政策篇、行业篇、土地投资篇

  一、政策篇

  上半年定力稳刺激弱，下半年加力预期渐强

  2023年上半年，中央积极表态房地产以引导市场预期修复，优化集中供地等制度以适应当前市场环境，金融层面降准降息稳经济，房地产供需两端也将受益，政策支持居民信贷及房企融资但效果不彰。地方117省市188次放松政策，二季度以来政策力度、频次双减，杭宁等实行一区一策，多次调整限制政策实施范围。二手房“带押过户”全面推进，但基于五方面共性原因，落地执行效果不及预期。

  展望下半年，预计接下来稳增长政策将接续加码，降息拉开新一轮货币宽松序幕，财政支持也将协同发力。而房地产政策方面，我们认为中央层面仍将保持一定战略定力，类似“930”、“330”那样全国统一的重磅刺激或许不会重现，以防市场出现“大起大落”。地方政策持续放松，考虑到核心城市政策工具更充足、松绑的余量更足，且复苏动能也在转弱、内部存在分化行情，地方松绑主力军或由弱二线和三四线城市转为核心一二线城市。

  总结

  01
中央定调“防风险、促需求”，保持稳定且限于“托而不举”

  （本节有删减）

  除了积极表态外，上半年中央层面并无实质性的重磅刺激政策，已发布政策多为对现行制度的优化调整，或意在规范市场秩序，政策力度限于“托而不举”。

  1月5日，央行、银保监发布房房贷利率动态调节机制。赋予房价连续3个月下跌的城市首套房房贷利率下限自主调整权，在去年9月的房贷政策的基础上，实行入围城市季度性动态调整，并设置了房价三连涨的退出机制，意味着更多城市能从中受益，且政策“既管冷又管热”。

  2月3日，自然资源部优化完善集中供地政策。调整的重点在于取消全年供地次数的限制，以适应当前楼地市环境，地方供地可以通过优化供地节奏、强化公开信息披露积极引导市场预期，企业资金压力也将有所缓解。

  5月8日，住建部、市监总局共同规范房地产经纪服务。包括合理确定经纪服务收费，鼓励按照成交价格越高、服务费率越低的原则实行分档定价，引导由交易双方共同承担经纪服务费用。新规有助于降低二手房购置成本，提升二手置业积极性。

  02
落地降准降息稳地产同步受益，但居民信贷及房企融资效果不彰

  （本节有删减）

  上半年，金融对房地产支持主要体现在几方面：第一，利率下限动态调整叠加LPR下调，共同带动房贷利率下行。一方面，房贷利率下限动态调节，超百城下调或取消房贷利率下限。另一方面，6月20日，5年期以上LPR利率下调10个基点至4.20%，这是既去年8月以来LPR首次调整。

  第二，下调商贷最低首付比例，多数城市已放宽至底线。上半年共有17个省市调整首付比例，多数不限购城市和部分限购城市的非限购区域最低首付比已降至首套房20%、二套30%的底线。

  第三，全面降准，央行决定于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放长期资金约5500亿元，降准有助于缓解银行资金成本压力，房地产供需两端也将从中受益。

  第四，融资等方面政策支持，1月，央行、银保监会强调综合施策改善优质房企现金流，有关部门起草《改善优质房企资产负债表计划行动方案》。2月，证监会放宽境外募资等限制，启动不动产私募基金试点工作。3月，公募REITs审批流程得到优化，适用领域拓展至商业地产。4月，发改委发文，消费基础设施纳入公募REITS，支持民间投资项目发行。5月，国资委发布通知，央企年度发债计划与市场注册额度不挂钩。

  但居民购房贷款需求依然偏弱、房企整体融资环境仍不容乐观。1-5月各月住户中长期贷款占新增境内人民币贷款的比重始终处在20%以下低位。前5月80家典型房企的累计融资总量为2623.7亿元，同比减少27.3%，5月，典型房企融资规模环比减少56.4%，同比减少60.4%，并创下了2020年以来单月新低。

  03
  地方117省市188次放松政策，二季度政策频次、力度双减

  （本节有删减）

  2023年上半年，117个省市188次松绑房地产政策。从时间维度看，一季度政策持续放松，而二季度以来地方政策频次、力度双减，频次上，环比下降15%，相比去年同期下降约6成；力度上，以公积金等弱刺激政策为主，四限松绑仅16次，环比近乎腰斩。分城市来看，15个城市“救市”更为积极，上半年出台过3次以上宽松性政策。

  从政策内容来看，需求端主要包括六方面：第一，广州、长沙等14城放松限购，例如广州南沙区非户籍购房社保要求由满5年改为满3年。第二，青岛、合肥等18省市放松限贷，青庐均调整非限购区域首付比例，首套最低20%、二套最低30%。第三，深圳、贵阳等7城放松限价，比如深圳二手房指导价仅作为参考，银行核定房价以网签备案价和评估价孰低为准。第四，郑州、厦门等8城放松限售，郑州主城四区限售期限由取得产证满1年改为网签、契税缴纳、不动产登记任一满1年，常州等更是取消限售。第五，上海、广州等101省市放松公积金贷款，提高贷款额度定向支持多孩家庭购房、允许“既提又贷”支付首付是近期公积金政策的主要发力点。第六，北京、南京等37省市财税托市，例如南京六合区向购买新房的人才提供300元/平方米购房补贴。

  04
二手房“带押过户”全面推广，但执行效果不及预期

  ……略……

  展望

  05
  “房住不炒”不以地产稳增长，加力支持刚需改善居住消费需求

  6月7日，央行行长易纲表示，要加强逆周期调节，全力支持实体经济，16日，国常会强调必须采取更加有力措施，增强发展动能。预计接下来稳增长政策将接续加码，降息拉开新一轮货币宽松序幕，财政支持也将协同发力。

  房地产层面，尽管稳增长政策预期提升，近期关于重磅地产政策即将发布、非大力不能救市的声音不绝于耳，市场对此颇有期待，但联系到此前总书记“要研究中长期治本之策”、住建部部长“企稳回升要防大起大落”等表态，加上官媒“企稳还需多一些耐心”等表述，以及居民加杠杆空间已然逼仄等现实背景，我们相信，中央层面仍将保持战略定力，类似“930”、“330”那样全国统一的重磅刺激或许不会重现，因城施策、精准施治还是地产调控主基调。退一步说，即便有政策出台，也将配套相应的监测、预警、退出机制，类似房贷利率动态调整制度，一旦市场恢复元气甚至回归过热，政策将及时调整或退出。当然，最终中央政策如何演变，还需要进一步观察6.30以及7月末政治局会议这两个重要的窗口期。

  企业端需积极推进各项金融支持政策落地，尤其是给予民企更多的资金支持，构筑企业拿地和推盘信心。首先，金融机构对于企业融资资格审批方面应适当降低门槛，支持合理融资需求，降低企业短期资金压力。其次，对于那些短期偿债压力较大的企业，鼓励金融机构予以展期或低息续贷，保持企业现金流能正常流转。

  06
核心一二线精细化调整四限，以稳经济促三四线市场预期回归

  地方政策持续放松，松绑主力军或由弱二线和三四线城市转为核心一二线城市。依据在于一方面，相比调控基本“应放尽放”的三四线城市，核心城市政策工具更充足，松绑的余量更足，另一方面，核心一二线城市市场复苏动能在转弱，且内部也存在分化行情，调控确有进一步松绑的必要。

  一线城市以及杭州、成都等强二线城市有望进一步解绑交易限制，以支持刚性和改善性购房需求。限购方面，放宽非核心区域的非户籍购房要求、户籍购房套数限制，调降落户门槛，允许多孩、扶老家庭多买一套，均是可选项。限贷方面，下调二套房首付比例，下调房贷尤其是二套房利率加点。限价方面，适当放宽新房限价，弥合一二手房倒挂价差的同时，也鼓励加大高品质住宅供给，适应新时期居民“住好房”需要。交易税费方面，适当上调普通住宅认定标准，适度减免置换交易税费，以激活二手房市场，促进一二手市场良性循环。

  三四线城市全面放开购房行政限制，加码房票、购房补贴、契税减免等财税刺激。除个别强三线外，其余城市可以考虑全面放开限购，限贷等政策也应放宽至国家规定的底线，加大财税激励力度和精准度。

  附表1：2023年上半年中央重点政策(略)附表2：2023年上半年地方重点政策(略)

  二、行业篇

  上半年先扬后抑，三季度销售投资将持续承压

  纵观上半年，国民经济修复与房地产行业复苏呈现高度一致性。一季度在疫情积压需求释放、政策整体偏松推动下，经济企稳回升，房地产行业也迎来了一波“小阳春”。但整体来看，无论是经济亦或是房地产，复苏基础并不牢靠。

  突出表现在二季度，经济在信贷投放衰落、政策支持力度减弱后，虽延续恢复态势，但主要指标1-5月增速均有所回落，金融数据回落的更为显著，社融、信贷、M2等连续两个月低于市场预期。房地产层面，二季度未能延续回暖趋势，增长动能衰退，居民购房预期走低，房地产开发投资、新开工等持续承压。

  总结

  01上半年经济恢复但基础尚不牢固，内需不足问题仍突出

  ……略……

  02
前5月商品房销售跌幅扩大，二季度复苏动能显著减弱

  1-5月，商品房销售面积46440万平方米，同比下降0.9%，较前四月降幅扩大0.5个百分点，结束了自2023年以来降幅不断收窄之势。商品房销售额49787亿元，同比增长8.4%，涨幅较1-4月小幅收窄0.4个百分点。其中住宅表现相对突出，前五月销售金额、面积均保持正增长。

  从累计同比来看，当前市场仍处在底部企稳的弱复苏阶段，底部具有一定支撑但增长动能偏弱。

  从月度数据走势来看，4月是市场转折点。4月商品房销售面积、金额分别达到7690万平方米、9205亿元，同比增长5.5%和28%，但环比分别下降48%和39%，成交几乎腰斩。5月份，环比企稳但同比超预期走弱。

  5月商品房销售面积8804万平方米，同比下跌3%，增速较4月下降8.5个百分点，跌幅超出预期，5月商品房销售金额10037亿元，同比虽增长6.8%，增速较4月大幅收窄21个百分点。环比表现由于4月份销售金额、面积环比几乎腰斩，导致前期基数较低，5月面积、金额环比分别增长14%和9%。

  整体而言，二季度市场实际上未能延续2月、3月的“小阳春”行情，“银四”市场偏弱，5月虽因基数原因环比企稳，但增长乏力，且城市分化加剧。反映前期积累的刚需需求释放完毕后，短期市场整体供求均迎来“拐点”，增长动能持续转弱，城市分化愈发明显。

  实际上，由统计局公布的区域销售数据就可见一斑，东部销售绝对量领先其他区域，且面积、金额始终保持正增长，面积同比涨5.2%，西部、中部则下跌5.2%和8%；金额同比增长14.9%，高出西部、中部13.6和19.1百分点。

  03
“保交楼”促竣工持续高增长，新开工同比降幅超20%

  ……略……

  04
土地与新开工拖累开发投资跌幅扩大至7.2%，且连续三个月加速下跌

  ……略……

  1—5月，全国房地产开发投资45701亿元，同比下降7.2%，降幅较1-4月扩大1个百分点，开发投资已经连续3个月下跌且跌速加快。单月来看，5月全国房地产开发投资额达10186亿元，同比下降10.5%，跌幅较1-4月扩大3.2个百分点，整体好于4月份，但绝对量依旧处在低位，较2022年月度投资平均值低14%。

  展望

  05
  短期行业低位震荡是主旋律，预期三季度销售、新开工和投资继续承压

  短期行业难有V型大反转，筑底、低位震荡、脉冲式调整是主旋律。当前行业最大的核心问题在于市场预期，在于居民对于房地产的长期“看空”以及本身购买力的不足。因此，对于未来行业的动向，我们认为：

  第一，三季度房地产销售同比增速大概率将持续回落。商品房面积保持负增长，金额增速下滑甚5%左右。一方面当前市场是基于点状回暖进行复苏，需求相对旺盛、购买力相对充足仅存在部分核心城市，且经过上半年的需求释放，大部分城市刚需乏力、改善需求未能形成有效衔接。另一方面，2022年6月是全年销售的最高点，9月销售也比今年月均高出17%，基数均相对较高，在无强力政策刺激下，短期不具备大幅回升的可能性。

  第二，新开工低位震荡，竣工维持15%左右正增长。从上半年到位资金大幅改善并未带动新开工意愿提升可以看出，当前房企重心仍在“保交楼”，意味着多数房企尤其是出险房企开工意愿处在极低水平。叠加当前市场增长动能减弱，高、低能级市场差异显著，让本就库存多位于三四线的房企开工意愿进一步降低。因此新开工面积将低位运行，但累计同比跌幅或将略微收窄。与此同时，“保交楼”带动下，竣工将持续保持15%左右的正增长。

  第三，土地市场呈现假性繁荣，土地购置面积、金额底部运行。资金和融资限制是当前房企投资的最大“阻碍”。而且，投资集中趋势愈发明显，仅有一二线核心城市优质地块才能吸引众多开发企业参与，多数三四线城市土地依旧无人问津。直接导致土地市场呈现“局部火热、整体偏冷”的格局。

  第四，受拿地规模缩量、销售端前景不明影响，房地产行业仍需控制存货规模，投资增速大概率持续负增长。当前房地产开发投资尚未有止跌回稳的趋势，在新开工意愿低位、“保交楼”以及土地市场“局部火热、整体偏冷”等因素共同作用下，增速逐月下滑。短期市场复苏相对较弱，且2022年6月份也是去年投资的高点，预计开发投资下跌的走势仍延续。

  三、土地投资篇

  成交量跌价涨，下半年边际改善但压力犹存

  受预供地新规影响，2023年上半年实际入市地块数量大幅减少，在2022年基期土拍本已经降至低位的水平上，2023年上半年土地成交规模同比进一步下降25%，创下2010年以来全国土地交易规模的新低。各能级城市表现基本一致，其中一线城市上半年土地成交量降幅最大。市场热度方面，受重点城市优质地块供应占比提升的影响，2023年上半年热度明显回升，整体溢价率增至6.4%，较2022年同期上升了4.4个百分点。房企投资层面同样“冰火两重天”，整体投资意愿仍保持在低位，但规模化的央国企和财务稳健的民企在核心城市积极“抢地”。

  总结

  01
  土地成交规模同比下降25%，各能级城市平均地价均涨

  （节选）

  1）各能级城市同比均量跌价涨，一线成交规模同比降幅最大。受预供地制度、行业信心仍在低位等因素影响，全国土地市场成交量同比显著下滑。据CRIC统计，2023年上半年全国300城经营性土地成交建筑面积为3.2亿平方米，较2022年上半年同期下跌25%。价格方面，因一二线城市成交规模占比增加及重点城市供地质量提升的影响，上半年土地成交平均楼板价为3422元/平方米，同比去年同期上涨了10%。

  分能级来看，各能级城市表现基本一致。与2022年同期相比，均呈现量跌、价涨的趋势，但变动幅度略有差异。一线城市上半年土地成交量价降幅最大，成交规模同比减少29%，成交金额下降19%；三四线城市其次，成交建面同比下降27%，成交金额下降19%；二线城市降幅最小，成交建面、金额同比降幅分别为17%和14%。价格方面，受重点城市优质地块供应占比增加的影响，成交均价同比去年同期均有一定地上升，尤其是一线城市，成交均价增至22468元/平方米，增幅达14%；三四线城市则因温州、常州、台州、佛山等主力城市供地质量提升的影响，成交地价同比也有10%的增幅，增至1859元/平方米。

  2）各能级溢价率同比均涨，涨幅均超4个百分点。2023年上半年，楼市增长动能持续放缓，房企现金流并未得到明显改善，房企投资策略也是聚焦核心城市。在此背景之下整体市场热度有所回升，上半年整体溢价率增至6.4%，较2022年同期上升了4.4个百分点。

  3）预供地制度“发力”，上半年流拍现象较去年下半年进一步趋稳。（略）

  02
  TOP10城市成交金额占比46%，土地投资进一步向高能级城市集中

  03
  仅有四成百强房企投资拿地，央国企仍是“老面孔”、民企保持弱复苏

  （节选）

  从企业拿地来看，上半年仍旧压力较大。虽然土地市场“局部火热”，但参拍企业整体“换汤不换药”，以央国企为主，保利发展、华润置地、招商蛇口等房在核心城市“全面撒网”，积极补充优质土储，民企受限于资金流的生命线，投资复苏缓慢，除龙湖、滨江等财务优质的企业积极投资，规模民企中仅碧桂园尚有拿地意愿。

  上半年百强投资金额不足2021年同期三成，二季度较前期低点同比下降13%（略）

  拿地销售比0.12为近一年次低，较2021年全年下降0.13个百分点（略）

  超60%新增货值集中于TOP10，强者恒强的格局未变（略）央国企投资金额占61%，民企核心城市弱复苏、城投逐步“隐身”但值得注意的是，民企数量增多的确能够反映出其投资正在逐步复苏，但其中仅有不到三成为百强民企，因此整体来看，受制于资金压力和土拍竞争压力，民企投资复苏仍较弱。

  从核心城市上半年土拍来看，民企的复苏和城投的“退出”尤为明显。

  在上半年核心城市集中供地中，央国企、城投平台、民企拿地幅数占比分别为35%、27%、38%，民企比重提升明显，杭州、成都、合肥等城市民企表现突出。

  此外，城投的“退出”在核心城市更为明显。虽然在三四线城市依旧只能靠城投支撑市场稳定，但在核心22城市，城投拿地比例连续两个季度下滑，二季度已经降至25%，较一季度下降10个百分点，较2022年一季度高峰下降65个百分点，创下2022年以来最低。其中杭州、北京、上海土拍几乎难见城投出现，甚至部分城市城投也参与了摇号。

  聚焦到百强房企，投资恢复程度依旧缓慢，越不拿地越难卖之下，未来百强的格局也会迎来大洗牌。

  实际上，有两类企业值得关注。第一是央国企中拿地金额同比增长的房企，以保利发展、华润置地、招商蛇口为主，拿地金额超过200亿同时，金额同比增长30%、30%和175%，且均位列拿地金额TOP10，核心城市优质土储补充，有利于其接下来稳固自身的行业地位。相较之下，中海、绿城在去年积极拿地后，2023年前五月投资略有衰退；第二则是滨江、伟星、邦泰等，拿地金额同比仍能维持正增长或基本与去年持平的民企。坚持区域深耕的战略下，这些企业在今年优质地块频出之下积极拿地，典型如伟星，前五月拿地金额78亿，同比增长4%，拿地销售比达到0.46，可见其补充核心城市土储的意愿。

  展望

  04
  下半年地市交易规模有望边际改善，“稳增长”目标下迎来更多拿地机会

  2023年上半年，土地市场的供求双方均展现出了较为明确的积极性，地方调控政策持续放宽，“双集中”供地变为“拟供应清单”模式，民企参与拿地比例也有所增加。但是在行业“稳地价”和拿地追求“确定性”的两大行为基调之下，大多数城市没有如期完成上半年的拟供应清单，土地市场成交规模仍较去年同期进一步走低，即便是土地市场表现较好的一线城市，较2022年同期交易量也出现了较大幅度的下跌。一方面，在行业销售规模缩量和价格缓增的大趋势确立的背景之下，为保证行业周转指标的安全性，在近一两年内减少土地交易量正是大势所趋；另一方面，2023年的预供地清单在2月份方才发布，延缓了大多数城市的供地节奏，供求双方也需要适应新的供地模式变化，不少城市的首批预供地截止时间即在下半年。联系具体城市表现来看，在2022年上半年大多数高库存城市土地成交量已经降至低位的情况下，2023年上半年土地成交同比下滑的城市中，反而不少是土地市场关注度较高的热点城市，如杭州、上海、苏州、合肥等一二线城市，在“少而精”的供地策略之下，2023年上半年土地成交量均较2022年同期下降超过二成以上。

  基于上述事实，再加之中央对于下半年继续推行稳增长促消费的表态，我们认为在地方财政压力和供地计划完成的诉求之下，2023年下半年土地市场交易规模仍然有望边际改善。但预计全年土地交易规模仍将维持低位，就行业中长期发展的库存安全角度而言，2023年全年土地成交仍同比下降一成左右为宜。

  市场热度方面，随着下半年土地财政和供地计划压力的进一步显现，供给侧在盈利空间方面的调整将更加符合市场预期，土地供应规模增加与盈利空间宽松将同步到来。在此背景下，一方面，房地产企业有望迎来更多的拿地机会，可重点关注深耕城市原先盈利空间一般、周转预期尚可的近郊板块；另一方面下半年整体溢价率将有所下降，尤其是随着大多数城市的第2、3轮预供地清单临近截止日期，随着更多素质一般的地块进入土地市场，三季度零溢价或低溢价成交的土地将有所增加，与之相应的、流拍率指标也会出现上升。

  05
  下半年企业投资整体压力仍大，核心一二线仍是“争夺”重心

整体而言，我们认为下半年土地市场依然会延续上半年“局部火热、整体偏冷”的态势，房企投资信心将持续弱修复。原因有两个方面：第一，市场预期和信心尚未修复，2-3月的回暖态势已然被“终结”，增长动能不断衰退下，新房销售相对萎靡，企业资金压力并未从源头得到有效缓解，尤其是部分存在一定财务危机的民企；第二，上半年核心城市优质地块应出尽出，吸引一波热度之后，随着地块质量下滑，企业参拍积极性或将大打折扣，即便是上半年未在核心城市摇到地的央国企，对于接下来的地块也会酌情斟酌比对成本。这一点从苏州近期土拍也可见一斑，失去核心地块加持后，除两宗热点地块以外均为低溢价或底价成交，房企参拍的积极性有限。因此，下半年房企投资压力仍大。

  尽管地块出让质量将有所下降，但核心一二线城市还是房企“抢地、争夺”的重心，在市场筑底修复的阶段，核心城市的优质土储的“抗跌性、安全性、流速性”都是房企关注的重点。对于城市市场支撑相对较足的一二线，即便是地块质量有所下滑，也是央国企重点布局的城市。从上半年来看，大部分房企都将低能级城市调整出自身的投资名单中，需求透支、人口透支、价格透支、产业空心等种种问题，都将导致这些城市在短期内无人问津。

投资格局上，下半年央国企主导的地位不会发生逆转，从上半年央国企在核心城市“广撒网”来看，参与度较高，而且，封顶摇号后拍地更加依靠“运气”，对于没有完成投资铺排的央国企来说，下半年的几轮供地仍是关注重心，对于优质城市策略或将从只关注核心优质地块，“下沉”至城市周边次核心的地块。民企投资仍存在巨大的不确定性，能够拿地的民企仅剩滨江、龙湖、伟星等规模企业以及部分深耕本土的多元化企业，出险房企投资几乎在短期内不会“重启”，资金仍是制约这类企业拿地的最大因素。就城投平台而言，上半年几乎退出了核心城市市场，仅有少数有开发能力的城投在“抢地”，下半年城投债务压力不减之下，拿地意愿不高，但在三四线城市，城投仍将是“托底、维稳”的重要推手。