[恒大研究院]告别短期刺激，房地产融资向何处去？

  7月30日中央政治局会议强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”，传递了三个明确信号：1、中央有信心应对短期经济压力，不将放松房地产调控作为刺激经济的手段；2、住房制度将坚持住房的一个定位、探索完善市场和保障两个体系，回归解决居民住房问题。3、房地产长效机制重在“管理”，地方政府将有更大的决策权和更丰富的工具箱，承担地方主体责任，中央通过完善市场的监测预警和考核评价机制，将“稳房价、稳地价、稳预期”的政策目标落到实处。

  长期以来，房地产是支柱产业，对GDP直接贡献6.5%、通过上下游间接贡献9.0%；房地产开发投资占固定资产投资的17.4%；房地产是地方财政收入的主要来源，2018年土地出让金和房地产相关税收占地方综合财力的35.4%；房地产与金融体系高度交织，2018年房地产贷款占各项贷款余额的28.4%。

  一直以来，住房制度就是宏观调控的一部分。1978年以前福利分房，实行重工业优先战略；1978年起强调住房商品化，源于经济体制由计划向市场的转型；1998年房改大步推进，是为应对亚洲金融危机影响；2003年转向以商品住房为主的住房供应体系，是对中央“发挥市场在配置资源中的作用”的响应；2008年大力发展保障房是为对冲国际金融危机的影响。住房制度不单以解决居民住房问题为目标，还承担了部分宏观调控的职能，这是中国住房制度的关键特征。

  新时代，告别短期刺激、寻求制度突破，以人为本，为居住为最高目标，振奋人心。

  房地产，最相关是金融。当房地产不再作为短期刺激经济手段，房地产融资将向何处去？背后是否蕴含风险？

  5月以来，融资收紧政策密集出台。自银保监会“23号文”始，信托、海外债、银行贷款等的监管新政迭出。房地产融资向何处去？对行业将产生什么样的重大影响？我们深入剖析融资收紧对房地产行业和房企的影响、各融资渠道的最新监管政策和方向，试图解构未来融资变化带来的行业格局转变。

  一、房地产融资持续收紧深度影响短期房地产市场。

  （1）对房地产市场。第一，住房信贷政策收紧，居民购买力下降。贷款利率、折扣影响购房时机和购房选择。第二，房企资金紧张，加大力度促销回款。以前十大龙头房企为例，其当年累计销售均价同比增速从2016-2017年的7.6-7.7%，降至2018年的3.9%，至2019年6月已降至1.9%的历史低位。

  （2）对土地市场。前端融资收紧，土地市场降温。2016年930以来收紧房地产融资成为“稳地价”的重要工具。2016年11月、2017年6月、2017年底、 2018年底和2019年5月，每当土地市场过热，融资政策随即收紧，土地成交平均溢价率和土地出让金增速回落。5月以来信托融资收紧，叠加房地产市场回落，土地市场将明显降温。由于资金使用灵活、监管标准相对宽松，信托在项目前端融资中发挥重要作用。2019年一季度房地产信托成立规模2609.6亿元，同增42.9%；房地产信托成立规模/房地产行业土地购置费达37.6%，较去年同期提升2.7个百分点。

  （3）对房地产投资。资金约束、土地购置减少，房地产投资压力增加。第一，房地产开发投资实际到位资金反映房企投资意愿和资金约束，领先房地产投资约3-9月。信托、银行贷款、海外债等融资渠道全面收紧，叠加销售回款减速；房企开发到位资金中占比超77%的其他资金、国内贷款、自筹资金和利用外资增速将走低。第二，土地购置费是房地产投资增速保持韧性的关键因素。随着信托融资收紧、土地市场降温，土地购置费增速将回落，拖累房地产投资。2019年上半年，土地购置费占房地产总投资32.7%，对房地产投资增长贡献率64.6%，均创2012年以来最高水平。

  （4）对行业格局。在规模管控的大背景下，任何房企融资都面临困难。对于金融机构来说，大房企优于中小房企，国企优于民企。融资额度有限、监管趋严，主体风险更低、项目规模更大、资产质量更优、合作金融机构更多的大房企更受资金青睐。2019年上半年，前10强发行公司债、海外债金额分别占比18.2%、35%，较2018年提升9.1、4.2个百分点。融资快速收紧叠加市场降温，部分资金紧张的中小房企大幅降价、延期交楼甚至破产倒闭。截至7月24日，2019年全国共274家房企破产，同增41.2%。中小房企资金链风险较大。一是被融资和拿地门槛提升倒逼冲规模，在市场下行期逆势加杠杆。二是对非标融资依赖度大，受当前调控收紧影响最大。三是布局较集中，扩张期间大量新入城市，受市场回落影响大。四是受主体资质、资产规模限制，在融资集中度提升时融资规模减少。五是项目数量较少，资金周转余地有限。

  二、房企融资下半年形势严峻。

  分渠道来看，下半年融资形势严峻。2019年上半年融资占比达77%的主要4类渠道明显收紧。其中，银行贷款和非标融资规模管控、合规监管加强，海内外债券资金用途限制、备案监管强化，个人住房贷款受额度限制、利率回升和销售下行影响。而目前受监管影响较小的资产支持证券、海外股权融资和应付款融资占比仅1.5%、0.2%和21.5%，难以承接转移的融资需求。

  银行贷款将继续回落。上半年房地产开发贷新增余额8500亿元，同比下降 36.6%，增速比上年末下降95.4个百分点。预计下半年房企开发贷新增余额增速将进一步下降。一是规模控制，监管要求银行控制房地产贷款额度；二是收紧放款条件，强化开发贷和并购贷合规要求。银行将优先考虑资国有和资质雄厚的大房企，中小民营房企获得开发贷难度加大。

  信托融资将由升转降。一季度新增房地产信托2610亿元，同增42.9%，在新增总额中占比19.2%，较上年末大幅提升6个百分点。预计下半年房地产信托规模将明显回落，对项目前端融资和依赖信托融资快速扩张的中小房企影响最大。一是明确监管4类为不满足“432”项目变相融资的结构化产品；二是银保监会对多家信托公司约谈警示，要求控制今年房地产信托规模不得超过6月30日；三是房地产信托备案标准提高，项目公司本身或持股50%以上直接控股股东具有二级资质。

  海外债发行高峰已过。上半年，房企海外债融资500亿美元，已达2018年全年发行总额的81%，同增33.1%、较上年提升22.6个百分点。一是因为近期境内融资持续收紧，房企转向海外融资；二是海外债借新还旧，2019年上半年融资额虽大幅增长，但净融资额仅163亿，同比下降32.3%。预计下半年海外债规模将有所下降。一是发改委强化备案登记，二是限制房企海外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。

  信用债借新还旧压力较大。上半年房企信用债合计发行3186亿元，同增30.7%。其中，公司债增速最快，融资1705亿元，同增88.1%；短融次之，融资680亿元，同增57.4%。信用债大增主要是借新还旧，净融资规模仅929亿元，同比下降45.9%。近期信用债融资虽未进一步收紧，但目前公司债只能借新还旧、企业债不支持商业地产项目、中票和短融只面向国企和A股上市房企，难以缓解其他渠道收紧压力。未来三年是房企信用债偿债高峰，预计2019年下半年到期2645亿元。

  资产证券化重要性上升。上半年，房企资产支持证券融资1781亿元，同增73.1%，净融资规模1187亿元，同增45.2%。资产支持证券底层资产丰富、交易结构灵活、对主体资质依赖度相对较低。近期，监管层并未明显收紧资产证券化融资，预计可承接部分外溢融资需求，但规模有限。

  个人住房贷款增速将放缓。上半年，个人住房贷款新增余额2.16万亿元，同增13.7%，增速较上年末提高13.6个百分点。6月全国房贷利率环比上升，结束连续7个月回落态势。近期，监管层强化个贷合规要求，叠加房贷利率上涨，预计下半年个人住房贷款新增余额增速将放缓。

  应付款融资占比继续提升。2019年上半年应付款融资在总融资中占比21.5%，较2018年全年大幅提升3.2个百分点。应付款融资是企业间自发商业信用行为，也是上下游风险分担、信用传递的合理渠道。

  海外股权融资小幅回升，但规模有限。上半年，房企境外股权融资213亿元，同增10%。海外股权融资资金用途限制少，可用于支付土地出让金、项目建设、偿还贷款和补充流动资金，也可用于并购项目公司。今年以来，德信中国、中梁地产等多家房企赴港上市。