央行5000亿SLF注水五大行 资金面预期管理信号加强

  9月16日晚间，一则“央行对五大行进行5000亿元SLF(常设借贷便利)”的传闻激起了千层浪，市场也随着大幅波动，标普500上扬，原油和铜价大幅走高。

  所谓无风不起浪。中国8月经济数据“相当糟糕”，一时间降准降息的呼声此起彼伏。16日A股经历了半年来的最大日跌幅，上证综指跌近2%。但稍晚时候，新华社出人意料的发布评论，批评唱衰中国经济的声音，并称“期待降息是对改革的不信任”。随后，央行给五大行悄悄注水的消息便传出。次日华尔街日报、彭博等多家媒体均证实了这则消息。

  对于这些令人应接不暇的变化，我们梳理了到目前为止市场的解读，供读者参考。

  一、央行为何现在出此政策？

  央行此举政策动机包括，①对冲存款偏离度管理的影响，防止人造钱荒；②经济较差，在不降准不降息前提下，可能变相做点事。日前，银监会、财政部和央行发布新规(236号文)，对商业银行在季末存款“冲时点”的行为进行约束，量化规定月末存款偏离度不得超过3%。相对于目前银行偏离度而言，3%的指标相当严格。

  但有机构对此表示怀疑，认为央行的举动就是松货币，绝不是对冲存款偏离度管理的影响或应对股市下跌。因为SLF期限预计为三个月，而存款偏离度9月末就开始执行，央行完全可以使用一个月而非三个月的工具即可。且存款偏离度压力较大的是中小银行，而SLF是给大行的。另外，央行白天召集银行高层现场开会，不可能是当天通知。

  业内人士认为，这一举措是对8月份疲软经济数据的首次清晰的政策反映。周末的数据显示，中国的宏观经济指标正在以超预期的速度放缓，部分关键指标甚至连续恶化，8月的工业增加值跌至6.9%，创六年以来的新低。此外，最近新股发行、假期因素均可能导致短期流动性出现大幅波动，SLF有助于缓解季末流动性紧张。

  二、为什么选择SLF而不是其他工具？

  选择SLF有三个好处：①比较隐蔽，保持了表面的“保持定力”；②释放了流动性；③市场最终还是了解到SLF，达到了传递信号功能。

  从多重考虑，政策当局使用SLF的操作而非其他政策工具是非常合理的。央行选择SLF而不是再贷款再贴现甚至是全面降准的原因在于：

  1、期限上最为合理。①短期限的逆回购、SLO等资金支持无法解决今年以来因IPO、 节假日等影响资金面波动持续较大的问题，更无法解决存款偏离度政策推出或带来人为钱荒风险等问题，若期限过短则无益于缓解市场预期；②非标仍然需求旺盛、 经济结构性问题未改的情况下，投放大量的长期限资金将使得资金或流入融资平台、产能过剩领域，不利于经济长远发展，投放长期限资金的全面降准的副作用较 大，不是央行的政策选择；PSL等政策的期限也较长从而也不是央行的意向；③财政存款12月投放将接棒SLF，期限上正好完成接续，又避免了过量投放资金；因此可以被认为是变相的降准而副作用小，优于降准；

  2、再贷款再贴现等政策是信贷支持政策而难以提供流动性支持。央行采取SLF操作的另一个重要作用在于在IPO大量新发、存款偏离度政策试水的情况下，避免资金面大量波动，人为造成钱荒；而再贷款再贴现主要意在提供信贷支持而对流动性支持力度较弱，不是央行的主要政策选项；

  3、SLF操作可支持股票市场和债券市场的直接融资。在经济下滑的背景下，银行的表内信贷和表外资金投放多流向了地方政府融资平台，对产业的促进不够。而直接融资支持多面向产业，短期限的SLF的资金投放下，银行出于流动性的考虑，更偏好债券投资而非信贷非标等资产，对纠正结构性的问题有较大的益处；

  4、资金扰动或是银行后续最担忧的问题。提供流动性支持将有助于银行对实体经济支持力度增加，对经济形成托底作用。

  三、这5000亿SLF效果会如何？

  不少机构均认为，总规模人民币5000亿元的SLF，效力近似全面降准0.5个百分点。

  但高盛经济学家宋宇称，虽说每行平均1000亿元的SLF号称类似于全面降准，但真正的降准影响会更大，因为其效力是持续的。

  还有分析认为，这次的效果有限。在不良贷款反弹背景下出现的信贷有效需求不足的问题，靠定向降准难以解决。股份制银行存款偏离度压力大，而非国有大行。

  四、全面降准降息还会有吗？

  可能性几乎看不到。国信证券经济学家钟正生如此评价道。他说，这一举措基本堵住了因8月外汇占款转负而再度兴起的降准呼吁。央行定向引导融资成本下行的意图非常明显。在当前阶段，降息和降准与创新宏观调控方式的要求不符，央行基本将传统货币政策(降息和降准)“雪藏”了。

  但海通证券分析师姜超依然呼吁降准降息，他认为，与其量宽，还不如降息。

  我们认为货币政策走在错误的方向上，08年以后中国经济的症结是债务超增，原因是货币与经济增速的脱节，因而提供超额货币对经济无益，年内多次量宽基本无助于降低社会融资成本。而导致当前经济全面下行的核心原因在于利率高企，贷款利率与GDP增速相当，因而企业和居民失去投资消费动力。

  在利率市场化背景下，央行的确不应干预银行的贷款利率决策，但可以降低回购利率，即通过降低银行的资金成本引导其降低实体经济融资成本，为改革转型提供有利环境。

  最后他提到，建议降息并不是反对改革，而是建议改革应该在低利率的环境下展开，只有经济主体有了正常投资消费的动力，改革才更有可能成功。

  五、未来政策怎么走？

  高盛预计中国的货币环境会温和宽松，将提供推动需求增长所需的一定支持。除了货币政策，其他方面的政策也可能跟上。如可能先期加强落实财政预算支出，这样做可以减少对年底冲刺完成支出目标的批评。另外，中国政府也可能向中央及地方部门施压，要求维持投资增长势头。

  今后几个月中国增长会反弹，在包括研发在内的GDP计算法调整产生正面影响的帮助下，今年能达到GDP增长7.5%的官方目标。

  六、对债券市场的影响为何？

  SLF工具的使用对债券市场的影响优于全面降息、降准。原因在于，SLF的期限短，只能用于投放在货币市场和债券市场，而难以用于非标和信贷的投放。

  1、全面降息对当前债券市场无益。原因在于，从货币市场来看，今年债券利率与货币市场利率的差距拉大，主要在于货币市场利率虽低，但资金不可得。若单纯降息而不提供资金，利率依然难降；

  2、全面降准投放了长期资金，银行倾向于配置贷款或非标。在投放长期资金的情况下，银行或增配非标等资产，从而对债券市场的利好程度不高；

  3、银行在拿到SLF资金后，货币市场的供求关系发生变化。供给增多必然拉低货币市场利率，资金可得性提高有利于加杠杆，从而有利于债券。从货币市场的走势来看，无论是通过国库定存、逆回购还是PSL等方式带来资金供给量增大，资金利率必然降低；

  4、相对货币市场，债券市场投资流动性高、收益率较高，因此配置债券优于在货币市场投放。

  (本文根据网络公开资料整理)