导语

  债务重组并非一蹴而就，回归正常经营仍需依赖市场

  ◎  文 / 房玲 易天宇 洪宇珩 陈家凤

  研究视点

  2025年开年，房企在债务重组及企业重整自救方面不断有新消息传来，包括碧桂园，融创、龙光、远洋等房企均有所进展。其中融创境内债二次重组成功，远洋境外债重组获两地法院批准，而金科股份重整工作也在持续推进，有望成为千亿房企重整第一股。从法定破产程序来看，由于上市地点以及地区法律不同，房企债务重组或重整主要分为香港和内地两种模式，其中香港模式下法定债务重组需要得到法院批准，对所有债权人具有约束力；而内地破产程序则主要分和解、重整及清算。

  01

  香港破产程序注重债权人自治
内地侧重法院主导

  1、香港破产程序注重债权人自治，内地侧重法院主导

  2、内地重整措施较为丰富，清算过程债务人与债权人权利受限（部分略）

  依据《中华人民共和国企业破产法》，内地企业的破产程序主要分为破产和解、破产重整和破产清算等三大程序，其适用情形、目标和侧重均有差异。

  1）破产和解：债务人与债权人达成协议，通过减免或延期债务避免破产清算。适用于债务问题相对简单的债务人，并且债务人有还款意愿、债权人同意让步的情况。侧重于双方自愿协商，法院仅作形式审查；程序相对简单。

  2）破产重整：针对可能或已具备破产原因但又具备盘活价值的企业重整程序的资产盘活方式。通过引入战略投资者与合作伙伴、代建托管对应项目资产、资产重组与业务调整、调整债务等方式，帮助企业恢复经营能力，以避免破产清算。不同于破产和解，破产重整必须受到法院的监督，重整计划需得到法院批准，并在其监督下执行；由于重整计划通常需兼顾债权人、战略投资人、员工等多方利益，博弈时间长，程序复杂。

  3）破产清算：对无法继续经营的企业进行资产变现，按法定顺序清偿债务后终止其法人资格。适用于破产重整或和解失败、无挽救价值的企业，其核心目标是通过变卖企业资产，公平清偿债务并终止法人资格，是破产程序的最终选项，最终债权人的现金回收率偏低，损失较大。与破产重整相同的是，法院主导并监督整个清算过程，且由于需要变现资产，程序耗时也相对较长；不同点在于相较于和解与重整，清算过程中债务人与债权人权利会受到限制。

  02

  房企重组进入深水区
消债比例逐渐提升

  1、债务重组仍是房企主流选择，少数已经进入重整程序（部分略）

  从香港和内地的法律来看，企业在债务危机情况下的应对措施主要可以分为债务重组和破产清算偿还债务两种。据不完全统计，截至2025年2月底，共有59家出险房企在债务重组或破产重整方面披露了进展。

  据统计，在债务重组方面共有39家房企披露了重组情况，其中13家完成了全部或部分的债务重组，宝龙和正荣2家企业重组协议失效，金辉则偿清了所有逾期债务。

  而在破产重整方面，42家H股上市的内房企中有25家收到过清盘呈请，其中新力、大发、佳源国际和中国恒大4家企业已经被颁令清盘，另有天誉置业放弃了债务重组等待清盘中，6家房企的清盘呈请被香港高等法院颁令撤回。16家A股上市或未上市的房企中，金科、迪马和财信地产三家主动申请了破产重整，协信远创和宋都集团则被债权人申请破产重整，此外还有新华联和华晨地产已经完成了重整进程。

  H股内房企已有部分完成债务重组，2025年以来远洋和龙光进展较大（部分略）

  截至2025年2月底，在H股上市的内房企中花样年、融创中国、中国奥园、龙光集团、远洋集团等企业基本完成境内和境外债务的整体重组或展期；而时代中国、碧桂园以及方圆地产也已基本完成境内债券的展期；此外，禹洲集团、中梁控股、当代置业也已完成境外债的重组或展期。

  整体看来，2025年以来不少房企的境外债重组迎来重大进展：2月19日，远洋集团境外债务重组香港协议安排获香港法院批准并已生效，再加上此前企业的英国重组计划已经于2月5日获英国法院批准，境外债的重组已经全部获批；2月12日，龙光宣布约76.4%的同意债权人已加入整体CSA（整体债权人支持协议），意味着龙光境外债务重组基本已取得成功；此外时代中国、富力、弘阳和世茂都披露了债权人参与债务重组计划的情况，碧桂园则提出了116亿美元境外债务的重组提案。

  华晨、新华联重整成功，协信远创重整搁浅、金科进入倒计时（部分略）

  从境内债务重组进展来看，据不完成统计，2022年以来华晨地产、新华联、协信远创、金科股份、财信地产和宋都等房企或被动或主动向地方法院递交了破产重整的申请。其中，华晨地产、新华联已经成功完成重整，而金科股份、协信远创重整仍在进行中，财信地产刚提交重整申请。

  金科股份重整进入倒计时，已确认投资人并公示《重整计划（草案）》，并在第二次债权人会议表决前夕关键债权人博裕资本（在“有财产担保组”表决权占比近50%，且还持有约31亿元普通债权）终止提请仲裁程序，关键债权人的“放行”对最终表决结果具有决定性影响，最终结果将于2025年3月31日下午18时见分晓。

  协信远创重整搁浅，根据2023年8月公示的《重整计划（草案）》显示，截至2023年8月16日，已有5115家债权人向管理人申报了债权，申报金额高达928.6亿元，经初步审查确认的债权合计623.78亿元，债务规模庞大且债权人众多，重整过程面临较大挑战。该案最终确定3名投资人（上海领域基业企业发展公司、国民信托、东龙集团）并形成投资方案，3名投资人将分别获得部分资产包，而剩余的资产和负债将装入协信远创重整服务信托，信托期限为5年，债权人将通过领取重整服务信托的信托受益权份额来进行清偿。该《重整计划（草案）》表决未通过，当前已经无法在全国企业破产重整案件信息网查询到。

  2、债转股已成为重组标配，将有限现金资源用于保交楼（部分略）

  从大多数房企的重组方案来看，无外乎债务期限展期、债转股、资产清偿、现金兑付等等。由于大多数出险企业现金流十分紧张，同时资产价值缩水或者已被抵押质押，能够用于抵债的优质资产不多，而债转股成为了大多数房企重组的标配。

  3、二次违约风险需警惕，重组或迎来更大力度消债（略）

  03

  恒大清算接近尾声
融创、金科重组迎来重大进展

  1、中国恒大：屡触红线、责令清盘，债权人现金回收率可能不足3%（略）

  2、金科股份：重整草案进入表决关键期，大额普通债权清偿率有望超18%（略）

  3、融创中国：首家完成境内债二次重组，恢复盈利仍是难题（略）

  04

  总结：债务重组并非一蹴而就
回归正常经营仍需依赖市场

  自 2024 年以来，从中央到地方，一系列利好政策密集出台，为房地产市场注入了强心剂 。2024年1月中央推行了房地产融资协调机制，此后各地政府纷纷推进落实。根据2025年1月12日，金融监管总局召开的2025年监管工作会议。2024年“白名单”项目审批通过贷款超5万亿元，全年累计处置不良资产超3万亿元。相信在 “白名单” 机制下，房企的融资审批流程会更加简化，资金能够更快地到位，相对缓解出险房企的资金压力 。 

  与此同时，收储机制的建立，也为房企资产变现、提高偿债能力开辟了新路径。2024年10月17日，人民银行表示，允许政策性银行、商业银行向有条件的企业发放贷款，收购存量土地，人民银行提供必要的再贷款支持。2024年11月8日，财政部表示支持专项债券回收闲置存量土地、新增土地储备；央行表示积极支持收购存量商品房用作保障性住房。2025年2月，广东省包括珠海、惠州、中山等7个城市披露了2025年的首批专项债闲置土地收储清单，这也是地方政府首次大规模披露收储土地情况。这不仅有助于改善市场供求关系，促进房地产市场进入新循环，也为相关出险房企的资金状况改善提供了有力支持 。 

  在这一系列的政策利好下，也让房企和债权人看到了行业的更多希望，有利于债务重组的推动和行业健康稳定发展。从2025年的化债趋势来看，不少房企的债务重组都迎来了关键性进展，如融创境内债二次重组成功、龙光集团约 76%债权人加入整体债权人支持协议、远洋集团境外债重组英国计划获批生效，金科股份召开第二次债权人会议审议表决重整计划草案等等。 

  然而也有部分房企，仍在苦苦挣扎或已折戟沉沙，如恒大中国已被清盘，而蓝光发展、泰禾集团等房企也深陷债务危机，仍未能摆脱困境，企业经营陷入停滞，项目交付也受到严重影响。这些企业的困境，也只是房地产行业债务危机的冰山一角，行业风险仍未完全出清。 

  由此可见，债务重组并非一蹴而就，其中仍存在诸多挑战。在重组过程中，房企需要充分考虑债权人的利益，确保重组方案得到债权人的支持。同时，也要合理规划债务结构，避免过度依赖某一种重组方式，降低未来的财务风险。比如，在选择债转股时，要谨慎确定转股价格和比例，充分考虑对股权结构和公司治理的影响。此外，财务投资人的选择也十分关键，投资人是否拥有实力在债务重组后带领企业走出困境，也需要谨慎考虑。除此之外，房企的重组成功并不意味着上岸，不管是展期还是消债，都只是减轻财务压力，若要真正回到正常经营轨道，仍需通过市场的检验。