。王蒙徽强调，要保持调控政策连续性稳定性，增强调控政策协调性精准性，坚决有力处置个别头部房企房地产项目逾期交付风险，持续整顿规范房地产市场秩序。由此可见，下一步房地产调控政策不会转向，而是更强调精准性和有效性。下一步“因城施策”的调控政策会有更充分体现，对房企和项目存在的问题也会采取更精准的手段。

  最近一段时间，中央高层和金融监管部门连续释放利好信号，强调了房地产的支柱产业地位，更好满足购房者合理住房需求。由此可见，政策上回暖的迹象明显，下一步大概率会出台一些支持合理住房消费的政策措施，对房地产企业必要的金融支持也会得到保障。

  市场层面，2022年市场分化的格局会更为明显。随着市场趋于饱和，三四线城市面临更为严峻的市场下行风险，地方会出台更多的刺激住房消费的政策措施。一二线热点城市在保障房建设发力的环境下，新市民和青年人更多会选择租赁住房解决居住问题，房价上涨的势头也会进一步得到控制。但高端住房市场会逐步放开限价、限户型等限制措施，实现市场与保障双轨制发展。

  企业层面，问题房企会加速出清，并购潮不可避免。近日金融监管部门明确提出鼓励优质房企对问题房企和项目的并购，并提出并购贷款不纳入“三道红线”监管。人民银行金融市场司司长邹澜2021年12月30日表示，房地产企业间的项目并购是房地产行业化解风险，实现出清最有效的市场化手段。1月11日，多家大型银行表示，已经做好房地产并购贷款等业务的额度安排。据悉，近日广东省政府即召集多家房企开会，为几家国企央企收并购出险房企项目牵线搭桥。一些出险房企也在积极寻找合适买家洽谈合作和项目出售事宜。

  经历了2021年的大幅震荡，2022年将是房地产大变局的一年。随着问题房企的出清，金融风险将逐步得到释放；随着政策纠偏，市场将逐步回暖。但这仅仅是变局的开始，房地产实现良性循环还需要很长的路要走。