[克而瑞]万达商管：全面轻资产化，万达商管轻装上阵新赛道

  已开业336家万达广场，且第四代万达广场于深圳亮相，万达商管如今到底发展如何？

  9月以来，随着公司债券半年度报告发布，万达商管动作频频。一方面深圳首家第四代万达广场亮相，另一方面万达商管提出2021年开始不再发展“重资产”，全面实施“轻资产”战略。十一期间，万达商管更是组织开业的366座万达广场同时举办活动，制造影响力。事实上，年初新冠疫情商业物业普遍影响较大，那么万达商管整体发展到底如何？我们从其债券半年报中可窥一二。

01

完全剥离销售物业

来年将全面实施“轻资产”战略

  万达商管已完成转型商业服务业。2020年年中万达商管实现营业收入172.8亿元，净利润63.9亿元，同比分别下滑47.7%和36%。追溯到前三年，即2017-2019年其营收分别为1335.7亿元、1065.49亿元，786.6亿元，净利润分别为219.9亿元、317.9亿元、251.0亿元，可见今年上半年营收和利润均录得大幅下降。下滑的原因主要有两方面，一方面是受到上半年新冠疫情影响，万达商管旗下各个业态的收入均有所减少。另一方面则是公司在去年底已经将现有的房地产开发和销售项目全部处置完毕，2020年起公司的收入和利润结构都以“投资物业租赁及管理”为主，上半年的营业收入来源93%来自投资物业运营，已经成功转型为商业服务业。 

  投资物业营收稳定，未来全面实施“轻资产”战略。虽然受到上半年新冠疫情影响，在疫情防控期间，购物中心等公共场所客流量锐减商户面临损失，万达对全国各地所有万达广场的商户租金及物业费实行减免政策，减免额度近40亿。但疫情的冲击是短期的，长期来看，万达广场仍保持发展势头，复工后上半年的商业运营的营收达161.3亿元，较去年同期仅下降6个百分点。截至2020年9月底，万达商管已开业商业广场总数达到336个，较年初新增13个，覆盖大陆31个省区和全部省会城市，进入的城市超过200个。企业官网披露，2020年计划开业的45座万达广场中，32个是“轻资产”项目，占比71%。另外据媒体报道，万达商管在9月28日表示，从2021年开始，万达商管不再发展“重资产”，即不再投资持有万达广场物业，全面实施“轻资产”战略。从2015年提出轻资产战略以来，经过5年多的摸索，万达商管最终全部实行轻资产模式，万达商管通过输出品牌、设计以及建设与运营，这种轻资产化运营模式已经形成一套流程和模块，可以快速复制，加速商业广场的扩张。

02

商业运营毛利率保持较高水准

租金收益保持稳定

  2020年，彻底剥离地产销售业务的万达商管总体毛利率达到了72.2%，较去年同期上升14.5个百分点，其中投资物业租赁及管理的毛利率为76.2%，较去年同期下降1.2个百分点，但仍保持在较高水平。单店营收方面，2016-2019年，万达商管的每年单店营收由约1亿元逐步升至1.1亿元，而新城的单店营收则介于0.4-0.6亿元。今年上半年万达商管半年单店营收在0.49亿元，比较2019年全年单店营收1.1亿元，可以看出万达广场复工后恢复较快。相比之下，新城今年上半年单店营收0.16亿元，较上年的年均单店营收0.6亿元有所下降。与重点布局三四线城市、单店体量相似的新城吾悦广场相比，万达广场在单店创收方面具备一定先发优势，万达商管在商业运营管理水平方面已经积攒了相当的经验，毛利率及单店营收保持稳定，对突发事件有一定的抗性。

  核心净利率上升。2020年中期，万达商管的净利率达到37%，较去年同期上升6.7个百分点。由于新开业万达广场数量的增加以及租金收入的不断提升，商业广场的公允价值变动成为企业税前利润的主要来源之一，此外近年陆续剥离存量物业开发项目也导致企业的投资收益波动较大。若剔除这两部分影响，企业的核心净利率则处于10%-20%。虽然上半年商场公允价值下降，且由于剥离存量物业导致投资收益大幅减少，但扣除影响后，万达商管的核心净利率大幅上升。这也可以看出商管项目已经步入正轨，租金收益将保持稳定，未来几年内，对集团利润贡献比重将越来越高。

03

短期偿债压力增大

但融资成本仍具优势

  偿债压力较期初增大。2020年中期，万达商管总有息负债达1793亿元，较年初下降2%，其中短期负债664.2亿元，长期有息负债1128.8亿元。由于偿还债务支付的现金较去年同期增加，企业持有现金下降28%至471.3亿元，现金短债比及长短债务比分别降至为0.7和1.7，相比年初，债务结构恶化，短期内偿债压力增大。

  2020年以来多次发行公司债，具备一定融资成本优势。融资成本方面，根据企业2020年中期的债券报告披露来看，存量债券的整体成本介于4.6%-5.9%，近年整体融资成本平稳，且低于今年前九个月房企新增债权类融资成本6.09%。2020年截至10月中旬，万达商管通过中期票据等多种方式进行融资，合计额度超过200亿。另外第三季度万达商管先后发行2020年第一期和第二期公司债，最高利率为5.58%，先后共募集58亿元用于偿还到期公司债券。可以看出目前其融资渠道较为畅通，具有一定的融资成本优势。

04

首个第四代万达广场亮相

探索消费新趋势

  9月9日，深圳龙岗万达广场全球招商，首个第四代万达广场亮相，标志着融入旅游、文化、社交、生活等多重功能的第四代万达广场正式起航。该广场将于2021年6月25日开业，总建筑面积30.5万平米，为消费者提供深度沉浸式消费体验，打造城市“微旅游”目的地。第四代万达广场是对实体商业的革命性探索，它将通过场景创新、科技创新、内容创新将广场打造成旅游中心、文化中心、社交中心和生活中心。

  总的来看，轻资产化的万达商管将更加积极的投入到商业物业的运营及管理中，经过几年的摸索，万达商管的轻资产品牌稳定输出，快速复制壮大，全面轻资产化已经水到渠成，万达商管在输出品牌和标准上迈入全新赛道。但万达商管也需要优化债务结构，关注短期债务压力。